Резюме
Несмотря на увеличение процентных ставок, рынок ЦФА демонстрирует кратный рост объемов и ожиданий участников по дальнейшим темпам. По прогнозам операторов информационных систем (ОИС), уже в 2024-м объем эмиссии может превысить 500 млрд рублей, а в будущем году приблизиться к отметке в 1 трлн рублей. В 2025 году платформы видят больше перспектив в структурных ЦФА, ждут выравнивания условий налогообложения и доступа неквалифицированных и институциональных инвесторов с рынком ценных бумаг. Вместе с тем ОИС не рассматривают формирование единой биржевой инфраструктуры и стандартизацию практик раскрытия информации эмитентами как фактор роста рынка.
Рост аппетитов вопреки росту ставок
По прогнозам операторов информационных систем (ОИС)1, объем выпусков ЦФА в 2024-м может превысить отметку в 500 млрд рублей, а в следующем году уже приблизиться к 1 трлн рублей. По данным ОИС, объем выпущенных ЦФА за девять месяцев 2024 года составил около 316 млрд рублей (470 выпусков). Такие результаты кратно превышают консенсус-прогноз на 2024 год, который платформы давали в 2023-м. Они ожидали рост объемов размещений до 125 млрд рублей, а количество выпусков на уровне 300.
Более 98% всех выпусков за девять месяцев 2024 года представляют собой простые денежные требования. За ЦФА сохраняется функция инструмента краткосрочного фондирования, причем на фоне общего роста ставок на финансовом рынке средневзвешенная срочность выпусков сократилась вдвое по сравнению с 2023 годом и составила 123 дня. В отличие от рынка облигаций на рынке ЦФА за год существенно выросла доля размещений с фиксированной ставкой – с 39 до 82%. Доля выпусков с плавающей ставкой с привязкой к ключевой Банка России сократилась с 53 до 16%. Росту размещений по фиксированной ставке могли способствовать и сокращение срочности, и концентрация выпусков на трех крупнейших эмитентах-банках, на которых приходится около 70% всего объема размещений. Лидером является «Альфа-Банк» с долей в 34%, далее идут «ВТБ» и «Сбербанк» с долями в 22 и 13% соответственно. ЦФА банков могут восприниматься инвесторами как аналог депозитов, и поэтому их условия являются бенчмарком для таких ЦФА.
Согласно результатам опроса ОИС выпуски ЦФА в форме краткосрочных беззалоговых денежных требований останутся приоритетным продуктом в среднесрочной перспективе. Наиболее заметный рост позитивных ожиданий связан с ЦФА, имеющими структурный доход, выплата которого может зависеть от внешних индикаторов, например, от индексов, котировок акций, цен товаров (металлов (камней), стоимости недвижимости и пр.). При этом их доля пока не превышает 2,5% от объемов выпусков за период с 2023 года.
На фоне высоких процентных ставок выпуски подобных продуктов могут быть более дешевым способом заимствования для эмитентов. Гибкость формы ЦФА и простота организации выпуска по сравнению с облигациями позволяют оперативно тестировать широкий набор продуктовых гипотез. С точки зрения рисков такой продукт является своеобразным гибридом между акциями и облигациями, поскольку предполагает передачу части рисков и прибыли бизнеса инвестору ценой отказа от безусловности выплат фиксированных сумм.
Несмотря на преимущества цифровой формы, рынок ЦФА, как и другие сегменты фондового рынка, будет испытывать давление со стороны классических банковских депозитов, что может стать основным ограничением в достижении отметки в 1 трлн рублей в 2025 году.
Данные за 2024 год: до 01.10.2024 фактические данные, дополненные прогнозом ОИС до конца 2024 года. При расчете консенсус-прогноза использовалось медианное значение.
Фрагментированная инфраструктура с высокой концентрацией
Несмотря на ожидания по росту объемов, снизились прогнозы платформ по количеству новых ОИС на рынке. Если год назад ожидалось увеличение до 18 ОИС по итогам 2024-го, то сейчас консенсус-прогноз снизился до 13 ОИС в 2024-м и 15 в 2025-м. Фактически по состоянию на 1 октября 2024 года количество ОИС в реестре Банка России насчитывает 11, за прошедший период в реестр включен один новый оператор – АО «Т-Банк». За девять месяцев 2024 года на топ-3 ОИС приходится 91% («Альфа-Банк» – 46%, «Системы распределенного реестра» – 26% и «Сбербанк» – 19%) в объеме и 83% в количестве выпусков ЦФА («Альфа-Банк» – 62%, «Атомайз» – 11% и «Сбербанк» – 10%). Концентрация за аналогичный период 2023 года была еще выше: на топ-3 ОИС приходилось 97% выпусков ЦФА и по объему, и по количеству.
Аналогично платформами более не ожидается появление новых операторов обмена в реестре, хотя еще год назад прогнозировался их рост с двух до пяти. Сейчас в реестре операторов обмена две компании, в 2024 году в реестр было включено ПАО «СПБ Биржа». Вероятные причины снижения оценок – множество нерешенных законодательных и нормативных вопросов, которые тормозят развитие рынка, и опасения по поводу ужесточения регулирования.
В качестве наиболее значимых мер для развития рынка платформы отметили необходимость выравнивания правил налогообложения операций с ЦФА и ценными бумагами для инвесторов и эмитентов (сальдирование, налоговые льготы, отнесение процентных расходов эмитента на расходы, учитываемые в общей налогооблагаемой базе при расчете налога на прибыль). Также участники рынка ждут полного допуска институциональных инвесторов (управляющих компаний, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов) к рынку ЦФА и неквалифицированных инвесторов к большему кругу структурных ЦФА по аналогии с рынком ценных бумаг.
Данные за 2024 год: до 01.10.2024 фактические данные, дополненные прогнозом ОИС до конца 2024 года.
При расчете консенсус-прогноза использовалось медианное значение.
Риски ЦФА в тумане волны роста
ОИС не рассматривают вопросы защиты прав инвесторов как основной фактор роста рынка ЦФА. Предложения по стандартизации практики раскрытия информации эмитентами, введение института, похожего по роли на представителя владельцев облигаций не получили большой поддержки по итогам голосования.
При этом статистика выпусков свидетельствует о том, что примерно у 2/3 эмитентов ЦФА отсутствует опыт привлечения заемных средств через облигации и действующие кредитные рейтинги. Увеличение процентных ставок особенно усиливает кредитные риски таких эмитентов из-за роста долговой нагрузки и снижения возможностей по рефинансированию обязательств. Несмотря на то что в объемах рынка их доля невелика, расширение инвесторской базы ЦФА, которое ОИС видят в качестве приоритетной задачи, возможно при условии совершенствования практик раскрытия информации и применения независимой оценки рисков.
В качестве инструментов оценки рисков эмитентов ЦФА ОИС продолжают отмечать значимость кредитных рейтингов. Вместе с тем у платформ вырос фокус на внутренний скоринг и оценки от дистрибьютора ЦФА (агента), у которых может быть конфликт интересов.
По данным cbonds за период с 01.01.2023 по 30.09.2024
Соединяемые с усилием
Несмотря на ожидания расширения инвесторской базы за счет институционалов, платформы не находят в формировании единой инфраструктуры рынка ЦФА на базе оператора обмена потенциала для роста рынка, а также не верят в цифровые свидетельства, которые планировалось запустить в обращение на бирже в качестве аналога депозитарных расписок на ЦФА. Основным драйвером формирования вторичного рынка ОИС продолжают видеть собственную клиентскую базу. Биржа, выполняющая функцию оператора обмена, получила наибольшее снижение оценок среди платформ как перспективный канал формирования вторичного рынка. Тем не менее наделение брокеров классического рынка статусом полноценных участников рынка ЦФА может изменить ситуацию и повысить интерес ОИС к биржевой инфраструктуре.
Вместе с тем ОИС демонстрируют скромные объемы вторичных торгов ЦФА, выпущенных у себя же на платформе. По оценкам Банка России, в 2023-м вторичные торги составили 1 млрд рублей, а по итогам девяти месяцев 2024 года, по предоставленным ОИС данным, – около 3 млрд рублей. Низкая ликвидность отмечалась в нашем прошлом обзоре как основной ограничитель для развития рынка, по мнению как платформ, так и инвесторов и эмитентов.
Рынок ЦФА успешно прошел тестовый период. Достижение амбициозных целей по будущим объемам зависит от общерыночных условий, а также от готовности рынка формировать свои собственные институты и системы сдержек и противовесов с использованием лучшего опыта рынка традиционных финансовых инструментов. Рыночная стандартизация практик в области раскрытия информации, оценки рисков, структурирования сделок, обеспечения ликвидности позволит сохранить уникальные свойства ЦФА как инструмента фондирования и снизит риски недобросовестного арбитража.
Приложение. Рэнкинги операторов информационных систем
Таблица 1. Рэнкинг операторов информационных систем по объему выпусков за период 2023 – 9 месяцев 2024 года
| № места | Наименование оператора | Итого, млн руб. | 2023 г., млн руб. | 9 мес. 2024 г., млн руб. |
| 1 | «Альфа-Банк» | 177 988 | 33 026 | 144 963 |
| 2 | «Системы распределенного реестра» | 96 740 | 15 116 | 81 624 |
| 3 | «Сбербанк» | 63 760 | 1 822 | 61 938 |
| 4 | «Токеон»* | 12 866 | 434 | 12 432 |
| 5 | «НРД» | 9 246 | 425 | 8 821 |
| 6 | «Лайтхаус»* | 5 785 | 5 785 | - |
| 7 | «Атомайз» | 3 409 | 1 598 | 1 811 |
| 8 | «ЦФА Хаб»* | 3 367 | 340 | 3 027 |
| 9 | «Моснарбанк»* | 940 | 100 | 840 |
| 10 | «СПБ Биржа»* | 405 | - | 405 |
| 11 | «Т-Банк» | - | - | - |
* Ввиду отсутствия анкетных данных информация по отмеченным ОИС приведена на основе данных cbonds.
Таблица 2. Рэнкинг операторов информационных систем по количеству выпусков за период 2023 – 9 месяцев 2024 года
| № места | Наименование оператора | Итого, шт. | 2023 г., шт. | 9 мес. 2024 г., шт. |
| 1 | «Альфа-Банк» | 366 | 72 | 294 |
| 2 | «Атомайз» | 206 | 156 | 50 |
| 3 | «Сбербанк» | 106 | 61 | 45 |
| 4 | «Токеон»* | 36 | 4 | 32 |
| 5 | «Системы распределенного реестра» | 27 | 8 | 19 |
| 6 | «НРД» | 18 | 4 | 14 |
| 7 | «Моснарбанк»* | 7 | 1 | 6 |
| 8 | «ЦФА Хаб»* | 10 | 2 | 8 |
| 9 | «Лайтхаус»* | 5 | 5 | 0 |
| 10 | «СПБ Биржа»* | 2 | - | 2 |
| 11 | «Т-Банк» | - | - | - |
* Ввиду отсутствия анкетных данных информация по отмеченным ОИС приведена на основе данных cbonds.
1 В рамках анкетирования не была предоставлена статистика по размещениям следующими ОИС: «Токеон», «Еврофинанс Моснарбанк», «Лайтхаус», «СПБ Биржа» и «ЦФА Хаб». Параметры и объемы выпусков по указанным ОИС приведены по данным cbonds.
