Макропрогноз на 2025 год: экономика в точке перегиба

Поделиться

VK

Содержание

• Резюме
• Год прогнозных миражей
• Весенняя развилка – 2025
• Сценарий 1: «разумная достаточность»
• Сценарий 2: «дополнительный шок»
• Бюджетная ситуация: нет поводов для беспокойства
• Рынок ОФЗ: следим за сменой тренда
• Внешний контур и валютный рынок: волатильность и санкции правят бал
• Строительство: эпицентр замедления экономики
• Инвестиции: замедление роста, но сохранение устойчивости

Антон Табах,
управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА»

Резюме:

К весне 2025 года российская экономика оказалась в точке перегиба. Экономическая активность значимо замедлилась, «пенка» от перегрева экономики опадает, снижаются кредитная активность и острота кадрового голода. При этом отсутствуют явные угрозы бюджетной стабильности, а рост доходов бюджета существенно опережает инфляцию. Несмотря на отдельные признаки ослабления геополитической напряженности, общий уровень неопределенности в глобальной экономике вырос, в первую очередь из-за непредсказуемой тарифной политики США. Снижение процентных ставок, начавшееся в прошлом году, продолжилось в Еврозоне, но скорее всего близко к завершению в США.

До конца года мы ожидаем снижения инфляции ­– до 6,5%, оптимистичнее, чем ЦБ, и инфляционных ожиданий – с 14% в январе до 9% в конце года. От скорости и траектории снижения инфляции будет зависеть политика Банка России. Выбор регулятора зависит от оценок успешности собственных усилий по охлаждению экономики и недопущению полноценной заморозки, то есть рецессии. Если реализуется сценарий «мягкой посадки», то мы увидим ставки в 18-19% в конце года и достижение цели по инфляции в 1П26 с возвратом ключевой ставки на уровень ниже 10% в начале 2027-го. Рост замедлится до 1,5% в этом году и до 2,2% в следующем.

Рубль будет крайне волатильным на возможных внешних шоках, а смягчение санкций может нести негативный характер для валюты.  Мы ожидаем средний курс около 96 рублей за доллар США с возвратом к трехзначным значениям в 4К25.

Таблица 1. Макроэкономические показатели и прогнозы

Источник: Банк России, Росстат, Московская биржа, Cbonds

Год прогнозных миражей

С начала 2024 года и регулятор, и аналитическое сообщество ждали замедления инфляции, снижения экономического роста и, как следствие, сокращения ставок. Экономика должна была полностью переварить эффект повышения ставок в 2П23 на 7,5 п. п. на фоне снижения волатильности на валютном рынке к началу года к 2К24. Однако после замедления весной инфляция вновь усилилась, а экономический рост и не думал снижаться. Несмотря на высокие ставки, до ноября продолжался и даже усиливался рост экономики, потребления, зарплат и инфляции. Для этого было несколько причин – рост госрасходов, вызванный в основном неэкономическими факторами, усиление санкций и транзакционных издержек в экономике. Инвестиции шли в основном за счет собственных средств предприятий или бюджетных вливаний (суммарно около 80%), остаток обеспечил рост кредитования. Льготная ипотека на фоне дискуссий об ее отмене стала еще более популярна, несмотря на некоторую корректировку условий выдачи. Упразднение основной программы безадресной льготной ипотеки в середине года сказалось на рынке в 2П24, однако инерция некоторое время сохранялась. Несмотря на усиление финансовых санкций, в т. ч. повысивших волатильность рубля, экспортные цены оставались комфортными большую часть года. И экспортерам, и импортерам удалось справиться с ограничениями, но это имело очевидные проинфляционные эффекты. В итоге сила инфляционной волны и последовавший рост инфляционных ожиданий оказались неожиданными и для регулятора, и для рынка – аналитики не менее двух раз предрекали пик инфляции и начало смягчения денежно-кредитной политики (ДКП), чего так и не случилось.

В результате процентные ставки, которые держались на уровне 16% с декабря по июль 2024 года, были резко повышены на 5 п. п. с июля по октябрь – до 21%, обеспечив рекордные реальные процентные ставки (около 12 п. п.) к концу 3К24. Рост кредитования и усиление инфляции не продолжались, однако к концу года появились признаки изменения экономического климата. На декабрьском заседании Банк России приостановил повышение ставок существенно раньше, чем ожидалось рынком, а кредитование начало явно замедляться. Год был закончен с инфляцией в 9,5%, однако ее разбег продолжился.

Весенняя развилка – 2025

В результате жестких действий регулятора и реакции на них участников финансового рынка денежно-кредитные условия ухудшались все 2-е полугодие 2024 года, достигнув пика в его конце. При этом охлаждение кредитования и экономической активности стало заметным уже в декабре и еще более выпукло – в 1К25. В 4К24 динамика корпоративного кредитования снизилась до 2,9% за счет активной ликвидации долгов компаниями, получившими возмещение средств по государственным контрактам. Темп роста ипотечного портфеля снизился до 1,5% за квартал, объем потребительского кредитования – на 2%. Из-за налоговой реформы часть экономической активности и выплат сотрудникам была сдвинута влево с начала 2025-го на конец 2024-го, авансирование госзакупок также усилилось, но результатом этого будет более низкая активность в этом году. Годовая инфляция при любом сценарии покажет резкий спад в апреле – мае, усиленный эффектом базы от инфляционной волны 2024-го. Однако мы ожидаем, что текущая инфляция будет снижаться постепенно, рост тарифов в середине года может временно развернуть этот процесс.

Внешние факторы, скорее всего, будут способствовать охлаждению экономики. Внешнеэкономическая конъюнктура выглядит менее благоприятной, чем в 2023–2024 годах из-за рисков глобальной торговой войны, нескоординированных действий крупнейших центральных банков, а также проблем в экономиках Еврозоны и Китая, усугубляемых таможенной войной с США. Следует отметить, что глобальный рост военных расходов повышает среднесрочный спрос на сырьевые товары, но усиливает риски для бюджетной и денежно-кредитной политики в ключевых экономиках мира, увеличивая вероятность запуска новой инфляционной волны со всеми сопутствующими последствиями. Снижение геополитической напряженности вряд ли немедленно скажется на бюджетных расходах и не сыграет существенной роли в текущем году.

Торможение уже запущено и в ближайшие месяцы будет проявляться в полной мере во многих отраслях. Управление торможением и недопущение рецессии – ключевой вопрос повестки для Банка России и Правительства. Сейчас экономика находится между двумя наиболее вероятными сценариями поведения властей. Главный вопрос для выбора курса – достигнут пик по инфляции и ставкам или еще нет.

Сценарий 1: «разумная достаточность»

Первый сценарий – разумная достаточность, вероятность реализации которого резко выросла за последние три месяца, предусматривает замедление инфляции до 6,5–7% к концу года и снижение ключевой ставки до 18–19% к декабрю.

Идущее замедление можно назвать целенаправленным: увеличение процентных ставок, сужение льготных программ кредитования, ограничение бюджетного импульса, сконцентрированного в приоритетных отраслях. Следует отметить, что высокие процентные ставки дорого обходятся бюджету – субсидирование уже выданных льготных кредитов и рост обслуживания флоатеров составят порядка 1,5–1,7 трлн рублей в 2025 году. Рыночные ставки закрепились на более высоких уровнях, чем ключевая, поэтому население активно сберегает, кредитование не растет и даже снижается в отдельных сегментах. Бизнес также сберегает излишки ликвидности, что ограничивает инвестиционную активность.

При более быстром замедлении экономики, частичном ослаблении санкционного давления или усиления негативных процессов в мировой экономике возможно и более резкое смягчение ДКП до ключевой ставки в 16% при снижающейся инфляции в районе 6%. Бюджетные расходы при этом не должны существенно отклоняться вверх от утвержденного бюджета, в противоположной ситуации уже через два-три месяца инфляция будет получать новый импульс, что мы не раз наблюдали в последние годы.   

При реализации такого сценария изменение сигнала может произойти уже в июне, а его жесткость смягчена в апреле. Снижение ставки может начаться уже в сентябре, если не поступят сигналы о более радикальном замедлении экономики. Мы считаем, что при сложившемся уровне бюджетных трат (20,1% от ВВП в 2024-м) и накопленном эффекте от роста доходов населения (рост реальных располагаемых доходов за 2023-й в 6,1%, за 2024-й – в 7,3%) это маловероятно, процесс замедления будет довольно инерционным. В сценарии замедляющегося роста по итогам года мы увидим повышение ВВП на порядка 1,5%, небольшое увеличение доходов – высокие ставки по депозитам и снижение кредитной активности станут фактором роста располагаемых доходов.

Что может помешать смягчению риторики и денежно-кредитной политики? В первую очередь сохраняющийся значимый уровень инфляционных ожиданий (около 13%, демонстрирует снижение с января) и высокий показатель текущей инфляции (пока держится около 10,1 %). ЦБ неоднократно обещал держать ставку, пока инфляция резко и ощутимо не замедлится, и это будет дополнительным аргументом против смягчения или за менее скоростной тормозной путь. Казахстан и Бразилия, проводившие похожую сверхжесткую политику в последние годы, показали, что смягчение может быть не просто медленным, но и с регулярными шагами назад. 

Сценарий 2: «дополнительный шок»

Второй вариант, с дополнительным повышением ставок, выглядел более вероятным еще в декабре, однако обсуждение решения по ставке на февральском и мартовском заседаниях показывает, что сейчас он остается «на столе», но утратил приоритет. Основные предпосылки для дополнительной жесткости – это усиление инфляции из-за восстановления кредитного импульса или же повышения госрасходов, увеличения инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Повышенный оптимизм и сохранение экономической активности на уровне последних лет будут восприниматься регулятором как повод усилить заморозку. В противном случае достижение цели по инфляции будет отложено еще на неопределенное время, что подрывает саму идею таргетирования.

В жестком сценарии мы предполагаем дополнительное ужесточение денежных кредитных условий и сильный спад экономической активности. Торможение достигнет максимума к середине года, после чего можно будет сначала сменить риторику. В моменте повышение ключевой сохраняется на столе для острастки рынка, но сохранение ставки в 21% до декабрьского заседания будет реализацией такого развития событий. Комментарии руководства ЦБ по итогам заседания 21 марта демонстрируют, что итоговый выбор пока не сделан – все зависит от экономических показателей.

В этом сценарии рост упадет практически до нуля, а в отраслях не приоритетных для бюджета – отрицательным, как и кредитный импульс. Спад в отдельных секторах приведет к снижению спроса на рынке труда, но в текущих демографических условиях рост безработицы будет номинальным даже в жестком сценарии. Финансовый рынок, скорее всего, окажется под сильным давлением, но будут простимулированы дополнительные сбережения, а вопрос дальнейшего перетока выросших с 2023 года накоплений населения и резервов компаний будет отложен еще на какое-то время.

Бюджетная ситуация: нет поводов для беспокойства

Доходы бюджета в 2024 увеличились на 26%, до 36,7 трлн рублей, при этом нефтегазовые поступления также выросли на 26,2% и ненефтегазовые – на 26%, обеспечив 67,2% бюджета. Росту налогов в начале года поспособствовали более позитивная конъюнктура и эффект низкой базы, а взлету нефтегазовых доходов – высокая цена на нефть и сокращение скидки в Азии. Дополнительные ненефтегазовые поступления в 4КВ24 были направлены на опережающее покрытие расходов будущего года, что повышает гибкость бюджетного планирования. Федеральные расходы в 2024 году выросли на 24,2%, достигнув 20% от ВВП. Распределение средств сохранило акцент на 32% бюджета на оборону, 18% – на социальные программы и 15% – на поддержку экономики. Дефицит сложился на уровне 1,7% ВВП (3,485 трлн рублей). Дефицит, сформировавшийся в начале года, не должен вызывать сильное беспокойство – ситуация, скорее всего, начнет выправляться уже по итогам первого квартала, а к лету дефицит должен резко сжаться, как это происходило в 2023-24 гг.

В обоих сценариях секторы экономики и предприятия, прямо или косвенно связанные с бюджетным финансированием, останутся защищенными от спада благодаря активной поддержке государства. В текущем году бюджетные траты на приоритетные отрасли растут опережающими темпами, а социальные расходы полностью индексируются. Для сохранения макроэкономической стабильности этот рост компенсируется ускоренным увеличением налоговых поступлений, преимущественно за счет налога на прибыль. При этом эффект от повышения НДФЛ будет минимальным и не окажет существенного влияния на общую бюджетную динамику. В 2025-м значительных изменений или новых импульсов не ожидается. Внимание рынка и Банка России будет направлено на проект федерального бюджета 2026 года. Бюджет станет важным ориентиром для Банка России при принятии решений о смягчении или поддержании ДКП на текущих уровнях. Щедрые бюджетные расходы будут аргументом за жесткость, а консерватизм – за снижение ставки и расходов бюджета на обслуживание флоатеров и субсидии по льготным кредитам.

Обсуждаемое сейчас смягчение геополитической ситуации вряд ли будет иметь немедленный бюджетный эффект даже в следующем году. Инерция достаточно высока, а любой разумный сценарий деэскалации потребует существенных расходов на реализацию. Кроме того, расходы на оборону и гособоронзаказ при любом реалистичном сценарии в обозримом будущем окажутся системно выше, чем до 2022 года, примерно на 3-4 п.п. ВВП из-за изменений в потребностях и издержках оборонного сектора. Эти расходы в основном будут обеспечиваться более высокими налоговым поступлениями, но бюджетная консолидация, скорее всего, вопрос даже не 2026-го.  При таких уровнях бюджетных расходов бюджет останется важнейшим драйвером экономической активности. Возможное резкое снижение биржевых цен на российское сырье из-за «таможенных войн» также будет иметь ограниченные последствия для бюджета. Снижение поступлений в валюте будет компенсировано ослаблением рубля, а расширение дефицита, по нашим оценкам, будет умеренным, в пределах 1 трлн рублей по сравнению с предусмотренными бюджетом.

Рынок ОФЗ: следим за сменой тренда

Несмотря на рост бюджетных доходов, эмиссия ОФЗ в 2024 году достигла 4,4 трлн рублей (рост в 1,5 раза), включая более половины объема в 4КВ24, из которых рекордные 2 трлн рублей в декабре на флоатерах – увеличение доли в общем выпуске с 30% в 2023-м до 55% в 2024-м. Рынок сохранил устойчивость: в целом за 2024 год наблюдался рост доходности в условиях устойчивой инфляции и ужесточения ДКП, а также на фоне выпуска Минфином долга с целью финансирования бюджетного дефицита. На коротких сроках рост 5,4–5,8 п. п., на средних и длинных – 3,4–4,8 п. п. Системно значимые кредитные организации активно участвовали в торгах, тогда как розничные инвесторы и НФО поддерживали ликвидность. Сохранение ключевой ставки на уровне 21% и реакция рынка усилили привлекательность ОФЗ, но ограниченная эмиссия и рост ненефтегазовых доходов бюджета сбалансировали ситуацию.

С учетом роста доходов бюджета мы исключаем сценарий радикального увеличения объема выпуска ОФЗ, а снижение ставок подтверждает ожидания сдержанного предложения при стабильно контролируемом спросе по итогам года. Предполагается, что в 1п25 ОФЗ с плавающим купоном окончательно утратят доминирование в новых размещениях. Облигации с фиксированной доходностью уже привлекают повышенное внимание инвесторов и начали преобладать в структуре новых выпусков. Рынок уверен в достаточно близком смягчении ДКП и готов к более долгосрочным вложениям – в том числе поэтому Банк России сохраняет жесткую риторику. Корпоративный сегмент уже следует за суверенными облигациями

Внешний контур и валютный рынок: волатильность и санкции правят бал

Внешнеторговая ситуация из-за намечающихся глобальных торговой и тарифной войн как минимум будет менее комфортной. Мы не рассчитываем на масштабное снятие санкций либо на снижение санкционных издержек даже при улучшении геополитической ситуации. С высокой вероятностью санкционные режимы со стороны Евросоюза и США с течением времени будут существенно отличаться, а наибольший шанс на отмену имеют санкции, мешающие крупным и влиятельным бизнес-интересам на соответствующих рынках. В этом контексте ограничения на транспортные услуги (включая авиацию) могут быть первыми кандидатами на смягчение или отмену, а вот санкции на финансовый и нефтегазовый сектор, скорее всего, сохранятся, хотя конкретный формат может быть изменен.

Риски вторичных санкций для компаний и банков из третьих стран, которые введут США, существенно снизились, но откат может произойти одномоментно. В этой связи готовность российского бизнеса и финансовых институтов к новым ударам становится дополнительным фактором устойчивости экономики при любом переформатировании внешних ограничений и ответов на них со стороны государства. Хорошим примером является сохранение рыночного формирования курса рубля, несмотря на санкции, ограничившие биржевую торговлю долларами и евро на Мосбирже. Рынок сделался более сегментированным, но остался рынком.

В 2024 году национальная валюта ослабла на 13,4% к доллару, 7% – к евро и 6,8% – к юаню. Большую часть 2024-го доллар провел в диапазоне 85–95 рублей, достигнув к концу года 101,68 рубля. К середине апреля 2025 года курс рубля к доллару достиг прошлогодних минимумов 82-83 рублей/доллар.

Укрепление рубля в 1К 2025 года в основном вызвано техническими, а не фундаментальными факторами. На динамику курса повлияли закрытие остаточных позиций на Московской бирже, связанных с санкциями, а также операции крупных нефинансовых компаний. Кроме того, высокий спрос на рубли для уплаты увеличившихся налоговых обязательств и позитивные ожидания снижения геополитических рисков совпали по времени. Тем не менее быстрое сокращение премии за страновой риск маловероятно, а влияние технических факторов уже исчерпало себя. Снижение профицита во внешнеторговых операциях создает предпосылки для более слабого рубля в среднесрочной перспективе. Таким образом, недавнее укрепление вряд ли будет устойчивым, и валютный курс может столкнуться с давлением в ближайшие месяцы. Удар по сырьевым ценам, скорее всего, в ближайшие недели запустит обратный отсчет

Вероятнее всего, валютная динамика повторит сценарий 2024-го: заметное укрепление рубля в начале года, высокая волатильность в середине и ослабление осенью, на этот раз на фоне смягчения ДКП. Как и в прошлом году, рубль «будет стабильным через призму года». Мы ожидаем среднегодовой курс на уровне 96 рублей с очень широкими колебаниями. ЦБ, скорее всего, не будет активно вмешиваться в рынок, а покупки валюты для ФНБ останутся незначительными по сравнению с общим объемом рынка.

Мы не ожидаем даже начала размораживания международных резервов и активов российских инвесторов, замороженных с 2022 года. Инвестиции резервов в золото, дорожающее в условиях неопределенности, и юани, которые, вероятно, будут слабеть, в итоге обеспечивают сбалансированный результат и поддержание стоимости резервов. С одной стороны, размер ликвидной части ФНБ, сократившийся до 2% ВВП, остается низким по историческим масштабам, однако мы не предполагаем активного использования средств фонда для финансирования бюджета. С другой стороны, пополнение фонда будет зависеть от ситуации с нефтегазовыми доходами, доля которых в бюджете продолжает постепенно снижаться. Роль ФНБ в бюджетной политике остается ограниченной, а его пополнение будет определяться динамикой сырьевых рынков. В 2025 году мы не ожидаем существенных изменений в объемах активов фонда.

Строительство: эпицентр замедления экономики

В отраслевом разрезе наибольшее беспокойство вызывают строительство и девелопмент. Высокие ставки и ограничение субсидированных ипотечных программ уже привели к резкому падению объемов запуска новых проектов. Высокая норма прибыли, полученной в последние годы, позволяет крупным девелоперам уменьшить объемы продаж, но не снижать цен. При этом запуск новых проектов существенно сократился уже в 2П24 и продолжился в начале 2025 года. Значительное отставание от темпов ввода жилья по отношению к предыдущему году наблюдается в 3КВ24 (-13,4% г/г), в январе 2025-го – -9,7% г/г. Вероятно, непосредственные последствия будут не столь серьезными, основной ущерб понесут смежные организации, поставляющие материалы и оборудование. Крупные проекты в области инфраструктуры, особенно в приоритетных для государства секторах, могут привлечь часть подрядчиков, однако стройка в широком смысле уже является основным фактором, сдерживающим развитие экономики.

Мы прогнозируем, что наибольший рост будет наблюдаться в потребительском секторе, сфере услуг и других сегментах, которые получают прямое бюджетное финансирование. В условиях ужесточения денежно-кредитной политики наличие стабильного и устойчивого спроса будет способствовать дальнейшему развитию и расширению бизнеса. Однако компании и отрасли, которые нуждаются в дополнительном финансировании и не имеют надежных источников оборотного капитала, могут оказаться в уязвимом положении.

Инвестиции: замедление роста, но сохранение устойчивости

В 2024 году инвестиции в основной капитал продемонстрировали замедление темпов роста, хотя сохранили положительную динамику. За год объем вложений увеличился на 7,4% в реальном выражении. Однако этот показатель остался выше среднегодовых темпов предыдущих лет, особенно учитывая рекордную базу 2023-го с ростом в 9,8%. Квартальная динамика года показывает постепенное снижение активности, падение с 14,8 до 4,9%, отражая влияние жесткой ДКП Банка России, которая ограничила доступ к дешевому кредитованию.

Отраслевая структура инвестиций показала неравномерность. Одними из лидеров стали производство химических продуктов (+42%), IT-отрасль (+36%) и нефтегазовый сектор (+23%), что отражает стратегическую переориентацию на импортозамещение и цифровизацию, формирование экономики предложения. В то же время сельское хозяйство (-4%) и угледобыча (-18%) сократили капиталовложения вследствие снижения экспортных возможностей и высокой стоимости кредитов. Финансирование в основном осуществлялось за счет собственных средств компаний (56,7 против 53,7% в прошлом году), тогда как доля бюджетных вложений сократилась до 16,6%. Это свидетельствует о переходе к более устойчивой модели, где бизнес берет на себя риски, а государство предоставляет стимулы через налоговые льготы и проектное финансирование.

Перспективы на 2025 год остаются умеренно оптимистичными. Ожидается рост инвестиций на 2,1–3% при условии постепенного снижения инфляции и ключевой ставки ЦБ. Основным драйвером роста станет господдержка крупных проектов, таких как модернизация транспортной системы и развитие цифровой экономики, в т. ч. налоговые преференции для технологичных отраслей. Однако сохранение высокой ключевой ставки может ограничить доступ к кредитным ресурсам, что потребует от бизнеса активнее использовать внутренние резервы. Сохраняющиеся риски второго сценария, связанные с возможным ускорением инфляции, могут ограничить приток частных инвестиций.