Перспективы секьюритизации и обеспеченных ЦФА: на развороте ставок

Поделиться

VK

Резюме

Объем выпусков секьюритизации в минувшем году преодолел исторический рубеж: общая эмиссия составила 685 млрд рублей. Основной объем сделок, как и в последние годы, пришелся на ипотечные облигации ДОМ.РФ, выпуск которых в 2023-м составил 669 млрд рублей. На ожиданиях по увеличению ключевой ставки и роста надбавок к риск-весам по розничным кредитам банки использовали секьюритизацию для оптимизации кредитного и процентного риска своих портфелей.

Рынок ЦФА также продолжил рост: по данным Банка России, совокупный объем эмиссии ЦФА в РФ по состоянию на конец I квартала 2024 года составил около 90 млрд рублей, в который вошли более чем 400 выпусков. Помимо простых долговых прав требований, были проведены тестовые сделки обеспеченных ЦФА, особенно интересные в контексте секьюритизации.

Во второй половине 2024–2025 годов с учетом ожидаемого тренда на снижение ключевой ставки и потребности банков в разгрузке капитала рынок секьюритизации может получить дополнительные стимулы для роста, а рынок ЦФА также продолжит развитие и предложит новые инструменты, в т. ч. обеспеченные залогом активов.

Благоприятная среда для секьюритизации

По итогам 2023 года в рамках сделок секьюритизации на российском рынке было размещено 14 выпусков на 685 млрд рублей. Из общего объема 98% пришлось на однотраншевые ипотечные ценные бумаги с поручительством ДОМ.РФ, 2% – на многотраншевые выпуски секьюритизации. По состоянию на конец I квартала 2024 года около 1,5 трлн рублей ипотечных облигаций находится в обращении, что составляет более 8% от ипотечных портфелей всего банковского сектора.

Во многих сделках секьюритизации с поручительством ДОМ.РФ выпущенные облигации приобретаются банками-оригинаторами, инициировавшими проект. Фактически банк-оригинатор меняет принадлежащий ему портфель кредитов на облигации, обеспеченные залогом проданного портфеля и поручительством ДОМ.РФ. Специальные правила, доступные для инструментов с поручительством ДОМ.РФ, позволяют банкам-оригинаторам разгрузить капитал и повысить ликвидность через привлечение средств под залог ипотечных бумаг в операциях РЕПО. Многотраншевая секьюритизация, наоборот, в большей степени сориентирована на рыночные размещения и, как следствие, зависит от рыночной конъюнктуры. В 2023 году рыночная ситуация была сдерживающим фактором для многотраншевых размещений: неопределенность ставок не стимулировала участников начинать новые долгосрочные проекты. В итоге в минувшем году были реализованы пять сделок многотраншевой секьюритизации на сумму около 15 млрд рублей, что по объему размещения сопоставимо с показателями 2022-го (график 1). При этом подготовка велась по гораздо большему числу проектов. Однако резкое повышение ставки рефинансирования в сентябре 2023 года сыграло ключевую роль в том, что большинство игроков взяли паузу в привлечении нового финансирования с рынка. Это сказалось на итоговом числе многотраншевых сделок. Количество реализованных проектов по сравнению с 2022 годом упало, ряд из них был перенесен на вторую половину 2024-го и начало 2025-го. Тем не менее, судя по обращениям участников рынка, интерес к данному инструменту не снизился и даже вырос в течение второй половины 2023 и начала 2024 годов. При сохранении тренда на стабилизацию ключевой ставки и роста нагрузки на капитал мы ожидаем увеличения количества проектов в текущем и следующем годах за счет отложенного спроса 2023-го.

График 1. Структура размещения выпусков многотраншевой секьюритизации 2012–2023 годов

Источник: по данным cbonds

Последние годы одним из основных неипотечных секьюритизируемых активов стали портфели потребительских кредитов. Они характеризуются высокой доходностью при относительно низкой дефолтности, что позволяет разместить старшие транши выпусков секьюритизации на приемлемых рыночных условиях даже на фоне волатильных ставок.

Общий объем облигаций многотраншевой секьюритизации в обращении составляет порядка 90 млрд рублей. Помимо облигаций, обеспеченных потребительскими кредитами, доля которых занимает 59% всего рынка многотраншевой секьюритизации, в обращении находятся облигации, обеспеченные правами требования по ипотечным кредитам, кредитам МСП, просроченным розничным кредитам, сделкам ГЧП и другим активам (график 2).

В этом году складывается благоприятная ситуация для проведения сделок секьюритизации, обусловленная несколькими факторами:

• по мнению большинства экспертов, к концу 2024 и началу 2025 годов при условии стабилизации инфляции Банк России может начать смягчать денежно-кредитную политику. При таких условиях большая часть кредитов, выданных ранее по высоким ставкам, может быть выгодно секьюритизирована в ситуации снижения ставок на рынке;
• рост надбавок к риск-весам розничных кредитов заставляет банки искать возможности разгружать свой капитал, не теряя при этом клиентов на обслуживании. Банк России последовательно увеличивает надбавки к коэффициентам риска: с сентября 2023 года увеличены надбавки к риск-весам по потребительским кредитам с высоким показателем долговой нагрузки ¹, в конце 2023-го были повышены требования по ипотечным кредитам как в части первоначального взноса, так и в части показателя долговой нагрузки², а в начале 2024-го был пересмотрен порядок расчета полной стоимости кредита с включением в него различных комиссий³;
• расширение возможностей по проведению сделок секьюритизации за счет снижения минимального размера удерживаемого оригинатором риска с 20 до 5%. Соответствующий законопроект был внесен в Государственную думу в январе 2024 года⁴.

Первый опыт залоговых ЦФА

Российский рынок цифровых финансовых активов кратно увеличил свои объемы за прошлый год. По итогам опроса ОИС, проведенного агентством «Эксперт РА» в октябре 2023-го⁵, консенсус-прогноз за прошлый год составлял около 150 выпусков на 35 млрд рублей. Однако реальность оказалась позитивнее. По данным Банка России,v объем эмиссии ЦФА в России за 2023 год составил 64 млрд рублей, в который вошли более чем 300 выпусков ЦФА. В 2024-м ОИС ожидают продолжение стремительного роста: по данным опроса, прогноз на текущий год предполагает объем размещений на уровне 125 млрд рублей, при этом число выпусков достигнет 300 (график 3). За I квартал 2024 года уже состоялось 87 выпусков ЦФА на 25 млрд рублей.

В 2023 году количество операторов информационных систем (ОИС), которые являются платформами для размещения ЦФА, выросло с трех до десяти участников в реестре Банка России⁶, также Московская биржа стала оператором обмена ЦФА. В I квартале 2024 года Санкт-Петербургская фондовая биржа⁷ получила статус оператора обмена, а также в реестр ОИС был включен «Тинькофф Банк».

Несмотря на значительный прогресс, рынок ЦФА по-прежнему характеризуется высокой фрагментарностью, его регулирование нуждается в доработке, а множество идей пока только тестируется рынком. Гибкость данного инструмента имеет обратную сторону, в т. ч. в виде отсутствия адекватного раскрытия информации об эмитенте/инструменте и связанных рисках, а также меньшей стандартизации регуляторных подходов. Так, некоторые эмитенты ЦФА среди рисков инструмента называют риск ограничения предоставления судебной защиты требованиям, заявленным обладателем ЦФА на основании п. 2 ст. 1062 Гражданского кодекса РФ. Есть и гораздо более практические вопросы, например, касающиеся налогообложения операций с ЦФА для инвесторов и эмитентов, учета ЦФА на балансах финансовых организаций и детализации правил расчета достаточности капитала в отношении данного типа актива. Данные факторы могут со временем послужить препятствием для массового распространения ЦФА, невзирая на их высокую гибкость и разнообразие.

Секьюритизация + ЦФА: сойдутся ли звезды?

В прошлогоднем материале мы рассматривали возможность цифровой секьюритизации на основе смарт-контракта⁷. Вывод был смешанный: с одной стороны внедрение технологии смарт-контракта помогло бы с реализацией сложных проектов на рынках капитала, с другой – сочетание технологической сложности с непростой природой инструмента, полученного в результате секьюритизации, заставляют задуматься о том, насколько реалистично появление такого гибрида в ближайшем будущем. Можно ли использовать преимущества секьюритизации и ЦФА в рамках одного инструмента? Отбросив технологическую составляющую, которую мы рассматривали в прошлом году, можно попытаться оценить условный рынок каждого из инструментов.

Пока ЦФА и секьюритизация занимают относительно небольшую нишу на рынке капитала. Рынок покупателей ЦФА во многом сориентирован на частных инвесторов – физических лиц, а также, по признанию игроков, – на тех инвесторов, которые приходят вместе с эмитентом ЦФА. Секьюритизация, скорее, наоборот, в большей степени сориентирована на крупных профессиональных и институциональных инвесторов (банки, фонды).

Требования институциональных инвесторов к качеству проекта обычно серьезнее, чем у массового розничного инвестора, а уровень экспертизы более высокий. Например, во внимание принимается не только актив (источник выплат в пользу инвестора), но и инфраструктура проекта, место и правила хранения денежных средств и активов, риски участников инфраструктуры, уровень покрытия потерь за счет предоставленного обеспечения, детальность информации об активе, независимый анализ структуры проекта со стороны рейтингового агентства, аудитора, юридического и налогового консультантов. Пока объем каждого отдельно взятого проекта с использованием ЦФА небольшой, а рынок узкий, внимание в таких проектах зачастую уделяется экспериментальной составляющей и ограниченному анализу эмитента (нередко без внешнего подтверждения информации со стороны рейтингового агентства или аудитора). Эмитентами декларируется, что ЦФА являются высокорисковыми активами и новыми, непроверенными технологиями.

Тем интересней, что в последнее время начинают появляться выпуски ЦФА с обеспечением. Появление первых цифровых проектов с обеспечением представляет интерес в т. ч. в контексте будущего потенциала цифровой секьюритизации и возможности объединения преимуществ двух инструментов (наличие обеспечения – это необходимое условие для проектов секьюритизации).

Таблица. Выпуски ЦФА с обеспечением

Источник: по данным решений о выпуске ЦФА

Пока перечисленные выпуски можно рассматривать в качестве нового эксперимента на рынке ЦФА, расширяющего потенциал цифровых активов в будущем. По этой причине, в частности, было бы полезно решить ряд практических вопросов относительно возможности регистрации залогов, связанных с ЦФА, в реестре залогов движимого имущества и порядка передачи прав по обеспечению. В широком смысле более взвешенное отношение к рискам эмитента ЦФА, стремление их выявления и снижения, в т. ч. за счет предоставления обеспечения, проработка условий фиксации залога и ограничения распоряжения активами эмитента ЦФА в будущем могут придать вес проектам с обеспечением в глазах более консервативных и крупных инвесторов, поспособствовать появлению первых проектов цифровой секьюритизации и других более сложных проектов.

Следует отметить, что залоговые ЦФА по структуре выпуска отличаются от гибридных цифровых прав (далее – ГЦП), обязательства по которым не являются обеспеченными, а содержат опциональность в погашении денежными средствами или физическим активом (на усмотрение инвестора или эмитента). По данным Банка России, по итогам 2023-го и I квартала 2024 года состоялось 60 выпусков таких цифровых прав на общую сумму 68,4 млн рублей. Например, в качестве физического актива использовались драгметаллы, зеленые сертификаты и даже вино. В таких инструментах отсутствует приоритет требований инвесторов по физическому активу в случае дефолта эмитента, актуальны вопросы контроля наличия физического актива надлежащего качества к моменту расчетов и рисков его хранителя.

Куда дальше?

С ростом объема рынка ЦФА и вовлечением новых участников было бы разумно уделить больше внимания рискам инвесторов и развитию инфраструктуры. В прошлогоднем материале мы рассуждали на предмет возможных инфраструктурных рисков, связанных с цифровой природой данного инструмента: риск банкротства оператора информационной системы при несовместимости с другими системами в целях обеспечения передачи данных, программные ошибки работы смарт-контракта, авторизация изменений в смарт-контракт после размещения, утрата техподдержки со стороны компании-разработчика, ошибки при передаче данных из внешних баз, уязвимость систем передачи информации и т. д. Данным рискам уделяется большое внимание и в иностранных юрисдикциях.

В этом году, учитывая увеличение разнообразия инструментов и условий исполнения обязательств по ЦФА, хотелось бы коротко коснуться рисков инвесторов. Как ЦФА, так и секьюритизация относятся к альтернативным классам финансовых активов и отличаются от традиционного рынка корпоративных облигаций и банковского финансирования. Но если секьюритизация изначально двигалась по пути, проложенному классическим рынком ценных бумаг, – инструменты секьюритизации выпускаются в форме облигаций и на них распространяются требования закона о рынке ценных бумаг, то ЦФА было решено развивать в другом направлении. Закон о рынке ценных бумаг развивался в течение длительного времени в направлении создания надежного рынка с едиными стандартами (в некоторых случаях под влиянием кризисных явлений на рынке, например, финансового кризиса 2008 года). Постепенно на рынке появились собрания владельцев облигаций, сокращенная исковая давность для оспаривания выпусков эмиссионных ценных бумаг, требования к раскрытию информации об обеспечении, минимальном сроке договора поручительства, размере обеспечения, консолидированная отчетность и т. п. Специальное регулирование поставило ЦФА особняком от ценных бумаг, сделав более гибким и удобным для эмитентов, но одновременно искусственно исключив отдельные элементы защиты, обычные для публичного рынка капитала. Возможно, для ряда сделок в будущем было бы полезно позаимствовать некоторые из привычных для рынка капитала условий, таких как раскрытие информации, описание рисков инвестора, публикация отчетности, наличие управляющего залогом/представителя инвесторов, вовлечение рейтинговых агентств и консультантов по более сложным и крупным проектам, где их опыт мог бы позитивно сказаться на качестве сделки.

На наш взгляд, это важно делать выборочно в зависимости от потребностей проекта, не накладывая излишнего обременения на небольшие адресные выпуски, чтобы сохранить пространство для креативности молодого рынка. С ростом размещений было бы разумно уделять больше внимания рискам, учиться работать с ними, стараясь удовлетворить требованиям более крупных и консервативных инвесторов, расширив таким образом число покупателей ЦФА. В таком ключе между ЦФА и секьюритизацией возможен интересный симбиоз.