Мировая инфляция: «мягкая посадка» состоялась

Поделиться

VK

Антон Табах,
главный экономист «Эксперт РА»

Анастасия Подругина,
доцент факультета мировой экономики и мировой политики НИУ «ВШЭ»

• Инфляция в большинстве государств мира в 2024 году снизилась, и хотя она еще не вернулась к целевым значениям, центральные банки ключевых развитых и развивающихся стран перешли к циклу смягчения денежно-кредитной политики. В 2025 году рынок ожидает еще несколько смягчений от ключевых центральных банков развитых стран.
• Ситуация в азиатских странах отличается: Японии глобальная инфляция помогает выйти из «потерянных десятилетий», тогда как дефляционный флаг перехватил Китай. Ослабленный пандемией и кризисом недвижимости китайский рынок демонстрирует околонулевые и даже отрицательные темпы роста цен и заставляет Народный банк Китая проводить голубиную денежно-кредитную политику.
• Ситуация с суверенным долгом развитых стран остается непростой. С одной стороны, сокращение ставок процента центральными банками в развитых государствах ослабляет давление на развивающиеся экономики и позволяет им тоже снижать ставки. С другой – в рыночные уровни ставок это пока перекладывается неуверенно: ставки по американским трежерис растут (несмотря на снижение ставки по федеральным фондам ФРС), остаются высокими и ставки по долгам развивающихся экономик.
• Риски для глобальной экономики разнятся – в значительной степени их повышают геополитическая ситуация и неопределенность относительно будущей экономической политики в США. Кроме того, инфляционную опасность представляют сырьевые цены – в настоящее время базовый сценарий большинства прогнозистов предполагает незначительное снижение цен на энергоносители, однако неопределенность высока. Велика неопределенность и со стороны Китая – дальнейшее замедление экономики способно значительно ослабить рост мировой экономики, а возврат к положительным темпам инфляции в КНР может нарушить цикл смягчения ДКП в развитых странах.

Возвращение к низкой инфляции

В 2024-м инфляция в мире снижалась в большинстве стран – в прошлом году не было значительных шоков в виде колебаний стоимости продовольствия или энергии, а центральные банки придерживались жесткой денежно-кредитной политики, поэтому в результате рост цен значительно замедлился.

Среди развитых стран особняком стоит Япония, в которой рост цен начался с гораздо более низких значений, чем в других таких государствах – до пандемии COVID-19 Япония долгие десятилетия боролась с дефляционной спиралью. В 2023–2024 годах инфляция в Японии вышла в область уверенных положительных значений, и высока вероятность, что эра дефляции и нулевых процентных ставок в стране окончена.

В развивающихся странах инфляция также возвращается в норму после пика в 2022–2023 годах. Наиболее высокие пики наблюдались в эти годы в странах Латинской Америки – Чили, Бразилии, Колумбии, не говоря уже об Аргентине, инфляция в которой на декабрь 2024-го составила 117%.

Саудовская Аравия (как и некоторые другие нефтепроизводители, например, ОАЭ) прошла период глобальной инфляции без значительного роста цен, в т. ч. за счет мер поддержки экономики.

Экономика Китая испытывает дефляционное давление – в 2024 году темпы роста цен сохраняли околонулевые значения, отражая замедление китайской экономики (подробнее о дефляции в КНР см. ниже).

На сегодняшний день можно говорить о возвращении инфляции в развитых странах к своим таргетам – большинство развитых и крупных развивающихся государств, придерживающихся режима инфляционного таргетирования, к концу 2024 года вернулись к целевым интервалам инфляции.

Источник: центральные банки стран

Отметим при этом, что базовая инфляция в развитых странах – США, Великобритании, ряде стран Еврозоны – сохраняется на более высоком уровне, чем общая, и еще пока не достигла таргета. В последние месяцы базовая инфляция снижалась, но достаточно неуверенно. Подобное соотношение базовой и общей инфляции говорит о том, что на сегодняшний день низкие уровни общей инфляции отчасти связаны с дезинфляционным давлением в волатильных компонентах – продуктах питания и энергии. Вероятно, что после нормализации темпов роста цен в этих компонентах возможно возвращение уровней общей до базовой инфляции.

Одним из устойчивых факторов сохранения базовой инфляции выше таргета в развитых странах остается устойчивая инфляция в услугах. Одна из составляющих этой инфляции – устойчивый рост цен на жилье, особенно в США. Значительные цены на жилье в США связаны, с одной стороны, с повышенным спросом на него в период пандемии COVID-19 – цены на жилье с начала 2020 года по конец 2021-го выросли примерно на четверть. С другой – инфляция в ценах на жилье связана с ограничениями со стороны предложения – высокие ставки, рост стоимости строительных материалов и напряжение на рынке труда, сохранявшиеся в 2022–2023 годах, создали дефицит предложения на рынке жилья.

Другая причина высокой инфляции в сфере услуг – продолжающие расти заработные платы (впрочем, они делают вклад в инфляцию и через другие каналы). Так, по данным Федерального резервного банка Атланты, в США темпы роста номинальных заработных плат достигли максимальных 6,7% в середине 2022-го, а к концу 2024-го снизились до 4,2% (в ковидный 2020 год темпы роста номинальных зарплат составляли около 3,5%). В ЕС темпы роста зарплат остаются выше предкризисных – в III квартале 2024 года они составили 5,1%, тогда как в конце 2019-го находились на уровне 2,8%.

Центральные банки осторожно снижают ставки

В 2024 году центральные банки как развитых, так и развивающихся стран начали цикл смягчения денежно-кредитной политики. Первым из центробанков развитых стран начал снижение ключевой в 2024-м ЦБ Швейцарии, сократив в марте прошлого года ставку на 25 б. п. В мае за ним последовал ЦБ Швеции, в июне – ЕЦБ и Банк Канады.

Таблица. Изменения ставок центральных банков в 2024 году, б. п.

	2023-12-31		2024-12-31
Австралия	4,35		4,35
Аргентина	100		32
Бразилия	11,75		12,25
Великобритания	5,25		4,75
Венгрия	10,75		6,5
Гонконг	5,75		4,75
Дания	3,6		2,6
Еврозона	4,5		3
Израиль	4,75		4,5
Индия	6,5		6,5
Индонезия	6		6
Исландия	9,25		8,5
Канада	5		3,25
Китай	3,45		3,1
Корея	3,5		3
Малайзия	3		3
Мексика	11,25		10
Новая Зеландия	5,5		4,25
Норвегия	4,5		4,5
Перу	6,75		5
Польша	5,75		5,75
Россия	16		21
Румыния	7		6,5
США	5,375		4,375
Таиланд	2,5		2,25
Турция	42,5		47,5
Филиппины	6,5		5,75
Чехия	6,75		4
Чили	8,25		5
Швейцария	1,75		0,5
Швеция	4		2,75
ЮАР	8,25		7,75
Япония	-0,1		0,25

Источник: BIS

ФРС начала цикл снижения ставки в сентябре 2024 года, уменьшив ее с уровня 5,25–5,5% сразу на 0,5 п. п., и с этого момента успела сократить ставку еще дважды – в ноябре и в декабре. В итоге на сегодняшний день ставка находится на уровне 4,25–4,5%. Рынок ожидает еще одно-два сокращения ставки в 2025 году, хотя большая неопределенность этих предположений вызвана неизвестностью, связанной с будущей экономической политикой Дональда Трампа и ее влиянием на инфляцию.

От ЕЦБ рынок ожидает еще нескольких сокращений в текущем году – в 2024-м инфляция практически вернулась к цели (в среднем за 2024-й – 2,4%), поэтому в 2025-м и инфляция предполагается на уровне, близком к таргету, и ставка – на уровне, близком к нейтральному (около 2%).

И ФРС, и ЕЦБ продолжают программы сокращения активов – на сегодняшний день уровень активов центральных банков находится приблизительно на уровне середины 2020-го, ковидного.

Народный банк Китая начал снижать ставки в июле 2024 года в рамках стимулирования экономики и ответа на кризис в секторе недвижимости – и в отличие от других экономик смягчение ДКП там происходит не на фоне постепенного приближения инфляции к таргету сверху, а на фоне устойчивых дефляционных процессов.

В июле и в сентябре Народный банк Китая снизил основную ставку кредитования на один год (Loan Prime Rate, 1 year) – c 3,45 до 3,1%, а пятилетняя основная ставка кредитования (Loan Prime Rate, 5 years) прошла три сокращения в 2024-м – с 4,2 до 3,6%. Снижались ставки и по другим инструментам кредитования постоянного действия китайского центрального банка. Также НБК в 2024-м провел два снижения ставки резервирования – на 0,5 п. п. в январе и на 0,5 п. п. в сентябре прошлого года.

Развивающиеся страны в большинстве перешли к циклу снижения ставок еще в 2023 году, поскольку раньше, чем развитые, начали цикл ужесточения, однако возможности сокращения ставок на фоне высоких ключевых в развитом мире были ограничены. После начала цикла смягчения ДКП практически все крупные центральные банками развивающихся стран получили дополнительное пространство для маневра.

Значительно в 2024 году сократилась ставка процента в Аргентине – с 100 до 32% на фоне консолидации бюджета и других мер экономической политики, проводимой новым правительством Хавьера Милея. Обещания закрыть Центральный банк Аргентины новый президент пока не выполнил, однако ряд мер по долларизации аргентинской экономики ввел, сделав более доступными долларовые депозиты и кредиты.

Центральный банк Турции, повысивший в начале года ставку до 50%, в декабре 2024-го перешел к циклу снижения ставки – уже в рамках классического макроэкономического подхода, на фоне некоторого замедления инфляции (хотя и пока незначительного по сравнению с таргетом – на ноябрь 2024-го инфляция составила около 47% при таргете в 5%).

Особняком стоят центральные банки развивающихся стран, повышавшие ставки в 2024-м – Россия (подробнее – в нашем докладе «ДКП-2025: в яблочко или в молоко?»), Бразилия (растущая инфляция и инфляционные ожидания). Также к циклу ужесточения ДКП перешел Банк Японии, наконец также столкнувшийся с устойчивой инфляцией. ЦБ Японии в марте 2024 года перевел ставку из отрицательной зоны в положительную – с -0,1 до 0,05%, а затем осуществил еще одно повышение ставки в августе до 0,25%. Кроме того, ЦБ Японии начал сокращать объемы программы количественного смещения.

Реальные ставки остаются достаточно высокими – это происходит на фоне замедления инфляции. В соответствии с прогнозами МВФ реальные ставки должны вернуться к 1% в США и 0% в Еврозоне на горизонте двух лет.

Несмотря на достаточно длительный к сегодняшнему моменту период сохранения жесткой ДКП, пока рано говорить о заякоренных инфляционных ожиданиях. Исследователи отмечают, что глобальная инфляция 2021–2024 годов в значительной степени повлияла на разъякоривание инфляционных ожиданий, в т. ч. долгосрочных. Так, среднее значение ежемесячных инфляционных ожиданий роста цен в следующие 12 месяцев в США сохраняется существенно выше предкризисных уровней – около 2,5%. При этом в 2010–2019 годах этот показатель превышал 2% крайне редко, а в среднем сохранялся на уровне 1,5–1,8%. В странах еврозоны предполагаемая в следующие 12 месяцев инфляция опустилась в 2024-м ниже до 2,5%, что выглядит достаточно позитивно на фоне 3–4% в 2023 году, однако по-прежнему не соответствует заякоренным на таргет ожиданиям.

Инфляция сокращается в ключевых западных экономиках – США, ЕС, Великобритании, и хотя устойчивого снижения еще не добились, вероятно, в отсутствие шоков центральные банки достигнут устойчивого целевого уровня в ближайшие кварталы. Однако при этом перспективы роста в перечисленных экономиках очень отличаются.

Экономический рост в США ускоряется – оценка МВФ этого показателя за 2024-й составляет 2,8%, а на 2025–2026 годы фонд прогнозирует рост 2,7 и 2,1% соответственно. В еврозоне же экономический рост составил 0,8%, и прогноз на 2025–2026 годы, хотя и закладывает некоторое увеличение его темпов, но все же незначительное – 1 и 1,4% соответственно. Основное замедление происходит за счет более развитых экономик Западной Европы. Так, темпы экономического роста в Германии в 2024 году оказались даже отрицательными, на уровне -0,2%. Тогда как экономика Испании в 2024 году выросла на 3,1%. Аналогично еврозоне развивается ситуация в Соединенном Королевстве: экономика Великобритании в 2024-м показала рост в 0,9%, а на 2025–2026 годы МВФ прогнозирует 1,6 и 1,5% соответственно.

Кроме того, сохраняются некоторые риски для дезинфляционного сценария. Протекционистская политика Дональда Трампа представляет некоторые риски для снижения глобальной инфляции. Обе крупные группы мер, предлагаемые Трампом, – снижение налогов и повышение тарифов – проинфляционны. Снижение налогов создаст фискальный стимул для внутренней экономики, а увеличение тарифов может оказать прямое повышательное давление на цены в странах – торговых партнерах. Однако итоговый инфляционный эффект, конечно, зависит от того, какие из предложенных мер действительно будут реализованы в ближайшие четыре года.

Еще один риск для дезинфляционного сценария – волатильность цен на сырьевые товары с учетом геополитической неопределенности. Так, в начале января 2025 года цены на нефть значительно возросли до уровней $ 80 за баррель (Brent) на фоне введения новых санкционных мер в отношении российской нефтедобывающей отрасли. 10 января в SDN-лист были включены «Газпром нефть», «Сургутнефтегаз» и другие компании энергетической отрасли, что приведет к затруднению экспорта российских нефтепродуктов в Индию и Китай. На сегодняшний день другие факторы скорее играют в сторону сохранения относительно невысоких цен на нефть в 2025 году: рост добычи государствами, не входящими в ОПЕК, ослабление спроса со стороны Китая. Однако высокая геополитическая неопределенность, в т. ч. из-за потенциальной тарифной политики США оставляет пространство для реализации других сценариев.

Курсы валют развивающихся стран за 2024 год снизились по отношению к доллару США на фоне сохраняющегося дифференциала ставок – ФРС поддерживал ставку на высоком уровне на фоне сохранявшейся инфляции, в то время как ряд развивающихся государств уже перешел к циклу смягчения ДКП. Ослабление национальных валют создает для развивающихся экономик угрозу внезапных остановок (sudden stops) – резкого оттока иностранного капитала из страны, который может привести к валютным и долговым кризисам.

Суверенный долг под угрозой?

Высокий уровень процентных ставок продолжает представлять некоторую угрозу для заемщиков, в т. ч. для суверенов. В целом проблема обслуживания суверенного долга в последние десятилетия обостряется – развивающиеся страны наращивают долг, причем делают это значительно быстрее развитых государств. И траты на обслуживание долга начинают занимать всю большую долю государственных расходов. Так, по данным ЮНКТАД, средняя доля трат на обслуживание государственного долга в развивающихся странах в расходах государственного бюджета составила 10%, тогда как в 2014 году она составляла 6,8%. При этом в некоторых странах издержки составляют 30–40% государственного бюджета, что превышает расходы на любую другую категорию, а составляющие платежного баланса не позволяют говорить о стабилизации долга в будущем.

В 2024 году процентные ставки по суверенным долгам развивающихся стран оставались достаточно высокими, хотя спреды к доходностям американских трежерис вернулись к предкризисным значениям в 200–250 б. п. Это означает, что при снижении уровней процентных ставок крупнейшими центральными банками доходности по суверенным долгам развивающихся стран тоже будут падать.

Однако в случае, если центральный банк развивающейся страны будет снижать процентные ставки быстрее, чем ФРС и другие центробанки развитых экономик, стабильность долга может оказаться под угрозой – в особенности для тех государств, которые имеют высокую долю иностранных инвесторов в суверенном долге.

Дополнительным вызовом становится реакция мировых рынков на действия ФРС – несмотря на то что ФРС продолжает снижать ставку, инвесторы реагируют на это ростом доходностей по трежерис. Одно из объяснений этого феномена – в повышении неопределенности, в т. ч. за счет опасений относительно инфляции на фоне анонсированной тарифной и налоговой политики Трампа. Еще одна возможная причина – ожидание повышения реальной ставки процента на фоне более значительного экономического роста в США. Еще одно объяснение состоит в снижении спроса институциональных инвесторов на американские ценные бумаги на фоне геополитической неопределенности, санкций и опасений заморозки активов.

Так или иначе, для развивающихся стран растущие ставки по американским облигациям – это плохая новость. Дальнейшее снижение национальных ставок будет увеличивать дифференциал по отношению к американским ставкам, а значит, приводить к оттоку капитала и ослаблению курса валюты.

Другая группа стран, находящихся в опасном положении, – государства со значительной долей краткосрочного долга, который в ближайшие один-два года потребует рефинансирования по все еще высоким ставкам процента. Отметим, что значимой тенденцией последнего десятилетия на рынке суверенных долгов можно назвать укорачивание долга – так, с 2017 до конца 2024-го средняя дюрация долга снизилась примерно с 9,6 до 7,1 года.

В случае реализации позитивного сценария и дальнейшего снижения процентных ставок вслед за инфляцией как в развитых, так и в развивающихся странах, вероятно, не стоит ждать серии долговых кризисов развивающихся рынков. Однако некоторые единичные дефолты скорее всего будут происходить. В случае же реализации рисков торговых конфликтов, нарастания инфляции, энергетического кризиса или других геополитических рисков, которые приведут к росту ставок в развитых экономиках, кризис суверенного долга может принять глобальный масштаб.

Китай как главный дезинфляционный фактор для глобальной экономики

Китайская экономика в 2023–2024 годах находится на спаде – переизбыток производственных мощностей при замедлившемся спросе приводит к снижению инфляции. Дефляционные процессы в Китае, вероятно, оказывают дезинфляционное давление на всю глобальную экономику.

В период пандемии COVID-19 Китай смог избежать, с одной стороны, инфляционного давления факторов предложения, достаточно быстро прекратив локдауны в экономике, а с другой стороны, избежал давления факторов спроса за счет относительно невысоких мер фискальных стимулов для домохозяйств.

Одной из главных причин дефляции стал кризис на рынке недвижимости, который по разным оценкам занимает от четверти до трети китайской экономики. Пандемия COVID-19 с ее ограничениями, регуляторные меры для застройщиков («три красные линии»), а также внутренние финансовые проблемы привели к кризису крупного застройщика Evergrande в 2021 году. Начавшийся вслед за дефолтом Evergrande кризис ликвидности поспособствовал краху многочисленных более мелких застройщиков, а в 2023 году и к дефолту еще одного крупного игрока – Country Garden.

Потеря доверия к застройщикам обеспечила значительное снижение спроса и цен на жилье. Сказались и фундаментальные особенности китайской экономики на текущем этапе – старение населения и общее замедление внутреннего спроса.

Дополнительным фактором к дефляции стала торговая война с США – производители, столкнувшиеся с ограничениями и тарифами, реализовали часть товара на внутреннем рынке, что привело к понижательному давлению на цены.

На сегодняшний день незначительный совокупный спрос приводит к уменьшению прибылей компаний, инвестиций и увольнениям сотрудников, что в свою очередь становится причиной дальнейшего снижения цен. Такая дефляционная спираль обычно и называется японским сценарием, который так же, как и текущая ситуация в Китае, начался с кризиса на рынке жилья.

Дефляционная спираль крайне опасна для любой экономики, в т. ч. и китайской. Чем дольше процессы происходят так, тем более самоподдерживающимся становится механизм. Помимо замедления экономической активности, снижения совокупного спроса, постепенной остановки производственных мощностей, дефляция приводит к увеличению долговой нагрузки – в противовес инфляции, которая позволяет обесценить долг, что затрудняет разрешение долгового кризиса застройщиков.

В случае китайской экономики подобный процесс также становится фактором замедления глобальной экономики. Из позитивных последствий для мира – сокращение глобальной инфляции, достигнутое отчасти за счет растущих производственных мощностей Китая на фоне низкого спроса со стороны внутренней экономики.

Однако этот фактор несет в себе риски для глобальной экономики. В случае если, с одной стороны, стимулирующая экономическая политика в Китае позволит в ближайшее время развернуть процесс дефляции, а мировая инфляция в то же время еще не успеет вернуться к устойчиво низким значениям, мировая экономика может столкнуться со вторым горбом глобальной инфляции. С другой стороны, сохранение дефляционных процессов в Китае приведет к слабой экономической активности региона, а значит, снизит и мировую экономическую активность.