Облигации для проектного финансирования: как создать альтернативу госгарантиям?

Поделиться

VK

Павел Кашицын,
младший директор, рейтинги структурированного финансирования

Леонид Бельченко,
директор, рейтинги структурированного финансирования

Александра Веролайнен,
управляющий директор, рейтинги структурированного финансирования

Резюме

Масштабные задачи структурной трансформации экономики требуют мобилизации средств институциональных и частных инвесторов. Существующая практика рынка проектных облигаций свидетельствует об ограниченном спросе инвесторов на проектный риск. Стимулирование таких инвестиций исключительно за счет государственных гарантий или поручительств институтов развития приводит к накоплению потенциальных рисков. Ограниченность гарантий создает стимулы для появления качественно структурированных облигационных выпусков с фокусом на внутренние инструменты кредитного усиления, позаимствованные из банковского финансирования и секьюритизации.

Основу рынка проектных облигаций составляют ГЧП-облигации

По оценке агентства, объем рынка проектных облигаций составляет 221 млрд рублей, или около 1,5% от рынка корпоративных облигаций РФ по состоянию на 01.09.2022. Наибольшую долю в структуре сегмента занимают ГЧП-облигации (79%), хотя в структуре частных инвестиций в ГЧП-проекты лишь 4% финансируется за счет публичного долга. Остальные сегменты представлены относительно новыми инструментами, появившимися на рынке за последние три года: выпусками квазигосударственных СОПФов, в которых проектные риски инвесторов ограничены за счет наличия гарантий государства и государственных институтов развития (далее – госгарантии), проектной секьюритизацией и облигациями, выкупаемыми ППК РЭО.

Инвесторы имеют ограниченный спрос на проектный риск

Около 60% проектных облигаций либо не имеют обеспечения, либо имеют госгарантии, что говорит о слабой заинтересованности рыночных инвесторов в участии в проектном риске. Структура рынка проектных облигаций по рейтинговому покрытию сопоставима. Из 59 проектных облигаций, находящихся в обращении на 01.09.2022, 32 бумаги объемом 52 млрд рублей (около четверти рынка) не имеют кредитного рейтинга. Облигации с госгарантией, как правило, имеют наивысший рейтинг. Доля рейтингов ААА составляет 28% по объему проектных облигаций в обращении. Несмотря на то что в теории длинные сроки до погашения проектных бумаг и условия выплат, привязанных к ИПЦ, должны привлекать долгосрочных инвесторов, а именно НПФ, текущая публично раскрываемая структура держателей свидетельствует о доминировании только одного якорного инвестора.

Структурная трансформация экономики невозможна без рыночных облигаций с проектным риском

Банковское кредитование превалирует в структуре проектного финансирования, в проектах ГЧП его доля – около 65% от объема инвестиций. Это связано с выгодами двусторонних отношений: расширенные возможности мониторинга и контроля строительной стадии, более оперативной непубличной реструктуризации, поэтапная выдача кредитных средств по мере реализации проекта. Однако санкционный статус банков – лидеров кредитования ГЧП может стимулировать их к переходу от двусторонних соглашений о финансировании к публичному долгу для разрыва связей проекта и кредитора. Кроме того, в условиях системной нехватки длинного капитала масштабные задачи трансформации экономики невозможно решить только банковским фондированием, и необходима мобилизация средств институциональных и частных инвесторов. Лимиты по госгарантиям, сложности их раскрытия и ограниченность покрытия в определенных случаях ставят перед организаторами и инициаторами проектов задачи по созданию качественно структурированных облигационных выпусков, в которых использовались бы внутренние инструменты кредитного усиления.

Позаимствовать меры кредитного усиления из банковского финансирования и секьюритизации

Специфика рисков проектного финансирования не позволяет рассматривать облигации как более простой способ привлечения фондирования. Требования к проектам со стороны рыночных инвесторов не ниже, чем у банков-кредиторов. Существующие инструменты управления кредитными рисками, применяемые в банковском кредитовании и секьюритизации, доступны для качественного структурирования проектных облигаций: обособление заемщика и денежных потоков проекта от рисков акционеров с помощью корпоративных договоров, особого правового статуса эмитента, отделения обеспечения, расширенные функции контроля за ковенантами и распоряжением денежными средствами со стороны ПВО, финансирование несколькими выпусками разной приоритетности обслуживания. Затраты для дополнительного кредитного усиления несопоставимы с убытками инвесторов от плохо структурированного проекта, а наличие этих механизмов должно за счет более высокого уровня кредитного рейтинга снижать стоимость фондирования. 

Основу рынка проектных облигаций составляют ГЧП-облигации

Объем рынка проектных облигаций, по расчетам агентства, составляет 221 млрд рублей, или около 1,5% от рынка корпоративных облигаций РФ по состоянию на 01.09.2022. Под проектными облигациями агентство понимает облигации, имеющие целевой характер привлечения долгосрочных средств: эмитент направляет средства на финансирование или рефинансирование фондирования определенного проекта, поступления от реализации которого будут основным источником погашения обязательств. Целевой характер облигаций определяется его экономической моделью, а не официальным титулом согласно решению о выпуске. Несмотря на закрепление отдельной категории целевых облигаций, инфраструктурных облигаций в положении Банка России от 19.12.2019 № 706-П «О стандартах эмиссии ценных бумаг» в 2019 году, практика получения такого статуса до сих пор отсутствует на рынке.

По оценкам агентства, 79% от объема проектных выпусков в обращении занимают ГЧП-облигации¹ (график 1). Но в структуре частных инвестиций в ГЧП-проекты лишь 4% финансируется за счет облигационного финансирования при общем объеме частных инвестиций в ГЧП 3,9 трлн рублей на 01.09.2022. По состоянию на 01.09.2022, по данным платформы «РОСИНФРА», в России на различных стадиях реализации находятся не менее 3 724 проектов как в формате классического ГЧП, так и в виде квазиГЧП². Большинство проектов представлено в форме концессий и соглашений о ГЧП/МЧП (3,7 трлн рублей, или 82% от общего количества проектов). По уровню реализации наибольший объем приходится на федеральные и региональные проекты (84% инвестиций), несмотря на то что в количественном отношении они составляют только 16% всех проектов. По объему инвестиций лидируют проекты в транспортной отрасли, а по количеству – в коммунально-энергетической сфере. Преимущество проектов ГЧП для частных инвесторов заключается в более высокой степени защиты от рисков по сравнению с иным проектным финансированием: как правило, предусматриваются выплата компенсации кредитору публичной стороной при досрочном расторжении соглашения, минимальная гарантированная доходность, индексация платежей концедента или устанавливаемых тарифов на фактическую инфляцию на этапе эксплуатации, защита при наступлении особых обстоятельств, например, при реконструкции конкурирующей инфраструктуры и другие меры.

Помимо ГЧП-облигаций к проектным агентство отнесло инструменты секьюритизации, через которые было организовано рефинансирование проектов, СФО Социального развития и СФО РуСол 1 (непогашенный номинал – 9 млрд рублей на 01.09.2022), облигации двух квазигосударственных специализированных обществ проектного финансирования (СОПФ) на 30 млрд рублей на 01.09.2022, а также облигации проектных компаний в сфере обращения с твердыми коммунальными отходами, выкупаемые государственной ППК «Российский экологический оператор» (непогашенный номинал – 7,7 млрд рублей на 01.09.2022). ППК РЭО зарегистрировала в декабре 2021 года облигационную программу объемом 100 млрд рублей и планирует направлять средства, полученные от размещения облигаций, со своего баланса на финансирование компаний, осуществляющих деятельность в области утилизации и переработки отходов. Планируется, что пониженная стоимость фондирования проектных компаний будет обеспечена субсидированием купона по облигациям ППК из бюджета в размере 90% от ключевой ставки Банка России. Облигации будут обеспечены денежными требованиями по договору ППК РЭО о предоставлении финансирования. Параметры облигаций, находящихся в обращении, отнесенных агентством к проектным, представлены в приложении 1.

СОПФ – особый эмитент в проектном финансировании

Юридически возможность создавать специализированные общества проектного финансирования (СОПФ) появилась в декабре 2013 года, когда ФЗ-39 от 22.04.1996 «О рынке ценных бумаг» был дополнен главой, описывающей особенности правового положения специализированных обществ. Основная идея заключалась в появлении возможности создания юридической конструкции, которая соответствовала бы принципу ring-fencing³ и позволяла бы инвесторам приобретать целевые проектные облигации такого эмитента, минимизируя внешние для проекта риски.

Согласно закону «целями и предметом деятельности СОПФ являются финансирование долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества». Такая сложная форма определения активов СОПФ и обеспечения облигаций сделала норму неэффективной. В 2020 году в законе были сделаны исключения только в отношении СОПФ, полностью принадлежащих РФ, ВЭБ.РФ или ДОМ.РФ. Эти исключения позволяют созданным СОПФ «финансировать долгосрочные инвестиционные проекты путем предоставления займов», что существенно упрощает структуру.

В 2019 году был размещен первый выпуск «СОПФ Фабрика проектного финансирования» (дочерняя структура ВЭБ.РФ) на 10 млрд рублей. До сих пор у эмитента выпущена только одна бумага, объем программы при этом составляет 294 млрд рублей. Выпущенные облигации обеспечены гарантией Минфина РФ и залогом прав требований в рамках реализуемых проектов, финансируемых синдикатом банков и отобранных ВЭБ.РФ в рамках «Фабрики проектного финансирования». Помимо предоставления государственной гарантии в качестве дополнительного кредитного усиления ВЭБ.РФ берет на себя обязательство по выкупу или замене проблемных активов СОПФ и предоставления ликвидности эмитенту в случае необходимости.

В 2021 году состоялись два выпуска СОПФ «Инфраструктурные облигации», дочернего общества ДОМ.РФ, на общую сумму 20 млрд рублей. В соответствии с планами через этот механизм институт развития планирует привлечь в ближайшие несколько лет до 300 млрд рублей, в т. ч. с учетом поддержки со стороны ФНБ. Средства направят на инфраструктуру для жилищного строительства и формирования городской среды, планируется также финансирование части инфраструктурных проектов по схеме ГЧП. За счет государственной субсидии купона по облигациям обеспечивается пониженная конечная ставка для проекта 3–4% на срок до 15 лет. Облигации обеспечены поручительством ДОМ.РФ и залогом прав требований в рамках проекта. Одним из требований по финансируемым проектам является предоставление гарантии субъектом РФ в размере 90%, если подтверждена возвратность проекта, и 100% в иных случаях. Помимо поручительства ДОМ.РФ также предоставляет возобновляемую резервную кредитную линию и заключает соглашение об обязательном выкупе дефолтных займов у СОПФ.

Выпуски обоих СОПФ обеспечены как внутренними, так и внешним кредитными усилениями в виде гарантий и поручительств. Такие структуры позволяют инвесторам не брать на себя как таковой проектный риск, а приобретать квазигосударственный риск. Погашение номинала облигаций предусмотрено в конце срока обращения и не допускает сквозной схемы амортизации, как это происходит, например, в сделках секьюритизации, когда денежные поступления от базовых активов направляются на частичное погашение облигаций, как правило, в ближайшую дату купонной выплаты. Отсутствие опциона досрочного погашения не создает процентного риска для инвесторов, что делает их сопоставимыми со стандартными корпоративными бумагами. Выпуски обоих эмитентов получили наивысшие кредитные рейтинги по национальной шкале. Спред к ОФЗ на размещении составил около 100–110 б. п. при срочности два-три года.

Развитие новых инструментов проектного финансирования в последние три года позволило существенно нарастить объем рынка проектных облигаций и его структурное разнообразие. В III квартале 2022 года рекордным стал выпуск индексируемых ГЧП-облигаций АО «Новая концессионная компания» в объеме 52 млрд рублей.

Инвесторы имеют ограниченный спрос на проектный риск

По состоянию на 01.09.2022 27% проектных облигаций по объему в обращении не имеют обеспечения (46% проектных облигаций по количеству в обращении). Сопоставимая доля в 32% по объему в обращении имеет обеспечение в виде гарантии Минфина РФ, ДОМ.РФ (график 3). По мнению агентства, такая структура говорит о крайне ограниченном объеме предлагаемого проектного риска инвесторам даже в этом специализированном сегменте и невысокой доле рыночных инвесторов в размещенных выпусках без госгарантий.

Структура рынка проектных облигаций по рейтинговому покрытию сопоставима. Из 59 проектных облигаций, находящихся в обращении на 01.09.2022, 32 бумаги объемом 52 млрд рублей (около четверти рынка) не имеют кредитного рейтинга. Облигации, имеющие госгарантию, как правило, имеют наивысший рейтинг. Доля рейтингов ААА составляет 28% по объему проектных облигаций в обращении. Остальные облигации, которые имеют кредитные рейтинги, были оценены на уровне от А- до АА (17 из 18 бумаг), что обусловлено по большей части отнесением проектов к ГЧП и наличием внутренних механизмов снижения рисков кредиторов. По состоянию на 01.09.2022 50% находящихся в обращении облигаций проектных компаний, не имеющих гарантии Минфина или ДОМ.РФ по своим выпускам, имеют рейтинги эмитента или эмиссии от агентства «Эксперт РА» и 2% – рейтинг АКРА.

Проектные облигации относятся к долгосрочным инструментам, контрактный срок жизни для 80% объема бумаг в обращении – более 10 лет. Проектные облигации, как правило, имеют условия погашения всего объема номинала единовременно в конце срока обращения. Управление ликвидностью происходит за счет предусмотренной опции частичного досрочного погашения. Тем не менее по большинству выпусков не происходило частичного досрочного погашения с момента размещения (77% ГЧП-облигаций по объему в обращении на 01.09.2022 при среднем сроке жизни с момента размещения шесть лет).

Длинные сроки до погашения и логика реализации проекта, имеющего инвестиционную и операционную фазы, определяют специфику условий выплат купона. Периодичность выплаты купонного дохода, как правило, годовая (52% объема в обращении) или полугодовая (30% объема в обращении). Большинство бумаг имеют плавающую доходность (62%), привязанную к внешнему индикатору, из оставшихся – 34% объема облигаций в обращении имеют фиксированную ставку купона, которая может изменяться в соответствии с установленным графиком, по 3% определяются эмитентом с ежегодным условием оферты. Среди бумаг с плавающим доходом следует выделить выпуск АО «Новая концессионная компания» в объеме 52 млрд рублей, который имеет фиксированные ставки купона, но номинал индексируется в определенные периоды по формуле, привязанной к индексу потребительских цен (далее – ИПЦ). Для большинства бумаг, у которых на начальный период инвестиционной фазы проекта установлена фиксированная ставка купона, после его завершения она привязывается к плавающему индикатору или изменяется на другую переменную ставку. Практика установления ставки купона эмитентом после плавающего периода используется для 5% бумаг в обращении.

Для 58% бумаг в качестве одного из плавающих индикаторов, к которому привязана часть купонных выплат, выбран ИПЦ (график 4). Размер премии к ИПЦ обычно находится в диапазоне 2,5–4,5 п. п. При привязке к ключевой ставке спред обычно составляет 1,0–3,0 п. п.

Как правило, плавающие ставки устанавливаются в ГЧП-облигациях на операционной стадии реализации проекта. Документация обычно предполагает, что эмитент имеет возможность управлять процентным риском за счет получения индексируемой платы концедента или регулирования тарифов. Тем не менее аномальные всплески инфляции и ключевой ставки, зафиксированные в 2022 году, являются вызовом для многих проектов, поскольку повысились риски несвоевременной компенсации в доходах.

С учетом того, что срок жизни проектных облигаций обычно превышает 10 лет и доходности часто привязаны к ИПЦ, ключевыми инвесторами в подобные проекты должны быть долгосрочные, а именно НПФ, инвестиционные результаты которых нацелены на обеспечение сохранности пенсионных сбережений граждан от инфляции. С 2021 года НПФ публично раскрывают данные о структуре своих портфелей в разрезе по эмитентам с определенным временным лагом. Согласно проведенному анализу по состоянию на 31.01.2022 объем прямых инвестиций НПФ в ГЧП-облигации за счет пенсионных накоплений и резервов без учета дефолтных облигаций ООО «Концессии водоснабжения» и ООО «Концессии теплоснабжения» составлял около 46 млрд рублей. При этом доля НПФов Группы Газфонд составляла 76% (приложение 2).

Такая структура институционального спроса не позволяет в полной мере опираться на сложившуюся практику рынка и ставит под сомнения возможности размещения новых проектных бумаг среди широкой рыночной базы инвесторов. Не все анонсированные или запланированные выпуски проектных облигаций доходят до размещения. Так, планировавшийся еще в 2019 году выпуск трех траншей Башкирской концессионной компании на 10 млрд рублей не состоялся. Для старта проекта в 2021 году было привлечено синдицированное финансирование от Банка ВТБ и ВЭБ.РФ. В некоторых случаях из-за отсутствия ожидаемого спроса и изменения рыночных условий отменяются размещения структурных бумаг, использующихся для рефинансирования проектов на операционной стадии. Одними из последних примеров таких несостоявшихся размещений являются выпуски СФО Транспортная инфраструктураи СФО Санрэй.

Сам факт принадлежности проекта к ГЧП еще не является гарантией высокого кредитного качества и привлекательности облигации для рыночных инвесторов. Как показала практика, в случае отсутствия достаточных мер кредитного усиления возможны дефолты и в ГЧП-сегменте. В 2020 году был зафиксирован дефолт двух проектных компаний, ООО «Концессии водоснабжения» и ООО «Концессии теплоснабжения» по облигациям объемом 13,2 млрд рублей. Данные компании оказывают коммунальные услуги в Волгограде и части области, включающие подачу холодной воды и забор канализационной (ООО «Концессии водоснабжения»), подачу отопления и горячей воды (ООО «Концессии теплоснабжения»). Социальный характер тарифов делает такой бизнес финансово неустойчивым. Причиной дефолта во многом стало недополучение плановой выручки из-за ухудшения платежеспособности населения на фоне эпидемии коронавируса. Облигационные выпуски не были обеспечены, и сами компании не имели какой-либо поддержки со стороны регионального или федерального бюджета в виде гарантий или минимального гарантированного дохода для покрытия затрат в случае недостатка денежных поступлений.

Структурная трансформация экономики невозможна без рыночных облигаций с проектным риском

На практике банковское кредитование более распространено в проектном финансировании, нежели облигации. Согласно данным платформы «РОСИНФРА», доля банковского финансирования составляет около 65% от объема инвестиций в ГЧП-проекты. При этом на рынке ГЧП-финансирования есть явные лидеры – государственные банки, формирующие основной объем.

Банки имеют готовые практики работы с инвестиционными рисками проектов, позволяющие минимизировать потенциальные убытки: поэтапная выдача средств по мере реализации проекта, мониторинг строительства на объекте, контроль направления списания денежных средств, жесткие ковенантные пакеты и требования по залогам и поручительствам. Банковские кредиты так же, как правило, подразумевают возможность более оперативной реструктуризации без широкого публичного раскрытия подобного факта. Пересмотр графика обслуживания публичного долга, например, в результате удлинения сроков строительства или роста бюджета проекта потребует одобрения изменений в решении о выпуске на уровне общего собрания владельцев облигаций (ОСВО), которое на практике будет сложно оперативно получить при диверсифицированной структуре держателей облигаций.

Однако текущая ситуация диктует новые условия для российской экономики, стоят задачи финансирования масштабной структурной трансформации, которую невозможно профинансировать только банковским кредитованием. Банк России в своем ключевом докладе «Финансовый рынок: новые задачи в современных условиях», выпущенном в августе 2022 года, обозначил в качестве приоритетов стимулирования долгосрочных инвестиций использование облигаций, государственных гарантий и институтов развития, введение новых мер по мобилизации средств НПФ и частных инвесторов.

Ограничения госгарантий

Одним из ключевых предложений по стимулированию привлекательности проектных облигаций является предоставление по ним государственной гарантии со стороны Федерации, региона или института развития. При этом облигации, покрытые государственной гарантией, не всегда можно рассматривать как инструменты эмитента, имеющего наивысшую кредитоспособность. Несмотря на то что логика о паритете кредитного качества таких инструментов с суверенным уровнем справедлива, особое внимание стоит уделять условиям выплат средств инвесторам после наступления гарантийного случая. Как минимум, чувствительными для инвесторов могут быть условия отсутствия покрытия процентных выплат гарантией, а также длительные сроки осуществления выплат.

Как правило, в гарантиях предусматривается особый порядок выплат при предъявлении бумаг владельцами облигаций к досрочному погашению, право на которое получают инвесторы после наступления дефолта по выпуску (обычно по истечении 10 дней после невыполнения эмитентом обязательства по выплате тела и/или процентов). Согласно п. 4 ст. 115.1. Бюджетного кодекса РФ «условия (обстоятельства), при наступлении которых государственная гарантия Российской Федерации обеспечивает досрочное исполнение обязательств по облигациям по требованию их владельцев, устанавливаются федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период». На практике можно встретить разные условия выплат со стороны гаранта у разных бумаг, которые могут зависеть от бюджетной ситуации года выпуска и лоббистских усилий эмитента. Гарантия может в принципе не распространять свое действие на ситуации досрочных погашений или, например, устанавливать сохранение графика выплат в соответствии с эмиссионной документацией (так, для 10-летних облигаций с единовременным погашением в конце срока данное условие может означать отсутствие выплат со стороны гаранта в течение 10 лет). При таких правилах выплат по гарантии инвестор несет дополнительный процентный риск: его средства могут остаться замороженными в дефолтной бумаге, хоть и покрытой гарантией наивысшего кредитного качества.

Также согласно новому документу, Постановлению Правительства РФ от 8 августа 2022 года № 1395, призванному стимулировать инвестиции в инфраструктурные проекты за счет госгарантий, обеспечение не предоставляется по исполнению обязательств по уплате процентов, комиссий, неустойки, по досрочному исполнению обязательств принципала по возврату суммы основного долга в случае предъявления ему требований о досрочном исполнении указанных обязательств и имеет верхний предельный лимит выплат в 50% от номинальной стоимости обязательства.

Помимо широких государственных задач, которые планируется решить, распределив риски среди инвесторов, задействовав облигации, публичное финансирование может быть более интересным и для существующего состава активных банков – кредиторов ГЧП. Санкционный статус госбанков может стимулировать их к переходу от двусторонних соглашений о финансировании к публичному долгу для разрыва связей проекта и кредитора. Нахождение кредитора в санкционном списке может, например, вызывать вопросы у поставщиков оборудования проектной компании, которое, как правило, импортное, и завышать стоимость проектного бюджета.

Задачи структурной трансформации экономики, наличие лимитов по выдачам госгарантий и ограничения их покрытия и раскрытия в определенных случаях ставят перед организаторами и инициаторами проектов цели по созданию качественно структурированных рыночных облигационных выпусков. В основе таких структур должны лежать позаимствованные механики контроля проектных рисков из банковского проектного финансирования и сделок секьюритизации. Высокие кредитные рейтинги позволят таким проектам получить доступ к рыночным инвесторам, включая средства частных игроков.

Позаимствовать меры кредитного усиления из банковского финансирования и секьюритизации

В проектном финансировании не существует какой-либо единственно правильной структуры сделки, которую можно рекомендовать как типовую. В сделки проектного финансирования вовлечено большое количество сторон, каждая из которых может выполнять несколько ролей и имеет собственные, иногда противоречивые, в зависимости от роли интересы. Для оценки устойчивости проекта важно изучить всех его ключевых участников, их контрактные отношения и достижимость параметров финансовой модели проекта в разных сценариях (рисунок).

Рисунок. Вариант структуры выпуска облигаций проектной компании

Источник: «Эксперт РА»

Отличительной особенностью кредитного усиления проектов ГЧП являются механизмы государственной поддержки будущих денежных потоков от проекта в различных формах гарантированности минимальной доходности и правила ее индексации. Кроме этого, в оценке ключевую роль играют стабильность регуляторной среды, кредитоспособность публичной стороны и безусловность принятых ею обязательств, а также прописанные четкие механизмы разрешения споров между публичной и частной сторонами. Для проектов, в которых отсутствует компенсация поступлений от публичной стороны, приоритетным становится качество внешней экспертизы, привлеченной для оценки будущих потоков. Важность предпосылок будущих поступлений не зависит от формы привлекаемого финансирования: банковского или облигационного. Однако существует ряд мер кредитного усиления, использование которых при структурировании для публичного долга наиболее приоритетно:

1. Меры снижения корпоративных рисков проектной компании и ограничения влияния акционеров

Для проектного финансирования классическим вариантом заемщика является отдельное юридическое лицо, деятельность которого ограничена исключительно реализацией проекта. Однако юридическая форма такого обособления может варьироваться. С одной стороны, в ситуации связанного якорного кредитора дополнительное обособление и ограничения, накладываемые документацией на деятельность заемщика, может лишить структуру гибкости в принятии решений. С другой стороны, в сделках, финансируемых рыночными инвесторами или синдикатом не связанных с инициаторами проекта кредиторов, обособление и ограничения деятельности – это важная мера защиты интересов кредиторов от действий акционеров, повышающая предсказуемость структуры.

В банковском финансировании ограничения на деятельность проектной компании накладываются, как правило, зафиксированными в кредитном договоре поведенческими ковенантами и контролем движения средств по счетам. Учитывая отсутствие двусторонних отношений, в публичном рыночном долге принципиальными становятся вопросы организационно-правовой формы эмитента, наличия корпоративных договоров, ограничивающих права акционеров, например, на получение дивидендов, возможности компании участвовать в сторонних проектах, выдачи поручительств и займов или привлечения дополнительного долга.

Для обособления проекта может использоваться структура без бенефициаров, в этом случае акционерами могут выступать специально организованные независимые фонды. Такое обособление может использоваться для уменьшения негативного влияния на выпуск со стороны акционеров, например, с низким кредитным рейтингом или для целей деконсолидации проектной компании с баланса якорных инвесторов. Такая же логика используется в сделках секьюритизации для целей отделения, например, денежных потоков от продаваемого кредитного портфеля от рисков банка-оригинатора и исключения имущества из конкурсной массы при его банкротстве. Прибыль инициаторов проекта в таких структурах может изыматься через механизм плавающей ставки по младшему долгу, предполагающей распределение остатков денежных средств после обслуживания старших расходов. Основные различия таких структур отражены в таблице 1.

Таблица 1. Особенности используемой акционерной структуры

Источник: «Эксперт РА»

Для создания эмитентов без бенефициаров и с ограниченной правоспособностью в российском законодательстве предусмотрены специальные типы компаний – специализированное общество проектного финансирования (СОПФ) и специализированное финансовое общество (СФО). Обособление структур позволяет в т. ч. прописать в договорах с контрагентами (включая младшего кредитора и генподрядчика) ограничения на подачу заявления о банкротстве заемщика до выполнения обязательств перед держателями облигаций и более строго зафиксировать их старшинство. Кроме того, использование структур СОПФ или СФО позволяет улучшить экономику проекта за счет нулевой ставки по налогу на прибыль. Однако особенности правового статуса СОПФ, которые появились в законодательстве для активизации облигационного проектного финансирования, на практике могут не соответствовать требованиям публичной стороны для их участия в конкурсных процедурах, поскольку у них отсутствуют история деятельности и определенная структура бенефициаров. В рыночной практике пока есть только случаи использования СФО на этапе эксплуатации для рефинансирования обязательств якорных инвесторов⁴. Основные отличия специализированных обществ отражены в таблице 2.

Таблица 2. Ключевые отличия специальных типов проектных компаний

Источник: «Эксперт РА»

Использование структур со специализированными компаниями без бенефициаров позволяет наиболее эффективно обособить обеспечение по обязательствам перед старшими кредиторами. Обеспечением по проектным облигациям может выступать:

• залог денежных требований проектной компании (будущий финансовый поток проектной компании), например, требований к пользователям объекта, оператору, его эксплуатирующему, или к публичному партнеру, в т. ч. по прямому соглашению в ГЧП;
• денежные средства на залоговом счете проектной компании, в первую очередь на залоговый счет должна зачисляться вся или часть выручки от проекта, включая платежи от публичной стороны и распределяться в соответствии с правилами и лимитами расходования, зафиксированными в документации;
• залог создаваемого имущества проектной компании.

2. Расширенный функционал ПВО

В обособленных от акционеров конструкциях, помимо уставных ограничений на деятельность эмитента, не менее важны также эффективный контроль за их соблюдением и санкции за их нарушение. Такую функцию должна принять на себя компания, не связанная с частным инвестором проекта, например, представитель владельцев облигаций (ПВО) и/или контролер залогового счета. В банковском финансировании сам банк-кредитор сохраняет за собой функцию контроля, в облигационном эта роль отводится специализированному инфраструктурному участнику. Например, подобный функционал принимают на себя ПВО в сделках секьюритизации, имеющих револьверный период, предполагающий возможность изменения кредитного пула в залоге в период обращения облигаций.

ПВО может выполнять следующие роли дополнительно к обязанностям, обозначенным в Законе «О рынке ценных бумаг»:

• контроль соблюдения предусмотренных документацией триггеров, ковенант и порядка распределения платежей, позволяющий, например, заблокировать выплату дивидендов или погашение субординированного долга при падении коэффициентов покрытия обслуживания долга ниже установленного уровня;
• контроль за заменой операционных участников сделки при наступлении предусмотренных документацией событий, например, замена банка залогового счета при понижении его кредитного рейтинга;
• контроль за целевым использованием средств с залоговых счетов организации, поэтапным использованием средств по мере реализации проекта;
• контроль за формированием и поддержанием необходимого размера резервного фонда (резервы на обслуживание долговых обязательств, резервы на ремонт) в банке с высоким уровнем кредитоспособности;
• выполнение роли независимого члена совета директоров, представляющего интересы держателей облигаций (в структурах, допускающих наличие СД);
• контроль за залоговым обеспечением и организация его реализации для гарантирования погашения старших обязательств в ситуации дефолта.

Расширенный функционал, связанный с контролем реализации проекта, безусловно, потребует от ПВО более высокой специфической экспертизы на инвестиционной фазе.

3. Гибкие условия долговых обязательств проектной компании

Учитывая долгосрочный характер проектных облигаций, важно предусмотреть определенную гибкость в условиях обслуживания облигаций, тем более что нормативная база позволяет делать выпуски с разными условиями выплат. Выпуски можно субординировать между собой и предлагать облигации с различным профилем риска и кредитными рейтингами разным категориям инвесторов – институциональным участникам и частным инвесторам. Такой механизм широко опробован в сделках секьюритизации. Более младшие субординированные транши обслуживаются после распределений в пользу держателей старшего долга, несут первоочередные кредитные риски и не могут быть погашены до полного погашения старшего финансирования. Также кредитное качество старших позиций можно повысить через механизм водопада процентных платежей – проценты по младшему долгу, удерживаемому, как правило, инициатором проекта, могут не выплачиваться в случае ситуации падения выручки или кратковременного роста расходов, которые повышают риски по выплатам по старшему долгу. Отсутствие платежей по младшему долгу не может стать основанием для дефолта эмитента, что служит буфером, так как позволяет компенсировать негативные изменения денежных потоков. Соответственно, управляя размером младшего финансирования, можно гибко настраивать степень защиты старших кредиторов.

Предпочтительными с точки зрения управления ликвидностью выглядят облигации с индексируемым номиналом по сравнению с инструментами, имеющими формулу купона ИПЦ+. Условия их облуживания обеспечивают более сглаженное влияние сильных инфляционных колебаний на денежные потоки. Также большую гибкость имеют облигации без фиксированного графика погашения, так как позволяют осуществлять погашение долга в рамках частичных досрочных выплат в зависимости от выполнения требований по показателям ликвидности. Сама срочность выпусков при этом должна соответствовать срокам проекта, что позволяет устранить риски рефинансирования. Ключевым недостатком выпусков облигаций по сравнению с традиционным банковским кредитованием является процентный риск – вся сумма привлеченного финансирования от размещения попадает на счет организации и приводит к повышенным процентным расходам, чего не случается при кредитовании траншами. Кроме того, из-за риска неполного размещения выпусков среди независимых инвесторов по приемлемой доходности требуется гарантированный лимит от организаторов и/или якорных инвесторов.

Дополнительные меры кредитного усиления увеличивают затраты на привлечение финансирования и ставят вопрос, насколько публичный долг конкурентоспособен по сравнению с банковским кредитом. Однако эти расходы позволяют увеличить объем рыночного финансирования и в любом случае несопоставимы с убытками инвесторов от плохо структурированного проекта. При этом наличие мер кредитного усиления может снижать совокупную стоимость фондирования за счет более высокого уровня кредитного рейтинга. Масштабные задачи трансформации российской экономики требуют соответствующих долгосрочных инвестиций, которые невозможно профинансировать только банковским или даже исключительно государственным фондированием. В подобных условиях качественно структурированные облигации, в которых все стороны – банки, государство, инвесторы – берут на себя часть рисков, выглядят перспективным решением как с точки зрения устойчивости структур, так и с точки зрения развития внутреннего финансового рынка.

Приложение 1. Проектные облигации по состоянию на 01.09.2022

Источник: «Эксперт РА» по данным cbonds по состоянию на 01.09.2022

Приложение 2. Прямые вложения в проектные облигации топ-10 НПФ на 31.01.2022*

* Без учета АО «НПФ «Благосостояние».

Источник: «Эксперт РА» по данным публичной отчетности о структуре портфелей пенсионных резервов и пенсионных накоплений топ-10 НПФ по состоянию на конец 2020 года