«Эксперт РА» присвоил ожидаемый кредитный рейтинг долгового инструмента, являющегося структурными облигациями, облигационному займу, планируемому к выпуску «СФО «Санрэй»», на уровне ruA-(EXP)

Москва, 14 сентября 2021 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» присвоило ожидаемый кредитный рейтинг долгового инструмента, являющегося структурными облигациями, облигационному займу, планируемому к выпуску «СФО «Санрэй»», на уровне ruA-(EXP). Ожидаемый рейтинг долгового инструмента, являющегося структурными облигациями, отражает оценку агентством вероятности реализации кредитного риска по выпуску, которой признается неполучение инвесторами полной номинальной стоимости и начисленного процентного дохода по планируемым к выпуску структурным облигациям вследствие неспособности одного или нескольких носителей кредитного риска (за исключением контрольных лиц) своевременно и в полном объеме выполнять свои финансовые обязательства и/или наступления кредитного события в отношении контрольного лица или обязательства.

Параметры выпуска:

Эмитент

Эмитент имеет ограниченную правоспособность с учетом статуса специализированного финансового общества в соответствии с ФЗ №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и положений его Устава. Исключительными целями и предметом деятельности эмитента является приобретение имущественных прав требовать исполнения от должников уплаты денежных средств по обязательствам, включая будущие обязательства, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. Учредителем эмитента является некоммерческая организация (фонд), созданная в соответствии с законодательством Российской Федерации. Отсутствие выгодоприобретателей у фонда и независимый от оригинатора единоличный исполнительный орган эмитента обеспечивают отсутствие юридического контроля над эмитентом со стороны оригинатора.

Обеспечение

Предметом залога по облигациям выступают денежные требования по договорам о новации обязательств (далее – договоры займа) ООО «Хевел» и ООО «Авелар Солар Технолоджи», входящих в одну группу компаний, и денежные требования по договору банковского залогового счета, открытого в Банке ВТБ (ПАО) (ruAAA, стабильный прогноз). Общая сумма задолженности по указанным договорам на момент размещения составит не менее 18 431 млн руб., из которых порядка 87% составит задолженность по займу ООО «Хевел» и 13% - по займу ООО «Авелар Солар Технолоджи». Цедентом (оригинатором) прав требований выступает АО «РОСНАНО» (ruAA, стабильный прогноз). Действительность планируемой уступки была подтверждена проектом независимого юридического заключения. Основным источником финансирования исполнения обязательств по облигациям являются денежные средства, получаемые эмитентом от заемщиков в счет оплаты обязательств по договорам займа.

По указанным договорам займа предусмотрены графики платежей со сроком полного погашения 31.12.2025 г. с ежегодной периодичностью выплат. Агентство оценивает сроки, суммы и периодичность выплат по обязательствам эмитента и поступлений по займам как сбалансированные, в том числе при наступлении случаев досрочного погашения займов.

Проанализировав условия эмиссионной и договорной документации по сделке, агентство пришло к выводу, что кредитный риск структурных облигаций «СФО «Санрэй»» соответствует условному рейтинговому классу уступленных займов группы «Хевел».

Условный рейтинговый класс базового актива

Агентство рассматривает заемщиков ООО «Хевел» и ООО «Авелар Солар Технолоджи», входящих в единую группу, как один объект кредитного риска и использовало консолидированную управленческую отчетность группы с учетом результатов ООО «Хевел» и её основных дочерних компаний и их периметров консолидации, в частности ООО «Авелар Солар Технолоджи», ООО «Грин Энерджи Рус» и присоединенного в 2020 году АО «Солнечный ветер».

ООО «Хевел» - головная компания крупнейшей группы на территории РФ, осуществляющей производство гетероструктурных (HJT) солнечных модулей, строительство и эксплуатацию солнечных электростанций (СЭС). Компании принадлежит завод в г. Новочебоксарск по производству фотоэлектрических модулей мощностью до 340 МВт в год. ООО «Хевел» является поставщиком модулей, в том числе для дочерних компаний, которые владеют СЭС. Установленная мощность собственных СЭС на 30.06.2021 – 1179 МВт, совокупный портфель (с учетом СЭС на проектной стадии) в РФ и Казахстане – 1.7 ГВт. Не менее 90% выручки группы приходится на поступления от продажи мощности по контрактам ДПМ, заключенных дочерними компаниями-владельцами СЭС, предполагающими продажу мощности по регулируемому государством тарифу. ООО «Авелар Солар Технолоджи» - одна из субхолдинговых дочерних компаний, консолидирующая 33% действующих генерирующих активов - СЭС, которые являются стороной ДПМ. Агентство рассматривает ООО «Хевел» и ООО «Авелар Солар Технолоджи» как единый объект кредитного риска ввиду наличия между ними тесных корпоративных, экономических и производственных внутригрупповых связей. ООО «Хевел» является контролирующим участником ООО «Авелар Солар Технолоджи», который в свою очередь исполняет функцию единоличного исполнительного органа группы компаний «Хевел» и выступает владельцем договоров на поставку мощности, в рамках которых получает платежи от участников оптового рынка электроэнергетики. Входящий денежный поток ООО «Хевел» формируется из поступлений в форме платы за поставку солнечных модулей, дивидендов, а также в форме внутригрупповых займов от дочерних компаний, включая ООО «Авелар Солар Технолоджи».

Условный рейтинговый класс группы «Хевел» был оценен агентством на уровне ruA-. Агентство рассматривает группу «Хевел» как проектную компанию ввиду значительного продолжающегося изменения деятельности компании – перехода от продаж фотоэлектрических модулей в пользу эксплуатации СЭС – влекущего очень больше капитальные затраты. Фактически, реализуемое компанией строительство новых СЭС, в том числе планируемое в рамках новых конкурсов, рассматривалось как единый длительный продолжающийся капиталоемкий проект. Несмотря на ограничения, накладываемые управленческой отчетностью группы, ввиду отсутствия аудированной консолидированной финансовой отчетности по всей группе, её применение является единственной возможностью оценить полный периметр деятельности группы.

Долговая нагрузка группы на 30.06.2021 – 112.6 млрд руб. – представлена двумя основными частями: первой являются кредиты (70,3 млрд руб.), привлекаемые компанией для строительства СЭС на условиях проектного финансирования по стандартным условиями от одного банка-кредитора, вторая представлена акционерными займами (32,7 млрд руб.), полученными на этапе строительства завода, до этапа строительства СЭС. Часть акционерного финансирования была предоставлена РОСНАНО, которое вышло из состава акционеров в 2018 году. Агентство расценивает уступаемые займы РОСНАНО как несубординированные по отношению к банковскому проектному финансированию группы, по которому обеспечением выступают поступления по ДПМ и объекты СЭС. Договоры займов и кредитов проектного финансирования не содержат условий о субординации акционерных займов относительно проектного финансирования, в договорах содержатся сопоставимые условия кросс-дефолта в случаях досрочного истребования по любому кредиту или займу заемщика со стороны третьего лица на сумму более 10 процентов валюты баланса. С момента новации займов в 2018 г. выплаты по согласованному сторонами графику осуществлялись своевременно и в полном объеме. Указанные акционерные займы не были включены в состав квазикапитала при расчете прогнозной ликвидности и долговых метрик группы в силу наличия твердых обязательств по погашению займов по утвержденному графику в будущем.

Финансовая состоятельность компании оценивается на умеренно высоком уровне. На рассматриваемом 10-ти летнем горизонте деятельности, исходя из портфеля контрактов по состоянию на третий квартал 2021 год без перспективных конкурсов, наименьшее значение DSCR составит 1.4 (в 2022 году), ISCR – 4.7 (2022). На горизонте до 2025 года эти показатели потенциально улучшаются до 1.9 и 6.9 соответственно. Поддержку показателю оказывает высокая степень предсказуемости финансовых потоков группы – не менее 90% выручки компании, как ожидается, будет приходиться на поступления от продажи мощности по контрактам ДПМ. Соотношение прогнозных номинальных потоков, доступных для обслуживания обязательств к совокупным обязательствам (включающим погашение тела долга и обслуживание процентов) составляет 1.5. Рентабельность по EBITDA по итогам 2020 года составила 76%, существенно увеличившись с 36% по итогам 2019 года, что обеспечено запуском высокомаржинальных проектов, высоким КИУМ действующих объектов и отсутствием отдельных единоразовых затрат при строительстве новых географически смежных СЭС.

Прогнозная ликвидность на скорректированном до 24 мес. горизонте от 31.12.2020 оценивается достаточно высоко – не менее 1.1. Её поддерживает растущий за счет ввода новых объектов операционный денежный поток, высокое качество исполнения инвестиционной программы, в том числе за счет контроля над производством фотоэлектрических модулей, и наличие подписанных соглашений по финансированию строительства новых СЭС. Подверженность валютным рискам оценивается на умеренном уровне: несмотря на то, что основные составляющие модулей (стоимость которых составляет до половины бюджета строительства СЭС), ячейки, а также часть необходимых для производства химических компонентов импортируются, тарифы на мощность в рамках ДПМ могут корректироваться с учетом коэффициента индексации валютных затрат, что позволяет компенсировать дополнительные издержки при изменении курсов валют и не использовать валютное хеджирование. Оценку кредитоспособности группы ограничивает низкая доля собственных средств при реализации проекта – по оценке агентства, за весь срок инвестирования в СЭС доля привлеченных средств, включая акционерное заемное финансирование, составит порядка 84%.

Агентство позитивно оценивает риски проектирования и технологии, так как строящиеся компанией СЭС в значительной степени являются типовыми объектами, а технологии отработаны на множестве проектов – компания участвовала в возведении более 40 СЭС; график ввода соблюдался на высоком уровне. При этом агентство на текущий момент консервативно оценивает стадию реализации проекта ввиду существенных возможностей его масштабирования. Качество корпоративного управления оценивается умеренно позитивно: агентство положительно оценивает опыт и репрезентативность Совета директоров, а также структуру собственности и качество страхового покрытия активов компании.

Кредитное событие

Размер выплат по структурным облигациям при погашении зависит от наступления или ненаступления обстоятельств, предусмотренных Решением о выпуске. Обстоятельствами признается просрочка исполнения заемщиками обязательств по погашению задолженности в части суммы основного долга и/или начисленных, но не выплаченных процентов по договорам займа в соответствии с графиком погашения более чем на 10 рабочих дней. Определение кредитного события соответствует всем критериям, необходимым для возможности применения методологии агентства. Обстоятельства, влияющие на выплаты по структурным облигациям, трактуются агентством как кредитное событие, определение которого соотносится с определением дефолта по долговым инструментам, в связи с чем агентство не применяло нотчинг относительно условного рейтингового класса займов. Ввиду наличия в сделке независимого расчетного агента, в роли которого выступает Банк ВТБ, агентство оценивает процедуру определения факта наступления кредитного события с точки зрения минимизации риска конфликта интересов как приемлемую. Подтверждением факта наступления кредитного события будет являться отсутствие поступлений средств от заемщиков в необходимом размере на залоговый счет эмитента. Также агентство оценивает полномочия ПВО как достаточные для защиты интересов владельцев облигаций.

Также к обстоятельствам, влияющим на выплаты по облигациям, в Решении о выпуске относится неисполнение обязательств по независимой гарантии, предоставленной по договорам займа третьим лицом, в течение 11 рабочих дней с даты наступления просрочки по обязательствам по соответствующему договору займа. Агентство, в свою очередь, не учитывает наличие гарантии по займам в качестве дополнительного обеспечения по выпуску и не расценивает неисполнение обязательств по гарантии в качестве кредитного события ввиду того, что указанная гарантия является отзывной, не покрывает полностью сумму обязательств по договорам займа, срок действия гарантии менее срока действия договоров займа.

Агентство также обращает внимание на то, что в случае наступления кредитного события, и в некоторых случаях, не зависящих от воли эмитента, при досрочном погашении облигаций по усмотрению эмитента, Решением о выпуске предусмотрена возможность осуществить досрочное погашение в форме уступки прав требования по договорам займа в общую собственность владельцев облигаций. Такая форма погашения возможна в случае, если после осуществления эмитентом процедуры по реализации прав требования они не будут реализованы, и средств на залоговом счете эмитента будет недостаточно для исполнения всех обязательств перед владельцами облигаций. При этом агентство отмечает, что в перечень оснований для досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента включены наиболее значимые триггеры неплатежного дефолта из условий досрочного погашения по договорам займа. Принятие решения о предъявлении досрочного погашения при наступлении этих событий-триггеров происходит на уровне ОСВО. По мнению агентства, такие условия выпуска не создают дополнительные риски у держателей облигаций относительно кредитного риска самих займов.

Дополнительный доход

Агентство отмечает наличие на дату сделки положительной разницы между величиной требований по договорам займа, находящимся в обеспечении, и планируемой стоимостью размещения облигаций, размер которой предположительно составит около 1,6 млрд руб. в зависимости от даты размещения. Согласно проекту юридического заключения, условия уступки прошли необходимые корпоративные одобрения, а ее стоимость подтверждается отчетом независимого оценщика, репутация которого у агентства не вызывает сомнений. Разность сумм позволит скомпенсировать разницу в базах начисления процентного дохода и возможное превышение ставки по облигациям относительно ставок по займам. При полном погашении облигаций и наличии остатка средств после уплаты всех обязательств платежей эмитентом, такой остаток будет направлен держателям облигаций в качестве дополнительного дохода.

Наличие указанной разницы при обращении облигаций расценивается агентством в том числе как дополнительный запас средств на случай увеличения операционных расходов эмитента. Агентство рассчитывает, что условия размещения позволяют сформировать резерв для выплат операционных расходов не менее 22 млн руб. ежегодно.

Результаты моделирования

Для определения ожидаемого кредитного рейтинга по выпуску агентство осуществило моделирование денежных потоков для целей оценки вероятности реализации кредитного риска по выпуску с учетом вероятности дефолта всех носителей кредитного риска (группы «Хевел», займы которой представляют базовый актив, находящийся в обеспечении по выпуску, и Банка ВТБ как банка залогового счета эмитента) и особенностей определения кредитного события с применением метода Монте-Карло. По результатам моделирования полученная вероятность реализации кредитного риска по рейтингуемому выпуску соответствует уровню ожидаемого кредитного рейтинга ruA-(EXP).

Кредитный рейтинг долгового инструмента, являющегося структурными облигациями, облигационного займа, планируемого к выпуску «СФО «Санрэй»», может отличаться от настоящего ожидаемого кредитного рейтинга в случаях:

- внесения агентством изменений в методологию присвоения кредитных рейтингов долговым инструментам, являющимся структурными облигациями;

- отличия фактических параметров размещения облигационного займа «СФО «Санрэй»» от заявленных агентству планов на этапе присвоения ожидаемого кредитного рейтинга;

- прочих существенных изменений, способных привести к изменению кредитного рейтинга в соответствии с методологией присвоения кредитных рейтингов долговым инструментам, являющимся структурными облигациями.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.