Содержание
- Устойчивость российской инфляции
- Кредитный цикл в России
- Почему инфляция не снижается?
- Противостояние бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики
- Какова необходимая степень жесткости денежно-кредитной политики?
- Сверхжесткая денежно-кредитная политика Центрального банка компенсирует щедрость бюджета и структурные проблемы, связанные с санкциями и ограничениями предложения. В условиях нечувствительности части отраслей к ставкам другие отрасли платят за это двойную цену.
- Декабрьское повышение ставки будет последним, если ЦБ удастся добиться перелома тренда и в самой инфляции, и в инфляционных ожиданиях при одном условии – российская экономика не должна столкнуться с новыми крупными шоками предложения.
- Стагфляция в 2025 году не является базовым сценарием, хотя ее риск увеличился за последние месяцы. Для того чтобы избежать стагфляции, Центральному банку придется маневрировать между чрезмерно высокими ставками, способными радикально замедлить экономику, не уменьшив инфляции, и слишком низкими ставками, которые не обеспечат сокращения инфляции и инфляционных ожиданий.
- Большая инерция инфляционных ожиданий. В последний раз инфляция по итогам года вблизи таргета находилась в 2019-м и с тех пор превышала таргет довольно значительно. Население и предприятия формируют инфляционные ожидания с учетом этих данных и таким образом закладывают более высокую ожидаемую инфляцию в свои решения, что в свою очередь само по себе приводит к росту цен.
- Большее, чем ожидалось, влияние фискального стимула. Увеличение затрат федерального бюджета стимулировало кредитную активность, причем в т. ч получение кредитов на исполнение госконтрактов, получаемых еще до осуществления государственных расходов.
- Ослабление банковского регулирования. В рамках антикризисных мер поддержки кредитного предложения в 2022 году Банк России принял решение о временном снижении требований к банкам – сокращении надбавок к капиталу банков, послаблении в отношении резервирования средств для заблокированных активов. Эти меры привели к снижению стимулов поддержания ликвидной структуры активов и дополнительному наращиванию буферов капитала уже в момент восходящей фазы кредитного цикла, что стало причиной ее дополнительного усиления.
- Неточность в коммуникации Банка России. По мнению Центрального банка, многие экономические агенты восприняли прогноз по ставке ЦБ, опубликованный в начале 2024 года, как обещание снизить ключевую в любом случае, тогда как на самом деле этот прогноз следует воспринимать как ожидаемую траекторию движения ставки при условии реализации ожидаемой траектории движения инфляции. Из-за ожиданий снижения ставки в ближайшем будущем физические лица и компании не замедлили свою кредитную активность, что в свою очередь привело к сохранению устойчивой инфляции и повышению ставки.
Инфляция, разогнавшаяся в середине 2023 года, в 2024-м продолжила набирать темпы. На октябрь 2024 года инфляция составляла 8,63% г/г, а сезонно сглаженные аннуализированные темпы роста цен (SAAR) находятся на уровне около 10%.
Лидерами по росту цены стали плодоовощная продукция (картофель (+73,5% за 10 месяцев 2024 года), капуста (+22%), лук (+29%), свекла (+28%), сливочное масло (+28%), бензин (+18%), туристические услуги (например, полет на самолете – +18%, проживание в гостинице 4–5* – +19%). Подорожали коммунальные услуги – тарифы на ЖКХ выросли с 1 июля 2024 года примерно на 10%, кроме того, правительство заложило в бюджет рост тарифов в 2025-м на 11,9%.
Устойчивость российской инфляции
Тренд доли дорожающих товаров и услуг демонстрирует некоторую тенденцию к снижению в последние несколько месяцев, что может свидетельствовать о снижении взаимосвязи между ростом цен на отдельные товары, то есть рост цен на одни товары теперь в меньшей степени приводит к росту цен на другие. Однако об этой тенденции к снижению пока можно говорить только с осторожностью.
Показатели устойчивой инфляции также свидетельствуют об устойчивом росте цен. Показатель базовой инфляции (базовый ИПЦ, рассчитанный с исключением категорий товаров, изменение цен на которые носит административный или сезонный характер) сохраняется на уровне выше 8% с апреля 2024 года. Показатель трендовой инфляции (построенный в виде тренда на основе трехлетнего «скользящего» окна) также сохраняется на уровне значительно выше таргета (4%) и даже демонстрирует тенденцию к росту (по мере выпадания из трехлетнего окна низких значений инфляции начала 2021 года).
В 2024 году Центральный банк провел еще один этап цикла ужесточения ставок, сделав три шага повышения ключевой – до 18% в июле, до 19% в сентябре и до 21% на октябрьском заседании. На последних двух заседаниях Банк России давал жесткий сигнал, поэтому, в случае если темпы роста цен не продемонстрируют признаков замедления в ноябре и первой половине декабря, на декабрьском заседании ЦБ, вероятно, повысит ставку еще раз.
Жесткость денежно-кредитных условий также усиливается на протяжении 2024 года вместе с ростом ключевой ставки, но в основном в части ценовых условий – повышается уровень процентных ставок по всем секторам рынка. Однако показатели объема, демонстрирующие кредитную активность, не замедляются. В частности, в связи с этим в июле 2024 года Банк России повысил оценку нейтральной ставки – ставки, сохранение которой в качестве ключевой обеспечивает нейтральную денежно-кредитную политику, на 1,5 п. п., до 7,5–8,5%.
Инфляционные ожидания также остаются высокими. После пика в декабре 2023 года, когда ожидаемая инфляция достигла 14,2%, а наблюдаемая – 17%, к весне инфляционные ожидания несколько снизились, но потом продолжили рост. В октябре 2024 года население ожидало инфляцию на уровне 13,4%, при этом та его часть, которая имеет сбережения, ожидала инфляцию на уровне 12,1%, тогда как население, не имеющее сбережений, – на уровне 15%.
Повышаются также и инфляционные ожидания предприятий – в октябре 2024-го они составили 23,3% при среднем за III квартал 2024 года на уровне 21,6%. Аналитики также повышают свои инфляционные ожидания – в соответствии с опросом Банка России на октябрь 2024-го ожидаемая аналитиками по итогам года инфляция составляет 7,7%, тогда как еще в сентябре показатель находился на уровне 7,3%. К концу 2025 года аналитики ожидают снижение инфляции до 5,3% при прогнозе Банка России в 4,5–5%.
Кредитный цикл в России
Кредитная активность в России в целом остается на высоком уровне и продолжает расти значительными темпами. Ключевой вклад в темпы увеличения общего кредита в последние месяцы сделал корпоративный кредит – уже на протяжении более года банковские кредиты реальному сектору растут с темпами 20–22% в год, не реагируя на ужесточение денежно-кредитной политики. Одну из причин этого Банк России озвучил на пресс-конференции по итогам октябрьского заседания по ключевой ставке – коммуникацию регулятора в начале 2024 года рынок воспринял как обещание снизить ставку в ближайшее время в любом случае, а не только в случае замедления инфляции. На основе прогнозов о снижении ключевой корпоративный сектор не стал замедлять кредитную активность, но перешел на кредиты с плавающими ставками – именно они составили существенную часть нового объема корпоративного кредита.
Темпы роста корпоративной задолженности отличаются по секторам – реальный (около 83% всего портфеля задолженности) и финансовый (около 17% всего портфеля задолженности). Для реального сектора темп роста кредитов стал замедляться в начале цикла ужесточения денежно-кредитной политики с августа 2023 года. При этом темпы роста кредита снижались примерно до марта – апреля 2024 года одновременно с увеличением ключевой, однако дальнейшее повышение ставки более чем на 16% не повлияло на темпы роста задолженности реального сектора.
Темпы роста задолженности финансового сектора – отраслей, соответствующих разделу 2 ОКВЭД2 «Финансовая и страховая деятельности», – ускорялись на фоне первого раунда ужесточения ДКП до 16%, а снижаться начали только с июля 2024 года.
Сохраняется активность корпоративного сектора и на долговом рынке – за год с октября 2023-го объем облигаций в обращении вырос на 21%. И здесь заемщики использовали инструменты с плавающей ставкой – более половины всего объема облигаций в 2024 году было размещено во флоатерах.
Розничное кредитование в отличие от корпоративного уже в середине года начало демонстрировать первые признаки замедления темпов роста – если в июне 2024-го объем розничного кредитного портфеля увеличивался на 27% г/г, то к сентябрю рост замедлился до 21% г/г. Ежемесячные темпы роста сохраняются на уровне 1,1–1,2% в последние три месяца. Замедление роста происходит как в сегменте ипотечных кредитов в связи с отменой льготной ипотеки с 1 июля 2024 года, так и в сегменте необеспеченного потребительского кредитования.
В конце августа 2024-го Центральный банк ввел антициклическую надбавку в размере 0,25%, которая должна будет начать действовать с 1 июля 2025 года. Антициклическая надбавка к минимальным требованиям достаточности капитала, по сути, контрциклический буфер капитала, предписываемый к введению нормативами Базеля III в случае избыточного роста совокупного кредита. В случае нисходящей фазы кредитного цикла контрциклический буфер может быть расформирован для поддержания предложения кредитов. Концепция антициклической надбавки введена Банком России с 2016 года, однако установлена на ненулевом уровне впервые. В ноябре 2024-го срок введения надбавки был скорректирован – она будет составлять 0,25% уже с 1 февраля следующего года, а с 1 июля 2025-го примет значение в 0,5%.
Сама по себе антициклическая надбавка относится не к мерам денежно-кредитной политики, а к макропруденциальным мерам, то есть направленным на поддержание финансовой стабильности. Однако введение этой надбавки свидетельствует о следующем: Центральный банк считает, что кредитный цикл уверенно занял восходящую фазу.
Определение фазы кредитного цикла представляет собой нетривиальную задачу. В соответствии с базовой методологией Банка международных расчетов фаза цикла определяется в зависимости от отклонения реального отношения кредита к ВВП от тренда, выделенного с помощью фильтра Годрика-Прескотта. 1
По данным Банка международных расчетов на начало 2024 года (более поздние данные еще не опубликованы), кредитный цикл в России был в нисходящей фазе, при этом отрицательный разрыв был достаточно велик. При этом замедление кредитной активности в последние несколько лет объясняется замедлением трендовой компоненты, хотя и циклическая компонента находилась в отрицательной зоне с середины 2021 года.
График 8. Кредитная активность частного нефинансового сектора в России: трендовая и циклическая составляющие (параметр сглаживания λ=400000)
Анализ кредитных гэпов с помощью фильтра Годрика-Прескотта не лишен недостатков и регулярно подвергается критике, однако подход по-прежнему является общепринятым2. Один из минусов методологии БМР – в использовании очень высокого параметра сглаживания тренда (λ =400000), который не позволяет учитывать никаких изменений в тренде и в результате слишком поздно улавливает смену фазы кредитного цикла. Для того чтобы компенсировать этот недостаток, эксперты из Банка России предлагают анализировать более чувствительный к изменениям тренд, полученный с помощью более низкого параметра сглаживания (λ =1600).
График 9. Кредитная активность частного нефинансового сектора в России: трендовая и циклическая составляющие (параметр сглаживания λ=1600)
В этом случае оказывается, что циклическая компонента перешла в положительную область еще в конце 2023 года. Учитывая текущие данные о динамике кредита, рассмотренные выше, можно предположить, что в 2024 году циклическая компонента оставалась в положительной зоне.
Оценка фазы кредитного цикла в российской экономике в 2020–2024 годах затруднена в связи со структурной перестройкой экономики и невозможностью в настоящем моменте с уверенностью различить движение трендовой и циклической компонент – по аналогии с дискуссией о том, является ли новое состояние российской экономики в целом перегревом или новым потенциальным состоянием. Банк России оценку кредитной фазы цикла не опубликовал.
Почему инфляция не снижается?
Ключевая ставка в экономике сохраняется на высоком уровне уже на протяжении более года, однако замедления инфляции не наблюдается. Последнее принятое решение о повышении ключевой до 21% пробило психологическую отметку в 20% – именно такую ставку Банк России устанавливал в феврале 2022 года. Помимо этого, на последнем заседании был дан жесткий сигнал, а среднегодовое значение ставки за 2024-й, указанное в среднесрочном прогнозе, допускает повышение ключевой до 23,5% на декабрьском заседании.
В рамках пресс-конференции после октябрьского заседания по ставке Эльвира Набиуллина прокомментировала причины отклонения траектории экономики от прогнозной.
Льготная ипотека – это еще одна причина слабой трансмиссии ДКП, широко обсуждаемая в 2024-м аналитиками, но утратившая актуальность к октябрьскому заседанию после отмены программы льготной ипотеки с 1 июля 2024 года. Программа льготной ипотеки, субсидируемой правительством, ослабляла трансмиссионный механизм ДКП. Рост ключевой никак не сказывался на объеме выданных льготных ипотечных кредитов, поскольку ставка по ним была фиксированной для заемщиков. Льготная ипотека для новостроек составляла примерно четверть всех ипотечных кредитов.
Объем выдачи ипотечных кредитов значительно замедлился после отмены программы – в июне, в последний месяц действия льготной ипотеки, было выдано кредитов почти на 800 млрд рублей (пик перед закрытием программы), тогда как уже в июле объем снизился вдвое и сохранился на таком уровне в августе и сентябре, при том что обычно осенью на рынке традиционно повышается активность.
Замедление ипотечного кредитования уже привело к замедлению розничного кредитования, то есть можно говорить о том, что трансмиссионный механизм в этой части рынка начал работать. Это приведет к замедлению жилищного рынка и строительства нового жилья, что в свою очередь должно замедлить инфляцию.
Противостояние бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики
Одновременная реализация стимулирующей налогово-бюджетной политики и сдерживающей денежно-кредитной политики выражается в устойчивой инфляции на фоне экстремально высокой ключевой ставки.
Увеличение бюджетных расходов в 2024-м было достаточно значительным – за первые девять месяцев года было потрачено на 23,3% больше, чем в 2023-м.
Дополнительным вызовом для Центрального банка стала публикация проекта бюджета на 2025–2027 годы, который позиционируется как начало бюджетной консолидации. Так, на период 2025–2027 годов заложен рост расходов федерального бюджета с темпом 4–6%.
Однако при этом бюджет 2025–2027 годов содержит расширение бюджетных расходов на будущие периоды относительно предыдущих планов. Плановые расходы на 2025–2027 годы серьезно превышают плановые значения из бюджета 2023-го. В ФЗ «О федеральном бюджете 2024 года» были заложены рост расходов в 2024-м и дальнейшее снижение в 2025–2026 годах, однако в соответствии с последним законопроектом расходы в 2025 и 2026 годах увеличатся – в первую очередь расходы на национальную оборону, тогда как расходы на социальную политику сократятся. В общей сложности расходы в 2025-м будут на 27% выше запланированных на этот год в проекте бюджета 2024-го и на 58% больше того, что было заложено в проект бюджета на 2023-й.
Также в октябре 2024 года был внесен отдельный законопроект, предполагающий увеличение расходов и федерального бюджета на 1,5 трлн рублей в 2024-м. Расходы будут покрыты из средств ФНБ, но при этом дефицит федерального бюджета вырастет с 1,1 до 1,7%.
Расширение фискального стимула по сравнению с предыдущими планами, а также дополнительный рост тарифов в 2025-м заставили Центральный банк пересмотреть оценку инфляции на конец следующего года – регулятор отказался от плана вернуть инфляцию к цели «около 4%» к концу будущего года, теперь на декабрь 2025-го ЦБ ожидает инфляцию 4,5–5,0% г/г.
Фактически на сегодняшний день денежно-кредитная политика во многом компенсирует стимулирующие эффекты бюджетно-налоговой политики, при этом если стимулирующие эффекты бюджетной политики «проливаются» в экономику через определенные отрасли, то сдерживающий эффект денежно-кредитной политики действует на все отрасли, равномерно ухудшая доступ к долговому финансированию. При этом для части отраслей важность долгового финансирования оказывается ниже – как раз за счет бюджетных денег. Таким образом, происходит структурная трансформация экономики.
Какова необходимая степень жесткости денежно-кредитной политики?
В 2024 году достаточно часто в обсуждениях денежно-кредитной политики звучало мнение о том, что следует позволить экономике инфляцию выше таргета, чтобы стимулировать экономический рост. Однако риторика Центрального банка не допускает таких обсуждений и предполагает проведение жесткой ДКП для возвращения к цели.
Одна из причин – возможность реализации турецкого или даже стагфляционного сценария при недостаточно высоких ставках процента. При смягчении денежно-кредитной политики экономика останется перегретой, но высокие ставки уже не будут сдерживать спрос. Конечно, более низкие ставки дадут корпоративному сектору больше возможностей для совершения инвестиций, но мощности увеличатся не мгновенно, а проблему дефицита кадров на рынке это не решит.
При этом спрос вырастет сразу же и сразу же даст сильный инфляционный эффект – компании станут увеличивать цены, персонал будет требовать повышения заработных плат, что в свою очередь обострит ситуацию на рынке труда и еще больше разгонит инфляцию при неизменном уровне производства.
Слишком позднее снижение ключевой ставки также может привести к состоянию стагфляции. Представим, что высокие ставки в экономике приведут к тому, что спрос снизится слишком сильно – фирмы начнут сокращать объем производства, а безработица вырастет, инвестиции будут по-прежнему затруднены из-за высоких ставок, но они уже и не будут требоваться компаниям для удовлетворения спроса. Экономика начнет стагнировать. Если при этом инфляция будет оставаться высокой, то такая ситуация будет называться стагфляцией. Инфляция в этом случае может сохраняться на высоком уровне из-за значительных инфляционных ожиданий, например, вследствие неверия населения в то, что ЦБ способен вернуть инфляцию к цели.
Отсюда вытекает вторая причина приверженности ЦБ цели – важность доверия между населением и Центральным банком для проведения эффективной денежно-кредитной политики.
Банк России не попадает в таргет по инфляции уже пятый год подряд и в последнем среднесрочном прогнозе отказался от идеи попасть в цель в 2025-м. Это неизбежно сказывается на инфляционных ожиданиях – экономические агенты вполне естественно повышают свои ожидания по инфляции при ее росте. Однако то, насколько сильно растут инфляционные ожидания, зависит от доверия населения Центральному банку.
Академические исследования показывают, что инфляционные ожидания населения обратным образом связаны с доверием Центральному банку – чем выше уровень доверия, тем ниже инфляционные ожидания и тем они более заякорены3.
Интересный естественный эксперимент о влиянии доверия к ЦБ на инфляционные ожидания случился в 2022 году в Японии. Там председатель Банка Японии Харухико Курода сказал, что «толерантность домохозяйств к инфляции выросла», объясняя продолжение применения мягкой монетарной политики в условиях повышающихся цен. После волны обрушившейся на него критики он отозвал свое замечание, однако это могло повлиять на уровень доверия населения Центральному банку и уровень инфляционных ожиданий. Авторы работы Trust in the central bank and inflation expectations: Experimental evidence оценили, что доверие упало в среднем на 1,11 п. из 10, при этом каждый пункт в свою очередь связан с ростом инфляционных ожиданий на 0,63 п. п.
Таким образом, Центральный банк должен перейти к циклу снижения ставки в тот момент, когда спрос упадет до уровня, соответствующего потенциалу российской экономики, – наличию физического капитала и трудовых ресурсов, сохраняя при этом доверие населения, чтобы обеспечить сокращение инфляционных ожиданий и инфляции.
1 Подробнее см. доклад «Фаза кредитного сжатия в России».
2 Drehmann M., Yetman J. Why you should use the Hodrick-Prescott filter – at least to generate credit gaps. – 2018.
3 Christelis D. et al. Trust in the central bank and inflation expectation//Available at SSRN 3540974. – 2020.
