Перспективы развития индустрии кредитных рейтингов: регулирование и спрос

Поделиться

VK

Генеральный директор аналитического центра «БизнесДром» Павел Самиев и управляющий директор по корпоративным, суверенным и ESG-рейтингам агентства «Эксперт РА» Павел Митрофанов в рамках проекта «Future_Finance» поговорили* о российских реалиях деятельности рейтинговых агентств, оценках рисков высокодоходных облигаций и буме инвестиционного рынка

Павел Митрофанов, управляющий директор по корпоративным и суверенным рейтингам "Эксперт РА"

Павел Самиев: Предлагаю начать с одного из основных вопросов устройства рынка рейтингов. Кто должен заказывать их и оплачивать? Чаще всего на вопрос: «Как предотвратить конфликт интересов на рынке кредитных рейтинговых агентств?» отвечают, что за рейтинги должны платить инвесторы. Но ни в одной стране мира такая модель не то что не стала доминирующей, но даже не заняла сколь-нибудь значимую долю. Везде рынок устроен одинаково: эмитенты являются заказчиками рейтинговой оценки, они оплачивают работу рейтинговых агентств, что, по идее, создает предпосылки для заинтересованности агентств в более высоких рейтингах. Но так ли это? Как минимизируется конфликт интересов в этой модели и возможен ли переход к такому рынку, когда инвесторы платят рейтинговым агентствам? 

Павел Митрофанов: Конечно, по логике, оплата рейтингов инвесторами исключает конфликт интересов, но такая схема не будет работать правильно. Даже в тех странах, где история рейтингования насчитывает десятки, а то и сотню лет, такая модель ни разу не сработала устойчиво в связи со спецификой работы рейтинговых агентств. В целом, это щепетильная история, когда одна частная компания глубоко погружается в детали работы другой компании, получая кучу конфиденциальной информации. Компании понимают, что получают услугу под названием «рейтинговая оценка» и их данные защищены на контрактной основе — это очень важный пункт с точки зрения обеспечения конфиденциальности. Если мы смотрим на модель, когда за рейтинги платят инвесторы, — это хорошо на уровне идеи, но дело обстоит иначе в любой конфликтной ситуации. Как агентство получит доступ к данным? Захочет ли компания рассказывать детали своей стратегии? Покажет ли конфиденциальные документы агентству, у которого контракт и обязательства с третьими лицами? Ответы на все эти вопросы в большинстве случаев будут отрицательными. Часто говорят, что ради коммерческой выгоды агентство стремится завышать оценки при работе в традиционной модели «За рейтинг платит компания». Ситуация «За рейтинг платят инвесторы» в этой логике создает риски системного занижения рейтингов ради удовлетворения интересов инвесторов в предельно консервативной оценке. Как агентству отвечать на претензии компаний к заниженному рейтингу, совершенно непонятно. 

Павел Самиев: Как можно прокомментировать нынешнюю структуру рейтингового рынка в России с точки зрения присутствия в нем российских и иностранных участников? Конкуренцию, концентрацию, соотношение долей рынка…

Павел Митрофанов: Закон о деятельности рейтинговых агентств (222-ФЗ) разделил рынок рейтинговых услуг на два блока: аккредитованные российские кредитные рейтинговые агентствае (КРА) и иностранные, не вошедшие в реестр ЦБ РФ. Исторически «большая тройка» международных агентств — Fitch, Moody's, S&P — работает на российском рынке уже давно. Сначала они рейтинговали достаточно узкий круг — тех, кто мог себе позволить получать рейтинг с точки зрения финансовой и организационной, имея все атрибуты качественных эмитентов — международную отчетность, выстроенное корпоративное управление, службу связи с инвесторами. Как правило, такие компании работали с рынками евробондов, где есть жесткое требование иметь даже не один, а два международных рейтинга. После принятия Закона о кредитных рейтингах часть российских клиентов перестала работать с международными агентствами, и все, что связано с регулированием российского финансового рынка, стало опираться на рейтинги наших агентств. Так мы перешли ко второй части рынка — это российские агентства. Таких компаний всего четыре, и они внесены в реестр ЦБ. Первыми туда попали «Эксперт РА» и «АКРА», недавно добавлены еще два. С точки зрения конкуренции это важно, так как новые агентства пытаются занять новые ниши и расширять работу. 

Павел Самиев: Закон о деятельности рейтинговых агентств устанавливает все базовые требования к КРА, хотя существуют еще и дополнительные нормативные требования. Однако тут есть интересный момент: по-моему, только у нас есть именно Закон о рейтинговых агентствах. В других странах это могут быть регулятивные акты центральных банков, министерств или регуляторов рынка ценных бумаг. Действительно ли у нас особый случай и почему?

Павел Митрофанов: В наших реалиях действительно в специальном законе изложено то, что в других странах — в нормативке регуляторов. Но в сущности требования к процедурам, работе кредитных рейтинговых агентств, их методологиям, менеджменту и собственникам примерно одинаковы. Соответственно американская или европейская система признанных рейтинговых агентств — та же система аккредитации рейтинговых агентств Банком России, вхождения в реестр. Поэтому важно понимать, что наша страна в этом смысле неуникальна и жесткое регулирование рейтингов уже имеется во многих странах. 

Павел Самиев: Но ведь одно дело — регулятивный акт, который издает ведомство, а другое дело — законодательство. Все-таки разный уровень требований и неодинаковая процедура принятия, хотя регулятивные практики близки. Для чего был нужен именно Закон, в целом, понятно, стоит напомнить, какие требования Закона иностранные РА признали неприемлемыми. 

Павел Митрофанов: На момент введения санкций финансовый рынок опирался в основном на рейтинги агентств Fitch, Moodys и S&P. И получается такая ситуация: некоторые рейтинги внезапно отзываются, КРА разрывают договоры с санкционными компаниям. Это могло бы парализовать систему, так как на рейтинги компаний и инструментов завязаны требования по инвестированию, расчеты рисков у институциональных инвесторов. Но регулятор сделал тоже нестандартный ход: рейтинги были «зафиксированы» на одну дату, и дальше уже было неважно — отзывался ли рейтинг, прекращало ли агентство его поддерживать из-за санкций или нет. Оценку признавали действующей для целей регулирования, и потом уже не были важны действия рейтингового агентства. Собственно, ключевое положение в этом Законе состоит в том, что признанные рейтинговые агентства, чьи оценки использует регулятор, не могут служить проводниками санкций. Соответственно мы не имеем права отзывать рейтинги из-за того, что против компании были введены санкции. Когда санкции выражаются в виде явных финансовых последствий, мы учитываем их через оценку операционных показателей деятельности компании. Санкции могут быть оцениваемым агентством риском, но не могут быть причиной отказа поддерживать или присваивать рейтинг. 

Павел Самиев: Какие основные требования предъявляет регулятор к рейтинговым агентствам и какие из них являются уникальными именно в России? 

Павел Митрофанов: Требование к капиталу — базовое требование. Но Закон требует от рейтинговых агентств не менее 50 млн рублей капитала. На самом деле и с сотней миллионов нечего делать в рейтинговом бизнесе. Хорошо, когда есть хотя бы двести миллионов, что будет не очень много, особенно если бизнес не сможет развиваться и приносить агентству прибыль. При этом нужно учитывать, что выход на окупаемость составляет несколько лет. Вопрос о капитале возник из-за того, что долгое время наши компании жили фактически без него. ЦБ долго и планомерно проводит политику, чтобы у всех участников финансового рынка капитал был настоящим и поддерживал устойчивое развитие, запас прочности. Рейтинговый рынок, подотчетный Банку России, не избежал этой участи. И если посмотреть, как выглядели агентства до регулирования, можно заметить, что требование разумное. 

Остальной комплекс требований связан с тем самым конфликтом интересов, точнее с его минимизацией. Также существуют требования по поводу состава участников и контролирующих лиц. К примеру, если в состав агентства входит крупный акционер, то агентство не может его рейтинговать, потому что здесь возникает неустранимый конфликт интересов. Есть требования и к рейтинговым аналитикам: условно, аналитиком не сможет стать свежий выпускник экономического вуза. Обычно специалисты работают от трех до пяти лет в аудите, банках, инвестиционных компаниях, понимают, как работать с отчетностью, оценивать активы, обязательства, риски. Но это должно быть не «теоретическое» понимание, нужна практика. И когда люди получают всесторонний опыт, они становятся готовыми к кредитному анализу в агентстве, потому что кредитный анализ — не просто «бумажки» и работа с цифрами, это еще и способность их обобщить, оценить бизнес-риски, корректно обсудить их с руководством компаний, а потом все свести и вложить в рейтинговую модель. 

Павел Самиев: За что критикуют рейтинговые агентства и какие меры нужно соблюдать против конфликта интересов?

Павел Митрофанов: Рейтинговое агентство, когда присваивает рейтинги, соотносит их с вероятностью дефолтов. Поэтому настоящая мера профессионализма рейтингового агентства — его ожидаемая вероятность дефолтов, то есть то, что оно моделирует, принимая свои рейтинговые методологии. Условно, в наивысшем уровне рейтинга «AAA» мы предполагаем, что дефолтность будет на уровне, близком к 0,00. Понятно, что не ровно 0, но будет крайне низкой. В нижнем, но еще не дефолтном уровне рейтинга дефолтность в перспективе на год составит 30%. Остальные градации — между ними, и чем ниже рейтинг, тем выше вероятность дефолта. Построив такую модель, мы посмотрим, какую фактуру дает нам жизнь. Обновление фактической матрицы дефолтов мы производим раз в год. Матрица дефолтов относится к обязательному раскрытию информации. 

В нашей стране регулятор любит смотреть, что творится в Западной Европе и США, и «докручивает гайки». Поэтому фундаментальный ответ на критику рейтинговых агентств — жесткое регулирование. ЦБ регулярно запрашивает информацию, как мы общались с компаниями, рассматривали решения, как проходило голосование, не было ли давления на рейтинговых аналитиков. 

Агентства любят критиковать за несвоевременные действия. Такие претензии часто связаны с непониманием возможностей агентств и той работы, которая предшествует любому рейтинговому действию. Мы не можем пересматривать рейтинги так часто, как этого хотят некоторые инвесторы, поскольку каждому пересмотру или присвоению предшествуют полтора-два месяца плотной работы с компанией, ее данными и ее руководством. Компании же не проходят, например, непрерывный аудит — наша работа в этом смысле похожа на работу аудиторов. В разумном сценарии мы можем прийти в компанию максимум два раза в год, в остальных случаях достаточно вести переписку. Отсюда иногда и возникают ситуации в работе рейтинговых агентств, когда действия, отражающие изменение рисков, бывают не сиюминутным. В теории можно порассуждать о том, как хорошо было бы пересматривать все рейтинги ежеквартально и всегда давать инвесторам и кредиторам самые свежие данные. Но на практике это потребует от агентств раздутого штата, а также кратно повысит стоимость рейтинговых услуг, которая компенсировала бы дополнительное рабочее время. На стороне компаний придется содержать отдельных сотрудников, постоянно занятых работой с рейтинговыми агентствами. К таким условиям никто из участников рынка не готов, это утопия. Инвесторам нужно учиться работать с релизами агентств, внимательно смотреть на те допущения и предпосылки, которые агентство озвучивает, комментируя факторы рисков: из них обычно и видны «узкие места» и возможные негативные исходы. 

Павел Самиев: В 2008 году несколько тысяч бумаг на рынке находились в рейтинговом классе «AAA». Тысячи бумаг! Огромное число, фантастические объемы якобы совершенно безрисковых бумаг. Чем это закончилось, мы все хорошо помним. Рейтинговые агентства обвинили в проблемах с качеством рейтинговой модели, прямо скажем, не без оснований. При этом, как ни странно, уровень доверия к агентствам Fitch, Moody's S&P драматически не снизился, хотя после кейса Enron, например, вместо большой пятерки аудиторов осталась четверка. А «большая тройка» рейтинговых агентств остается без изменений. Почему? 

Павел Митрофанов: Правильного ответа нет. Мне кажется, глобальная финансовая система — циничный мир, в котором всем участникам рынка нужно работать эффективно, пользуясь понятным инструментарием. Почему случился кризис в 2008-2009 годах? Потому что какие-то вещи агентствам не были запрещены, и они ими пользовались. Не было требований по глубине анализа сложных структурных продуктов, требований к «китайским стенам». Очевидно, что в этой истории большая претензия к регулятору, не отреагировавшему на ситуацию раньше и до сих пор продолжающему заливать рынок деньгами. Наш рынок сформировался, поэтому все риски во многом купированы. Например, у нас нет истории с сабпраймами, когда кредит давали «под честное слово» в надежде на рост рынка, который все риски нивелирует. Все-таки ЦБ ведет себя осмотрительно, и пузырь толком не надулся. ЦБ пытается регулярно охлаждать рынок потребительского кредитования, чтобы не допустить предпосылок масштабного кризиса. 

Павел Самиев: Сейчас мы видим активный приток новых инвесторов на рынок и одновременно быстрый рост числа эмитентов. С одной стороны, регулятор отмечает, что это позитивное движение — расширение базы инвесторов, рост доли небанковского финрынка. С другой стороны, это определенные риски роста дефолтности и потерь у инвесторов-новичков, о чем также беспокоятся ЦБ и аналитики. При этом, если установить рейтинговые требования к бумагам второго и третьего эшелонов, то риски будут сбалансированы. Так ли это? Как сейчас устроен рынок ВДО (высокодоходных облигаций), в том числе каковы требования к этим эмитентам?

Павел Митрофанов: Прежде всего нужно подробнее остановиться на факторе притока средств физлиц. Это началось с того, что депозитные ставки опустились до 3–4%, а люди ожидали привычную доходность в районе 8–10%, лучше — выше. Соответственно инвесторы пошли в инструменты фондового рынка — либо на брокерские счета, либо на инвестирование через доверительное управление. После того как несколько триллионов оказались на рынке, выяснилось, что часть денег ушла в американские акции, потому что после очередного обвала рубля все захотели подстраховаться от валютных рисков. Люди стали искать себе облигации с купонами больше 10%. На самом деле существуют мусорные облигации, основанные на маркетинге, если так можно выразиться. 

Эти компании стали массово выходить на рынок. Возьмем, к примеру, маленького эмитента сети шаурмы из Сибири «Дядя Дёнер», занявшего 50 млн рублей. К сожалению, у него не набралось нескольких сотен тысяч рублей (!), чтобы погасить купон, но даже такие эмитенты смогли выйти на рынок и найти своих инвесторов. Эмитенты поняли, что можно не пытаться брать долгий кредит, а достаточно проделать определенную работу, сделав себя прозрачным, и привлечь деньги под даже более низкие проценты. Регулятор, предсказывая дефолты, начал закручивать гайки, в том числе введя Закон о квалицированных и неквалифицированных инвесторах. Рейтинги здесь, скорее всего, возникнут как отсекающий критерий для облигаций, если мы говорим о них. Надо понимать качество новых инвесторов, потому что сейчас на Московской бирже почти 12 млн человек. Их счета в основном колеблются от нескольких десятков до несколько сотен тысяч рублей. Поэтому любой дефолт, любая ошибка могут обнулить их счета. В идеальном мире любой инструмент, претендующий на доступ к биржевым торгам, должен иметь кредитный рейтинг. Пусть это будет минимальная планка — но лучше так, нежели вообще отсутствие кредитной оценки. Такой подход гарантирует прозрачность системы, прозрачность рисков и не позволяет рискованным эмитентам маскироваться под более устойчивых при размещении среди недостаточно финансово образованных инвесторов.

Павел Самиев: А рейтинговым агентствам экономически целесообразно работать с маленькими эмитентами? 

Павел Митрофанов: Если к нам приходит компания, мы заключаем контракт и начинаем с ней работать. Я работаю в аналитическом подразделении и не знаю коммерческих условий нашей работы, но подозреваю, что для маленькой компании рейтинговая оценка не будет иметь стоимость ниже такой, которая обеспечивает агентству возможность организовать качественный рейтинговый процесс. И если компания собирается на биржу, она не будет спорить с определенной платой за вход — это плата за листинг, аудит, рейтингование. Это в совокупности будет приличная сумма, но таковы правила. И поскольку рейтинги сейчас встроены очень плотно в наш финансовый рынок, ты должен заложить это в свою экономику. Маленькая компания, которая не может обеспечить такие расходы, не должна и попадать на облигационный рынок, это значит, что она еще «не доросла». В качестве поддержки таких эмитентов государство разработало порядок субсидирования расходов, связанных с выходом на биржу. Расходы на получение кредитного рейтинга тоже попали в перечень, подлежащий компенсации.

Источник: Банковское обозрение