Экономика России оказалась более гибкой и адаптивной, чем ожидалось, но драйверы ее развития, включая публичный рынок долга, пока развиты слабо. О том, как будет меняться структура экономики в обозримой перспективе, рассказывает директор АО «Эксперт РА» Марина Чекурова.
Марина Чекурова, генеральный директор - председатель правления рейтингового агентства «Эксперт РА» |
– Марина Викторовна, согласны ли вы с утверждением, что российская экономика в целом выдерживает санкционные удары? Об этом говорит правительство, это чувствуют и граждане на себе. Но насколько велик запас прочности, на какое время хватит устойчивости в сложившейся ситуации?
– Этот «запас прочности» – не константа. Он не конечен и не может исчерпаться, так как развитие экономики постоянно этот запас пополняет. Но для того, чтобы запас прочности сохранялся и увеличивался, безусловно, нужен рост экономики в рамках серьезной структурной перестройки. При этом рост должен иметь совершенно новое качество, которое бы обеспечивало формирование новой структуры экономики с более высоким, чем сейчас, уровнем добавленной стоимости. То, что сейчас происходит с точки зрения структурной трансформации экономики, как раз и формирует «каркас» на будущее.
Все, что произошло за последние полтора года, говорит о том, что экономика оказалась гораздо более гибкой и адаптивной, чем ожидалось. Это не означает, что можно расслабиться. Есть, например, проблема реального импортозамещения. Огромный объем работы в этом направлении уже проделан, но и потребность, и потенциал в импортозамещении еще далеко не исчерпаны.
– Практически все страны Запада столкнулись с непривычно высокой для них инфляцией. С чем это связано, что они могут сделать, чтобы притушить инфляционную волну?
– Природа инфляции сложна. Факторов, которые ее толкают к росту, много.
Один из них — о нем часто забывают — «инфляционный навес», который накапливался долго и разными способами, в том числе, и из-за избыточных мер поддержки во время ковида, а также — собственно антиковидных ограничений. Но, даже если бы не было фактора ковида и монетарных способов борьбы с его последствиями, все равно инфляция бы росла. Просто процесс был бы более плавным.
Второй важный фактор — рост цен на сырье, во многом вызванный антироссийскими санкциями и ответными мерами России. Это сильный удар по Европе, которая тянет за собой весь мир.
Еще один неочевидный, но, тем не менее, реальный фактор — глобальное потепление. С ним связаны, в частности, неурожаи агрокультур — кофе, риса, пшеницы и т.д. И это тоже сказывается на ценах.
Каждый из этих факторов имеет долю в общей сумме инфляции, при совокупности получается видимый результат.
Что можно сделать, чтобы победить инфляцию? В первую очередь — увеличивать предложение, а также рационально управлять уже имеющимися ресурсами. Монетарные меры западных центробанков в настоящий момент не столь эффективны, как ранее. Да, в том числе благодаря им в июне годовая инфляция в еврозоне замедлилась — до 5,5% против 9,2% в конце 2022 г., однако и этот уровень очень высок для Европы. На днях ЕЦБ в девятый раз подряд повысил базовую ставку — с 4 до 4,25% (при среднесрочном целевом уровне 2%). Ранее ФРС США увеличила диапазон базовой процентной ставки на 0,25 п.п до 5-5,5% — пик почти за полтора десятилетия. Годовая инфляция в Штатах в июне замедлилась до 3% (после 4% в мае и 6,5% в конце 2022 г.). Но все же бесконечно повышать ставки нельзя — в конечном итоге этот рост все равно будет заложен в стоимость продукции. Спрос ограничивается, а с другой стороны у бизнеса растут расходы и планка по желаемой марже. При этом бизнес либо должен сокращать маржу, что ведет к затруднениям в финансировании дальнейшего развития, либо, сохраняя маржу, не снижать уровня цен, что прямо противоречит задачам снижения инфляции.
– Российские экономисты, правительство, оценивая ситуацию, по-прежнему склонны озвучивать некоторые суммы в долларах (даже если речь идет о товарообороте между Россией и КНР). Не устарел ли этот индикатор? Насколько актуален такой индикатор, как ВВП? Какие новые системы координат могут возникнуть для объективной оценки экономики России?
– Расчеты в долларах дают сопоставимость. Например, для оценки структуры экспорта-импорта. Скорее всего, в долларах будут мерить еще долго — в свое время превращение доллара в валюту-гегемон заняло около тридцати лет, утрата статуса тоже процесс очень небыстрый.
Что касается ВВП, то другого индикатора пока не придумано. Мне кажется, что правильнее было бы смотреть на изменения в структуре экономики, на движение от, условно, сырьевой модели к другой, где показателем является рост добавленной стоимости продукции. Это по-настоящему отразило бы тренды. Но пока оперируем тем, что есть. Сейчас происходит определенный слом в экономике, начинается новая волна. Возможно, как раз это станет причиной появления новых индикаторов. Но и от старых отказываться рано, т.к. они позволяют сопоставлять даже такие разные экономики, как Швейцария и Бангладеш.
– Каковы перспективы китайских игроков на российском банковском рынке? Возможны ли покупки китайскими банками российских игроков, в каком объеме и почему? Как, по вашему мнению, будут развиваться события в этом сегменте в ближайшие годы?
– Все предыдущие годы китайские игроки были не очень заметны на нашем рынке. Банковские подразделения чаще выполняли представительские функции и работали только со своими соотечественниками. Это достаточно закрытые структуры. Несмотря на данные, свидетельствующие о росте объема межбанковских кредитов на балансах «дочек» китайских банков в России, операции эти, в основном, концентрируются на головных структурах.
Сейчас для них открывается новая ниша. Многие неевропейские корпоративные структуры (из стран Азии, Африки, Ближнего Востока), работающие на российском рынке, ранее обслуживались в европейских банках. С их уходом у китайских банков появляется перспектива. Они могут оказывать не только расчетные услуги, но и выйти на кредитование. Полагаю, что корпоративное кредитование станет основным бизнесом китайских банков в России. Не думаю, что они захотят заниматься розницей. Китайские банки и на родине сильно сегрегированы по специализации: корпоративные банки занимаются кредитованием бизнеса, розничные — населения. Эти модели редко смешиваются. Скорее всего, так же они будет и в России.
Я полагаю, что на коротком временном горизонте мы не увидим покупок китайских игроков на российском банковском рынке. Европейцы — экспансионисты, но китайцы всегда предпочитают развивать собственные структуры. Тем более, что в физическом присутствии на рынке сейчас нет необходимости. Возможно, на более длинном горизонте точечные покупки будут. На как общая политика ведения бизнеса в России — маловероятно.
– Для развития промышленности, а именно эта цель озвучена в качестве приоритетных для России, требуются инвестиции и дешевые долгосрочные кредиты. Сможет ли банковская система обеспечить кредитование в необходимом объеме?
– Обеспечить кредитование в необходимом масштабе банковская система, конечно, может. Но финансирование — нет. И такой задачи кредитные организации себе и не ставят. Не случайно Банк России в последнее время активно прокламирует необходимость развития публичного долгового рынка. Публичный долговой рынок должен стать реальным драйвером финансирования экономики. Потому что то, что не смогут профинансировать банки, компании должны будут восполнить при помощи продажи облигаций. Одной из важных задач также является трансформация сбережений населения в инвестиции предприятий. И, конечно же, банки также остаются важнейшими игроками публичного долга, приобретая облигации компаний, прежде всего входящих в ломбардный список ЦБ РФ, одновременно финансируя долговые потребности предприятий имея доступ к ликвидности Банка России.
При этом выход на публичный рынок долга для многих компаний остается нетривиальной задачей. Это потребует раскрытия большого объема информации, получения кредитного рейтинга, серьезной и дорогостоящей подготовки. Для дебютанта это непросто. Тем не менее, перспективы у рынка облигаций в России есть. Важно правильно выбрать время выхода на него. Когда мы видим, что ключевая ставка снижается или остановилась на низком уровне, мы советуем клиентам не ждать, а получать рейтинг и выходить с размещениями. Надо понимать, что объем ликвидности на рынке ограничен и будет сокращаться и далее. Большую долю ликвидности будет забирать на себя Минфин — в силу необходимости финансировать дефицит бюджета за счет продажи ОФЗ. А это значит, что битва за оставшуюся ликвидность будет серьезной.
– Как в связи с расширением финансирования малого и среднего бизнеса обстоят дела с дефолтностью на рынке облигаций?
– Мы наблюдаем достаточно равномерное количество дефолтов в абсолютном выражении за последние 3 года. Так, в 1 полугодии 2023 дефолт допустили 17 эмитентов из сектора высокодоходных облигаций (ВДО), а в тот же период 2022 и 2021 гг. было по 16 дефолтов. В относительном выражении доля эмитентов ВДО, допустивших дефолт, колебалась в диапазоне 7-11%. Сыграли роль несколько факторов. Во-первых, на рынок вышли подготовленные компании, лучшие из сегмента. Во-вторых, многие выпуски обращаются 3-5 лет, и они еще «не дозрели». Тем не менее, массовых дефолтов мы не ожидаем. В низких рейтинговых категориях какие-то дефолтные события, конечно, будут, это неизбежно. Чем больше на рынок выйдет небольших структур с высокодоходными облигациями, тем больше мы увидим дефолтов в абсолютном выражении. Но в относительном их будет столько же или меньше.
Как будет дальше развиваться рынок ВДО — зависит от сроков льготных программ банковского кредитования и их возможной модификации. Обычно малый и средний бизнес прибегает к облигациям тогда, когда не может в силу каких-то причин продолжить кредитоваться в нужном объеме на банковском рынке. Отсутствие качественных залогов и проблема с поручительством заставляют предпринимателей задумываться об альтернативных способах финансирования.
– Как улучшить взаимодействие между банками и сегментом малого и среднего предпринимательства? Согласны ли вы с тем, что слабое взаимодействие сдерживает развитие тех и других?
– Сегодня банки поворачиваются к таким клиентам. Согласно прогнозу «Эксперт РА», драйвером корпоративного кредитования в 2023-м будет именно сегмент малого и среднего бизнеса (МСБ). В прошлом году портфель кредитов в этой категории продемонстрировал наибольшие темпы роста (+30%) среди всех сегментов кредитного рынка. В 2023 г. рост предположительно замедлится до 25% - за счет исчерпания эффекта низкой базы прошлых лет. Однако МСБ останется наиболее перспективной частью корпоративной клиентской базы банков.
Еще 10 лет назад малый и средний бизнес был очень сложным клиентом для банка. Сейчас уже набралась статистика, появились новые скоринговые модели, банки научились лучше оценивать риски. Это привело к тому, что возможности получения кредитов у МСБ существенно расширились.
Правда, проблема обеспечения, о которой я уже упоминала, осталась острой. Программы гарантий, с которыми работают различные региональные фонды, имеют существенные ограничения по объему — 3-5 млн рублей. Для совсем небольшого предприятия это хорошее подспорье. Но не для среднего бизнеса. Сейчас средний бизнес — наиболее уязвимая категория МСБ. Перестав быть малыми предприятиями, такие бизнесы теряют льготы, не получают гарантий в необходимом объеме от фондов, а в банках от них требуют качественных крупных залогов. Полагаю, что идея продлевать льготы для компаний, которые выросли из категории малых в средние, правильна. Ведь этот сегмент предпринимательства самый перспективный. В том числе, и как потенциальный источник новых выпусков облигаций. Но для этого компаниям необходимо становиться прозрачными. В отличие от банков, где информация остается конфиденциальной, публичный рынок долга требует полного раскрытия, в том числе, и в чувствительных для бизнеса сферах. Предпринимателям необходимо преодолевать свои опасения и учиться качественно раскрывать информацию.
– Какое будущее, по вашему мнению, ждет цифровые финансовые активы?
– Тема это важная и интересная. Однако для развития рынка требуется решить еще много вопросов. Текущий объем выпусков цифровых финансовых активов (ЦФА) не превышает 20 млрд рублей. В ближайшем будущем ЦФА вряд ли кардинально изменят ландшафт российского финансового рынка, однако в среднесрочной перспективе такие инструменты могут стать востребованными в определенных сегментах и конкурентоспособными.
Для выпусков ЦФА действует менее жесткое регулирование процедуры размещения. Это позволяет делать выпуски быстрее и дешевле, поэтому технология будет активно применяться в области краткосрочного фондирования, в том числе факторинга, B2B кредитования. Плюсом ЦФА является гибкость смарт-контрактов, на которых строятся такие инструменты, что также делает перспективным для них сегмент структурных продуктов.
Много ожиданий связано с появлением цифровой секьюритизации, которая в такой форме должна стать дешевле для банков. Как это работает? У банка есть портфель неких кредитов. Их отделяют, против них выпускают токены, которые приобретают инвесторы и обслуживание которых происходит из поступлений от кредитов. Теоретически процесс сопровождения портфеля за счет автоматизации должен упроститься. Однако, к сожалению, есть законодательные ограничения для проведения таких сделок. Множество иных юридических вопросов также требуют решения для запуска пилотов.
В целом пока инвесторы и эмитенты осторожно знакомятся с темой ЦФА, изучают выгоды и риски. Аналитическую работу по сопровождению таких активов могут делать считанные игроки на рынке. Например, «Эксперт РА».
Тема, связанная с цифровыми валютами, немного иная. Здесь перспективы огромные. Это мировой тренд, от которого Россия не отстает. Такие инструменты в перспективе могли бы решить задачи трансграничных расчетов, помочь заменить SWIFT. Но цифровые валюты не являются ЦФА.
– Как вы решали проблему отказа от публичного раскрытия информации со стороны некоторых ваших клиентов в 2022 году? Что нового вам пришлось привнести в свою деятельность в связи с этим? Изменилась ли сейчас ситуация с информационной открытостью?
– Безусловно, публичная информация для нас важна. Мы ею пользовались, чтобы начать анализ компании — заходить глубже, задавать вопросы. Эта возможность в 2022 г. для нас была сильно ограничена.
Как и раньше, мы работаем с клиентами по соглашениям о конфиденциальности. По ним и получаем существенно больший, чем из публичного раскрытия, объем информации. Сейчас, когда публичное раскрытие сильно ограничено, образовался информационный перекос: инвесторы, которым мы даем индикатор в виде кредитного рейтинга, не имеют возможности провести собственный анализ компании. Это очень сильно повышает нашу ответственность. Мы стали практически единственным каналом, по которому информация поступает на рынок. При этом по требованию клиентов мы часто сильно ограничены в раскрытии информации в пресс-релизах. Ситуация непростая.
Сейчас началось размораживание процесса, и это очень хорошо. Правительство уже приняло соответствующее решение. Будет сформирован исчерпывающий список информации, которую разрешается не публиковать, остальное же будет снова подлежать публичному раскрытию. Для инвесторов это очень важно, поскольку имеет значение не абсолютная цифра, а тренд, тенденция. К сожалению, разрыв в данных, вызванный временным отказом от публичного размещения информации, еще долго будет о себе напоминать: все это время будет сложнее принимать инвестиционные решения.
– Известны ли вам настроения в инвесторском сообществе, связанные с резким снижением прозрачности российского бизнеса в целом и банков в частности? Менялись ли они на протяжении года?
– Да, нам известны эти настроения. Сообщество в прошлом году вынужденно замерло. Институциональные инвесторы, которые управляют чужими деньгами, замораживали свои лимиты до выяснения ситуации. Сейчас, когда раскрытие информации будет восстановлено, им многое придется делать заново, чтобы восстановить или пересмотреть лимиты. Потому что за прошедшее время у компаний, в которые они инвестировали, могло многое измениться.
– На недавнем конгрессе Банка России вы выдвинули инициативу обязывать эмитентов поддерживать рейтинг до момента окончания публичного обращения облигаций. С чем это связано? Поддерживают ли эту идею институционалы, почему?
– Я считаю, что компании должны вести с рынком честную игру. То есть, постоянно показывать все изменения, которые с ними происходят на период обращения облигаций.
Очень плоха ситуация, когда у компании с хорошим рейтингом все сильно меняется в сторону ухудшения и она решает разорвать договор с агентством, что автоматически приводит к отзыву рейтинга. Это крайне негативно влияет на институциональных инвесторов. Потому что бумаги компании без рейтинга могут находиться только в высокорисковом портфеле, а для таких бумаг действуют очень жесткие лимиты. Когда рейтинг не драматически понижается, у инвесторов остается достаточное пространство для маневра. Но если рейтинг отозван, то это патовая ситуация. Поэтому институционалы за то, чтобы эмитенты поддерживали рейтинги до погашения облигаций.
– В 2020-2021 годах казалось, что центральной финансовой темой окончательно утвердилось так называемая ESG (экология, социальная политика и корпоративное управление). В 2022-м многие посчитали, что эта тема перестала быть актуальной. Однако вы активно ею занимаетесь и даже, по ощущениям, постоянно расширяете область своей деятельности в этой сфере. Почему? Что вам кажется важным в этой повестке? Какие у нее перспективы в России? Как повестка развивается с подачи рейтинговой индустрии?
– Да, весной 2022-го казалось, что ESG-повестка больше не актуальна. Но уже осенью она вернулась. Сначала прошли дискуссии, конференции, другие события публичного толка. А потом за ESG-рейтингами начали приходить новые клиенты.
Интересно, что это произошло в условиях отрыва от международных рынков капитала, где раньше и формировался основной запрос на ESG. К сожалению, эффект greenium (выгодность зеленых облигаций по сравнению с обычными) пока на российском рынке не сформировался. Но бизнес уже понимает, что ESG — это хорошая практика. Наличие ESG-рейтинга становится хорошим тоном.
Рейтинговая индустрия, безусловно, поддерживает тренд на ESG. «Эксперт РА» здесь задает темп всей отрасли: агентство является лидером рынка по количеству присвоенных ESG-рейтингов, верифицированных инструментов ESG-финансирования, методологий, связанных с устойчивым развитием. Это подтверждено первым местом «Эксперт РА» в импакт-рэнкинге рейтинговых агентств ИНФРАГРИН РА 2022, который составлялся с целью оценки и ранжирования вклада в процесс ESG-трансформации экономики. Кроме того, агентство активно участвует в разработке теоретической базы для регулирования отрасли ESG-финансирования и ESG-рейтингования. Так что мы приветствуем эту тематику во всех смыслах и активно продвигаем ее на всех уровнях.
Источник: журнал Эксперт