Российский облигационный рынок: адаптация лучше ожиданий

Поделиться

VK

Игорь Смирнов,
старший директор, корпоративные, суверенные и ESG-рейтинги «Эксперт РА»

Гульназ Галиева,
управляющий директор, корпоративные, суверенные и ESG-рейтинги «Эксперт РА»

Резюме

Рынок публичного долга перевалил за 23 трлн рублей. Рекорду способствовала быстрая адаптация участников рынка к новым условиям. Ключевая ставка сдерживает рост, но бизнес вернулся к реализации инвестпрограмм, и вернулась потребность в новом долге. Фактическая дефолтность лучше расчетной и предыдущих периодов, что подтверждает – рынок свыкся с новыми правилами. Сузившийся спред сегмента ВДО отражает, с одной стороны, несколько чрезмерную веру рынка в силу сектора, а с другой – при правильном подходе позволяет ВДО занимать не по заградительным ставкам. Фундаментальный драйвер роста рынка – розничный спрос. Он заметен во всех сегментах, особенно сейчас, когда ставки высокие и доходность бумаг сильно привлекательнее депозитов. При этом «физик» сохраняет аппетит к риску и позитивно смотрит на вложения в акции. Поэтому можно ожидать, что после длительного перерыва эмитенты начнут активней обращаться к рынку акционерного капитала, а выпуск облигаций будет тестом публичного статуса перед IPO.

Рынок поставил рекорд. 2023 год превзошел ожидания: объем рынка облигаций показал внушительный рост и на 30.09.2023 достиг рекордных 23,4 трлн рублей. Оживление проявилось во всех сегментах рынка. Объем размещений к октябрю 2023 года достиг 2,8 трлн рублей без учета секьюритизации, структурных и замещающих бумаг, что в 2,7 раза превышает аналогичный период 2022-го. При отсутствии сильных шоков рынок может увидеть объем размещений в 2024 году до 3,5 трлн рублей.

Высокая ставка не парализовала рынок. Тенденция и далее была бы оптимистична, но с июля 2023 года ЦБ несколько раз повысил ключевую ставку из-за существенных проинфляционных рисков (с 7,5% в июле до 13% в октябре), и это не могло не отразиться на настроениях эмитентов. В августе – сентябре 2023 года рынок увидел 82 размещения объемом 915 млрд рублей во всех эшелонах. Это привело к тому, что один из основных плюсов выпуска облигаций для эмитента – нивелирование процентного риска – стал ставиться под вопрос с растущей идеей среди корпоративных заемщиков начать размещения бумаг с плавающей процентной ставкой.

Узкий спред сохранил рынок для МСП. Существенно сузившиеся спреды ВДО-выпусков, согласно профильным бенчмаркам опустившиеся ниже 300 б. п., вновь подняли диалог о том, что сегмент сильно перегрет, и доходности по таким выпускам не покрывают их рисков, и так ощутимо повысившихся из-за роста ключевой ставки. По мере развития ВДО-сегмента рынок проходит уже как минимум третий виток спирали потребности рисковых заемщиков в рефинансировании. Рефинансирование как экзистенциальная проблема этого сегмента рынка, похоже, становится прошлым. С ростом вовлеченности розничных инвесторов у заемщиков, которые смогут предложить адекватные рынку доходности, есть все возможности успешно привлечь новые деньги даже в сложное время. Такая ситуация нивелирует часть рисков дефолта.

Замещающие облигации добавят объема. Президентский указ об обязательном размещении замещающих облигаций до 1 января 2024 года обеспечит существенный стимул для роста рынка. При реализации позитивного сценария объем рынка может вплотную приблизиться к отметке 30 млрд долларов к концу 2023 года. Хотя выпуск замещающих облигаций и не принесет на рынок новых денег, он позволит приблизиться к нормальному функционированию рынка валютного долга с получением регулярных платежей и осуществлением купли-продажи бумаг без инфраструктурных ограничений.

Розница поддержит рост. Розничные инвесторы продолжили выходить на биржу. Хотя и классический способ сбережения, банковские депозиты, показал существенный прирост средств, профицит ликвидности в банковской системе не позволял банкам давать наивысшие из возможных ставок по вкладам. Как элемент благосостояния домохозяйств депозиты увеличились с января 2022 года на 29%, до 49,5 трлн рублей, но весомая часть роста пришлась на текущие счета и вклады за рубежом. Розничный спрос, в предыдущие годы лидировавший в размещениях выпусков ВДО, в поисках баланса между риском и доходностями распространил свое внимание и на рейтинговые классы BBB-A. Но, несмотря на рост аппетитов и появление у организаторов опыта работы с таким классом инвесторов, вложения розницы в корпоративные долговые бумаги увеличились только на 1 трлн рублей, до 3,1, тогда как вложения в акции выросли на 3 трлн рублей, до 11,6. В таких условиях у нефинансовых компаний, особенно быстро растущих, образуется существенный потенциал привлечения средств в акционерный капитал путем проведения IPO. Классический маршрут публичности, в рамках которого компании сначала предпочитали выйти на облигационный дебют и только потом примеряться к IPO, потенциально может быть упрощен.

Рейтинги оценили адаптацию. Достаточно позитивная ситуация на облигационном рынке является не только следствием сугубо конъюнктуры рынка, но и стабилизации и улучшения ключевых финансовых показателей у эмитентов самых разных классов. Повышение кредитного качества заемщиков находит отражение в достаточном большом количестве позитивных рейтинговых действий у крупнейших национальных рейтинговых агентств. Ключевым фактором является планомерная работа эмитентов по реализации умеренной финансовой политики, нацеленной на снижение левереджа и поддержание хороших показателей по рентабельности, ликвидности и запаса средств для обслуживания процентной нагрузки. К середине октября 2023 года 22% рейтинговых действий привели к повышению рейтинга или улучшению прогноза. Мы ожидаем, что тенденция будет сохраняться и в 2024 году на фоне позитивных финансовых результатов многих эмитентов в 2023-м. Фактическая наблюдаемая дефолтность лучше расчетной, и это свидетельствует о хорошем уровне адаптации рынка к новым условиям, даже в высокорискованных сегментах.

Рекордный объем рынка

Облигационный рынок показал высокую скорость адаптации к новым обстоятельствам его существования. Продемонстрировав по итогам 2022-го новый рекорд в 19,8 трлн рублей, уже в IV квартале 2023 года объем рынка достиг 23,4 трлн рублей и обновил рекорд и объема, и прироста. Нужно отметить, что часть этого прироста обусловлена переоценкой валютных обязательств на фоне рекордно ослабшего курса рубля в III–IV кварталах 2023 года.

Высокая ставка не парализовала рынок

За девять месяцев 2023 года рост наблюдался во всех сегментах рынка. Основной движущей силой, конечно, выступает первый эшелон, перед которым теперь стояла задача не только заместить внешние источники фондирования, но и найти средства на развитие на внутреннем рынке. Но и следующие эшелоны также достаточно активно размещались, и к рынку обращались эмитенты-дебютанты из более низких рейтинговых классов. Если в 2022 году многие эмитенты, в т. ч. средних рейтинговых классов предпочли поставить на паузу инвестиционные программы и связанные с ними облигационные планы, то в 2023-м рынок увидел реализацию многих из этих намерений. Крупнейшие эмитенты вернули хотя бы часть капиталовложений, наиболее требовательных к длине привлекаемых денег, возвращается возможность более уверенного среднесрочного планирования, вновь обсуждаются потенциальные сделки M&A, как всегда актуальна необходимость в диверсификации финансирования, и банкам нужна диверсификация портфелей. По итогам девяти месяцев 2023 года без учета эмиссии структурных, замещающих бумаг и секьюритизации были выпущены бумаги на 2,8 трлн рублей, из них на сделки эмитентов с наивысшим рейтингом пришлось порядка 56%, эмитентов категорий A и AA – 28%.

Элла Гимельберг,
управляющий партнер консалтингового бюро «Прагматик»:

«К сожалению, заимствования в виде облигаций практически ни в одной отраслевой программе не подпадают под субсидирование, что вызывает недоумение. Если в ближайшем будущем облигационные выпуски будут иметь возможность субсидировать ставку купона по аналогии с кредитными продуктами, то интерес к фондовому рынку вырастет кратно».

Егор Диашов,
директор, ИК Диалот:

«Развитию рынка поможет расширение государственной поддержки эмитентов ценных бумаг. На текущий момент есть основная программа субсидирования от Министерства экономического развития, которая предоставляет субсидии на организацию и выплату купонного дохода, но для кратного роста рынка только ее недостаточно».

Ситуация со ставками ОФЗ характеризовалась уже меньшей драматичностью, чем за аналогичный период 2022 года, но тем не менее все еще была волатильной. Стабилизировавшийся к концу 2022-го уровень доходностей ОФЗ болезненно реагировал на повышение ключевой ставки, демонстрируя к началу IV квартала 2023 года инвертированную кривую доходности впервые с лета 2022-го. Волатильность ставок также обострила нежелание крупнейших банков покупать бумаги с фиксированной ставкой.

Рустем Кафиатуллин,
директор департамента долгового капитала, Синара Инвестиционный Банк:

«По нашему мнению, новые условия не оказали существенного влияния на рынок корпоративного долга. Изменились макроэкономические условия, изменился рынок акций и евробондов – инструментов, в которые раньше инвестировали иностранцы. Средства российских инвесторов, которые раньше частично уходили на западный контур, теперь аккумулируются в пределах страны».

В 2023 году доходности были практически неизменны вместе с ключевой ставкой. Согласно индексу агрегированных доходностей Cbonds CBI для компаний первого (рейтинг ruAA- и выше) и второго эшелонов (ruBBB – ruA+) средний уровень доходностей до июля 2023 года находился в коридоре 50–100 б. п. и 230–300 б. п. соответственно. Однако с июля в ожидании действия регулятора спреды ощутимо сузились, закрепившись в сентябре в отрицательной зоне для первого эшелона и ниже 150 б. п. – для второго.

Евгений Самойлов,
генеральный директор, Русаудит:

«Безусловно, есть ситуации, когда раскрытие информации может навредить каким-либо государственным задачам, но сейчас в данной сфере больше манипуляций, чем реальных обстоятельств. Степень доверия к некоторым эмитентам явно будет ниже, и непонятно, кто выиграет в итоге - точнее, кто больше потеряет в оценке компании или в дивидендном потоке».

Узкий спред сохранил рынок для МСП

Сегмент высокодоходных облигаций двигался в том же векторе, что и более надежные бумаги. Индекс агрегированной доходности Cbonds CBI ВДО показывал достаточно стабильную динамику и не так остро отреагировал на рост ключевой ставки, находясь в коридоре 12–14% до августа 2023 года и достигнув 15% в сентябре. Спред стабильно сужался начиная с апреля 2023-го, пройдя путь от 650 б. п. в начале года до 267 б. п. к концу сентября, сильно приблизившись в показателям более качественных инструментов и даже выведя такие инструменты из классического определения ВДО, описывающего их как бумаги с премией свыше 500 б. п.

Николай Леоненков,
директор Департамента корпоративных финансов, АО "ИК "РИКОМ-ТРАСТ":

«Эмитенту не стоит бояться обсуждать и трудности бизнеса, планируемые пути их преодоления. Они всегда бывают, без них никак. Российский инвестор в отличие от западного, как правило, сопереживает эмитенту, высказывает какие-то рекомендации, идет на уступки при определении параметров очередных выпусков».

Экзистенциальная проблема рынка высокодоходных облигаций – сможет ли эмитент рефинансировать свой заем через год-два – перестает таковой быть. Заемщики научились хорошо работать с розничными инвесторами, вовлеченность инвесторов – физических лиц в рынок только растет. В 2024 году через погашение проходят облигации с низкими рейтингами и без них на 76 млрд рублей (из объема без рейтинга исключены дефолтные и не ВДО-эмитенты по критерию размера эмиссии до 1,5 млрд рублей). При адекватной оценке премии при размещении эмитентом и организаторами у заемщика есть все возможности привлечь необходимые средства.

Максим Чернега,
руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов, «Цифра брокер»:

«В целом инвесторы научились смотреть на рейтинги, иногда читать пресс-релизы, но в то же время нет такого эмитента, в которого он не рискнул бы вложиться, даже под страхом дефолта, ради нескольких лишних процентов прибыли».

Дарья Силантьева,
финансовый директор, Дарс-Девелопмент:

«Для успешного размещения необходимы желание и воля руководства, слаженная командная работа всех подразделений, готовность к повышению прозрачности стратегии и процессов компании».

Дефолтность сегмента ВДО и более высокая подверженность рыночным рискам, которые долго беспокоили рынок, приходят в норму. С начала 2023-го в дефолт вошли четыре эмитента (годом ранее – 13). Календарь событий дефолта, который отслеживает Cbonds, хотя и демонстрирует достаточно большое их количество, но за девять месяцев 2023 года из 222 событий 68% приходится только на компании «Обувь России» и «Открытие Холдинг». Несмотря на хорошую статистику, инвесторам рано полностью расслабляться – многие дефолты, произошедшие при приемлемых финансовых показателях компаний, были вызваны внешними факторами, например, претензиями регуляторов или налоговых органов. Отдельная дискуссия идет в отношении громких кейсов евробондов ГТЛК и отдельных выпусков Республики Беларусь, где инвесторское сообщество публично призывает к фиксации дефолта. Несмотря на развитие рынка, для многих эмитентов все еще характерны изъяны системы управления, будь то неудовлетворительное качество управления рисками, слабый уровень планирования и концентрация управления в руках бенефициаров, а также недостаточно прозрачные сделки со связанными сторонами.

Антон Ефремов,
партнер, «Юникон»:

«Мы считаем, что рост числа инвесторов – физических лиц должен способствовать тому, чтобы качественный аудит занял важное место в системе ценностей организаторов выпусков и самих компаний-эмитентов. Это будет способствовать снижению рисков и повышению долгосрочной устойчивости эмитентов».

Алексей Примаченко,
управляющий партнер, Global Factoring Network:

«Специфика факторинговой деятельности дает возможность максимально диверсифицировать состав источников фондирования, мы это активно используем. Биржевые облигации позволяют привлечь фондирование от широкого круга инвесторов на длительный срок, снизить зависимость от крупных кредиторов в лице банков».

Замещающие облигации добавят объема

Президентский указ об обязательном размещении замещающих облигаций до 1 января 2024 года обеспечит существенный стимул для роста рынка. Указ распространяется на еврооблигации, по которым права держателей учитываются отечественными депозитариями. Параметры замещающих бумаг должны быть аналогичны еврооблигациям по сроку погашения, размеру дохода, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. До этого у эмитентов был выбор в способах исполнения обязательств – они могли выпускать замещающие облигации или же проводить раздельные платежи в НРД, в западную инфраструктуру. При реализации позитивного сценария объем рынка может вплотную приблизиться к отметке 30 млрд долларов к концу 2023 года, но эта цифра не учитывает неопределенности в отношении фактической доли российских держателей. По расчетам агентства прошедшие сделки с замещающими облигациями сумели заместить порядка 48% от первоначальных объемов евробондов. Хотя выпуск замещающих облигаций и не принесет на рынок новых денег, он позволит приблизиться к нормальному функционированию рынка валютного долга с получением регулярных платежей и осуществлением купли-продажи бумаг без инфраструктурных ограничений. Кроме диверсификации, замещающие облигации предлагают держателям достаточно высокие доходности. Если вначале спреды между доходностями бондов эмитентов с рейтингами ruAA- и выше и доходностями замещающих облигаций составляли порядка 220 б. п., то уже в июле они предлагали на 143 б. п. больше. В 2021-м, до обострения кризисных условий рублевые облигационные выпуски с максимальным рейтингом кредитоспособности размещались по ставке купона на уровне около 7–8% годовых, в то время как еврооблигационные займы таких эмитентов размещались по ставке купона на уровне около 1,5–3% годовых.

Алексей Лазутин,
генеральный директор группы «Мосгорломбард»:

«В нынешних геополитических условиях для россиян существенно сократились возможности по вложению в иностранные финансовые инструменты. Но необходимость вложить средства осталась. И мы видим, что инвестору из РФ интересны российские инвестиционные инструменты и с точки зрения хеджирования своих сбережений, и с точки зрения их приумножения».

Розница поддерживает рост рынка

Розничные инвесторы продолжили выходить на биржу. Хотя и классический способ сбережения, банковские депозиты, показал существенный прирост средств, профицит ликвидности в банковской системе не позволял кредитным организациям давать наивысшие из возможных ставок по вкладам. Как элемент благосостояния домохозяйств депозиты увеличились с января 2022 года на 29%, до 49,5 трлн рублей, но весомая часть роста пришлась на текущие счета и вклады за рубежом. Несмотря на достаточно свежий в памяти инвесторов эпизод с приостановкой работы биржи и заморозкой части активов, финансовый рынок по-прежнему является притягательным инструментом для роста благосостояния. Розничный спрос, в предыдущие годы лидировавший в размещениях выпусков ВДО, в поисках баланса между риском и доходностями распространил свое внимание и на рейтинговые классы BBB-A. Но, несмотря на рост аппетитов и появление у организаторов опыта работы с таким классом инвесторов, вложения розницы в корпоративные долговые бумаги увеличились всего на 1 трлн рублей, до 3,1, тогда как вложения в акции выросли на 3 трлн рублей, до 11,6.

В таких условиях у нефинансовых компаний, особенно быстро растущих, образуется существенный потенциал привлечения средств в акционерный капитал путем проведения IPO. Классический маршрут публичности, в рамках которого компании сначала предпочитали выйти на облигационный дебют и только потом примеряться к IPO, потенциально может быть упрощен. Участникам рынка стоит обращать внимание, что, несмотря на большое количество открытых счетов, наполненность их достаточно низкая. Среднестатистический розничный инвестор совершенно не стремится к частому обращению к рынку и постоянному проведению операций, все еще воспринимая рынок акций как игровой автомат, к которому в Telegram в изобилии продаются рецепты, как обмануть рынок. Если отечественный рынок акций пока не годится для пассивного инвестирования «купил и забыл», то рынок облигаций в условиях высокой ставки может предложить и высокие ставки, и отсутствие необходимости постоянно торговать. Но по сравнению с азартными играми рынка большинству граждан известен куда более простой и очевидный для них путь роста благосостояния, который еще и улучшает качество жизни прямо сейчас – ипотека, что отражается в 37% роста задолженности всего меньше чем за два года.

Александр Соломенцев,
директор департамента по работе с инвесторами, «РЕД СОФТ»:

«Учитывая рост спроса со стороны инвесторов на новые имена и благоприятное отношение к сектору информационных технологий, по нашему мнению, облигационный рынок сможет стать ключевым источником длинных денег, обеспечивающим достижение технологического суверенитета государства».

Валентина Масик,
генеральный директор, АО ИФГ "Агастон":

Максим Долгополов,
акционер, ИФГ Агастон::

«Недвижимость – это такое вложение, которое в долгосрочной перспективе нивелирует рыночные колебания ставок, цен, конъюнктуры рынка и т. д. и всегда приносит доход выше, чем по депозитам».

Рейтинги оценили адаптацию

Аккредитованные национальные рейтинговые агентства также фиксировали хороший темп адаптации рейтингуемых лиц к новым условиям в экономике. К середине октября 22% всех рейтинговых действий, осуществленных в отношении нефинансовых компаний всеми агентствами, привели к повышению рейтинга или улучшению прогноза. Причины повышений достаточно разнообразны и отражают всю специфику корпоративных заемщиков: изменение корпоративной структуры в ряде сделок слияния и поглощения, выход реализуемых проектов из инвестиционной стадии в операционную, бурный рост отдельных рынков. Но ключевой причиной является планомерная работа эмитентов по реализации умеренной финансовой политики, нацеленной на снижение левереджа и поддержание хороших показателей по рентабельности, ликвидности и запаса средств для обслуживания процентной нагрузки. Также достаточно большая доля новых присвоений рейтингов (22%) даже в тех случаях, когда эмитент получает рейтинг не впервые, говорит о том, что и в переменчивых условиях рынка новые эмитенты готовятся к выпускам, а уже проводившие эмиссии компании продолжают IR-работу и заботятся о том, как их воспринимает рынок.

Сергей Королев,
заместитель генерального директора по инвестиционному развитию, ППК РЭО:

«За прошедший год анализ проектов, с которыми мы работаем, позволил отметить, что многие предприниматели сумели адаптироваться к новым реалиям. Безусловно, проблематика по поставкам отдельных видов оборудования на сегодняшний день остается на уровне 2022 года. Такая проблема отразилась на сроках реализации существенно, поскольку приходится перестраивать логистические цепочки поставки либо применять альтернативные решения и оборудование производителей дружественных стран».

Сергей Савинов,
генеральный директор, «Интерлизинг»; вице-президент, Объединенная Лизинговая Ассоциация:

«Мы отмечаем, что все успешные размещения сопровождаются раскрытием результатов работы эмитента и его планов на ближайшую перспективу. Только в диалоге с инвесторами и выстраивании долгосрочной политики открытости возможно формирование объективной оценки эмитента и, как следствие, адекватной оценки риска и стоимости заимствования».