Запас прочности истощается: обзор долгового рынка 2024–2025

Поделиться

VK

Содержание

• Резюме
• Экономика сильнее ставок
• Рейтинги фиксируют позитив
• Рост объемов размещений и кредитования вопреки ставкам
• Запас прочности к росту ставок истощается
• Вызовы 2025: отрасли и ставки

Резюме

Жесткие денежно-кредитные условия не сломили роста рынка корпоративных облигаций, который увеличился на 12% с начала 2024 года и достиг рекордных 28 трлн рублей. Экономика растет, и вместе с ней растут доходы корпоратов и их аппетит к долгу для новых проектов, что позволило выдержать рост процентных ставок. Рейтинговые изменения отражают благоприятные экономические предпосылки – при актуализации уровней рейтингов среди компаний корпоративного сектора на каждое негативное рейтинговое действие пришлось более четырех позитивных. При этом заемщики на себе пока что не ощутили в полной мере эффекта от роста процентных ставок из-за существенного объема кредитов и облигаций, выпущенных по фиксированным ставкам до цикла ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ РФ. Сохранение жестких денежно-кредитных условий на длительный период создает риск существенного истощения запаса прочности по уровню процентной нагрузки, особенно для закредитованных компаний, которым предстоит пересмотр ставки фондирования по мере приближения срока погашений/оферт по долгам в 2025 году.

Экономика сильнее ставок... Рынок вошел в 2024 год на цикле ужесточения денежно-кредитной политики и на фоне сильных макроэкономических данных. На протяжении всего года экономика России характеризовалась высокой деловой активностью, сильными мерами от государства по стимулированию совокупного спроса, рекордными объемами инвестиционной активности и темпами прироста реальных располагаемых доходов. Все это транслировалось в увеличение реального ВВП, темпы роста которого ускорились за 1-е полугодие 2024 года, составив 4,7%. На этом фоне высокие процентные ставки не парализовали долговые рынки – объемы кредитования и облигационных размещений увеличиваются, активность заимствований усиливается не столько для выживания, сколько для целей роста бизнеса. Рынок принял проинфляционную реальность и адаптировался к ней через флоатеры, обеспечив инвесторов на первичном рынке небывалой защитой от процентного риска. К 1 сентября 2024 года доля просроченной задолженности среди юридических лиц достигла минимума с 2019-го. Компании демонстрируют рост доходов и выдерживают повышение операционных затрат и процентных ставок.

…и рейтинги это фиксируют. Рейтинговые действия аккредитованных агентств за девять месяцев 2024 года отражают благоприятные экономические предпосылки. При актуализации уровня рейтинга среди компаний корпоративного сектора на одно негативное рейтинговое действие приходилось около четырех позитивных. Агентства гораздо чаще фиксировали рост операционных показателей, масштабов бизнеса и снижение долговой нагрузки, нежели противоположные явления. Большая часть первичных дефолтов на рынке облигаций, которые имели место в 2024 году, происходили по причине реализации корпоративных рисков, мер регуляторного воздействия, а не в результате реализации процентных и системных рисков.

Но запас прочности истощается... Несмотря на в целом относительно позитивный фон 2024 года, заемщики еще не в полной мере ощутили последствия от роста уровня процентных ставок в силу существенного лага между ростом доходностей на рынке облигаций или ключевой ставкой Банка России и фактической стоимостью задолженности у заемщиков. Навес высоких ставок последует в будущем по мере рефинансирования старых займов, особенно валютных, в других денежно-кредитных условиях. Опасность несет не ставка сама по себе, а период сохранения высокой ставки и жестких денежно-кредитных условий. Ведь текущий рост ставок сопровождается увеличением объема долга предприятиями. Это может создать отложенный кумулятивный эффект, который стачивает запас прочности предприятий по показателю процентной нагрузки, особенно среди компаний низкой рейтинговой категории с высокой долговой нагрузкой. Рост средних ставок купона идет с ощутимыми лагом, облигационным выпускам эмитентов категории ruBBB+ и ниже удалось догнать уровень ключевой ставки ЦБ РФ лишь по прошествии двух кварталов.

….от отрасли к отрасли по-разному. Агентство «Эксперт РА» проанализировало агрегированные уровни ставок купона в разрезе отраслей по состоянию на 30.09.2024. К концу сентября наибольшую инертность стоимости фондирования по облигациям к текущему циклу роста ставок продемонстрировали компании из следующих отраслей – минеральные удобрения, горнодобывающие и металлургические предприятия, нефтехимическая и нефтегазодобыча. Это обусловлено существенным объемом долга в иностранной валюте, с низкой процентной ставкой, который покрывается поступлениями в иностранной валюте или привязкой поступлений к ценовым бенчмаркам в иностранной валюте. Тем не менее стоимость фондирования этих отраслей на облигационном рынке будет увеличиваться по мере погашения долгов в иностранной валюте, заместить которые в сопоставимых объемах и ставках невозможно в силу дефицита валютной ликвидности на российском рынке. Их придется замещать в т. ч. с использованием заимствований в рублях по рублевым ставкам. С учетом оферт и потенциального рефинансирования старых займов в 2025 году средний уровень ставок купона окажется наиболее высоким среди предприятий целлюлозно-бумажной и деревообрабатывающей отрасли, оптовой торговли, АПК и сельского хозяйства. Это обусловлено близостью срока прохождения оферт и погашений по действующим облигационным займам, которые предстоит замещать по более высоким ставкам.

Экономика сильнее ставок

Цикл ужесточения денежно-кредитной политики совпал и частично явился следствием периода высокой экономический активности, бюджетных стимулов и доходов. Рост доходов корпоратов и дополнительные налоговые инициативы помогли Минфину увеличить поступления в бюджет. По предварительным результатам Минфина за девять месяцев 2024 года фактические нефтегазовые и ненефтегазовые доходы превысили плановые:

• ненефтегазовые доходы бюджета увеличились на 26,9% г/г по сравнению с АППГ. Поступления оборотных налогов, включая НДС, по итогам января – сентября увеличились на 15,5% и превысили плановый уровень, что формирует устойчивую базу для дальнейшего опережающего роста доходов;
• нефтегазовые доходы увеличились на 49,4% г/г, превысив показатели аналогичного периода предыдущего года, преимущественно вследствие роста цен на российскую нефть.

С учетом обозначенных результатов доходы бюджета демонстрируют существенный рост в 2024 году. По результатам девяти месяцев 2024 года темпы прироста доходов составили 33,2% г/г. Впервые с ноября 2022-го федеральный бюджет сложился с профицитом в размере 169 млрд рублей, что на 1 619 млрд рублей выше уровня аналогичного периода прошлого года. Опережающие темпы роста доходов Минфина позволяли ведомству увеличивать государственные расходы без острой потребности в привлечении ОФЗ по высоким ставкам, что наполняло экономику ликвидностью. Это позволяет стимулировать темпы роста ВВП, способствовать расширению производств, увеличивать реальные располагаемые доходы и совокупный спрос в экономике.

В начале IV квартала 2024-го Минфином также были пересмотрены планы по объему госрасходов, которые предполагают еще большее увеличение планового дефицита по итогу текущего года до 3,3 трлн рублей (около 2% ВВП) против 2,1 трлн рублей (1,1% ВВП) до корректировки. Соответственно за оставшийся IV квартал ведомством будут понесены расходы на 13,3 трлн рублей, или на 34% от годового плана после пересмотра. Это позволит придать экономике более сильный импульс, чем наблюдался ранее, что в текущих условиях послужит мощным проинфляционным фактором и приведет к большему ужесточению денежно-кредитной политики.

Даже без учета бюджетного стимула инвестиционная активность за 2021–2023 годы находилась на значительном уровне и остается таковой даже в 2024-м вопреки высоким ставкам. Темпы прироста инвестиций в основной капитал составили почти 20% по итогу 2023-го, продолжили увеличение по результатам шести месяцев 2024-го, составив 22 против 17% относительно аналогичного периода прошлого года. Увеличение прироста в 2024 году было достигнуто с учетом высокой базы 2023-го, в который объем инвестиций также находился на пиковых уровнях.

Предприятия продолжают инвестировать в основной капитал, ожидая, что денежные потоки от долгосрочных проектов покроют стоимость фондирования. В наиболее выигрышной ситуации оказались те предприятия, которые находились на волне пика инвестиционной активности в 2021–2022 годах Они смогли привлечь финансирование по более низким процентным ставкам и нести затраты в старых ценах, чтобы затем начать получать денежные потоки от инвестиций в ценовой конъюнктуре 2023–2024 годов.

Значительный объем государственных расходов, бум инвестиционной активности транслировались в увеличение темпов роста экономики и сильные темпы прироста реальных располагаемых доходов, которые повышаются последние несколько лет и существенно ускорились в 1-м полугодии 2024 года. При этом рост реальных располагаемых доходов в II квартале составил 9,6%, что является рекордом с 2014 года. На текущий момент развитие экономики абсорбирует рост ставок. Однако стимулирование экономики в условиях низкой безработицы создает давление на уровень инфляции, которую пока что обуздать не удается.

Рейтинги фиксируют позитив

Позитивные рейтинговые изменения доминируют. В ходе актуализации кредитных рейтингов в течение девяти месяцев 2024 года среди компаний корпоративного сектора (нефинансовых и холдинговых организаций) российские рейтинговые агентства гораздо чаще фиксировали рост операционных показателей, масштабов бизнеса и снижение долговой нагрузки, нежели противоположные явления. Порядка 80% изменений уровня кредитного рейтинга или прогноза были позитивными, то есть фиксировалось повышение рейтинга и/или установление позитивного прогноза. Мы полагаем, что такой динамике способствует адаптация бизнесов к работе в условиях санкционных ограничений, а также увеличившаяся отдача от вложенного заемного капитала в рост бизнеса по старым процентным ставкам. Существенная часть долга привлекалась под рост бизнеса до цикла повышения процентных ставок в старых ценах, в то время как финансовые результаты от вложенного капитала признавались уже в действующей ценовой конъюнктуре.

Большая часть первичных дефолтов на рынке облигаций, которые имели место в 2024 году, происходили по причине реализации корпоративных рисков, мер регуляторного воздействия, а не в результате реализации процентных и системных рисков. Дефолты/технические дефолты были зафиксированы по компаниям ООО «КИВИ Финанс», АО «РКК», АО «О1 Пропертиз Финанс», ООО «Кузина», ООО «Ника», ООО «Фабрика Фаворит», АО «Росгеология», ООО «Селлер», ООО «Завод КЭС». По трем компаниям или их связанным сторонам имели место воздействия регуляторных органов относительно блокировки счетов. Из представленных компаний у трех имели место технические дефолты до цикла ужесточения денежно-кредитной политики.  

Олег Карпеев , заместитель директора департамента рынка долгового капитала Синара Инвестиционный Банк

«Ликвидности, как уже было отмечено ранее, на текущий момент хватает, ситуация на долговом рынке, несмотря на турбулентность экономики, остается достаточно стабильной. В процентном соотношении роста дефолтности мы не ждем, при этом в количественном выражении эмитентов, которые сталкиваются со сложностями в погашении долга, действительно становится больше, но важно понимать – это не катастрофа и обусловлено в первую очередь тем, что на рынке в целом увеличивается количество и новых эмитентов, и выпусков.

Евгений Самойлов , партнер, генеральный директор, Русаудит

«Как показывает анализ дефолтов 2024 года, в ходе аудита очень часто требуется глубокая экспертиза налоговых рисков аудируемых лиц. Этот вопрос еще больше будет актуален в сегменте ВДО в 2025 году в связи с налоговой реформой. Выбирая аудитора, нужно понимать, что вы приобретаете страховку в отношении действий топ-менеджмента (это объективный взгляд на риски компании, а не просто соблюдение регуляторных требований)».

В связи с обозначенными факторами агентство обращает внимание на растущую важность обеспечения хорошего корпоративного управления среди эмитентов на облигационном рынке, которое бы характеризовалось взвешенным подходом к риск-менеджменту, прозрачной структурой собственности и прозрачной структурой группы, минимальными сделками со связанными сторонами, наличием консолидированной МСФО-отчетности с аудитом от надежных компаний. Агентства всегда оценивают качество корпоративного управления и исходят из того, что бизнес в большей степени защищен тогда, когда работает в интересах всех стейкхолдеров, наделен прозрачной и взвешенной корпоративной структурой и бизнес-моделью. Как показывает реализация дефолта по облигациям АО «Росгеология», отсутствие своевременно сформированного совета директоров сузило возможности управления дефолтным событием до даты погашения облигаций. Внести изменения в условия решения о выпуске в части продления срока погашения оказалось невозможным в связи с тем, что совет директоров не был сформирован. Из-за этого изменения в эмиссионную документацию могли последовать только после наступления даты выплат по облигациям.

Алексей Терехов , управляющий партнер, услуги финансовым институтам, ФБК

«Для компании ее финансовая отчетность – это инструмент общения с рынком. Компания может раскрыть определенные дополнительные показатели, такие как соотношение собственного и заемного капитала, EBITDA, правильно представить сегментную отчетность и иные, чтобы стать более информативной для рынка. Небесполезным будет дополнительный пресс-релиз, поясняющий данные отчетности».

Рост объемов размещений и кредитования вопреки ставкам

Кредитование юридических лиц продолжило увеличиваться вопреки росту ключевой ставки. Объем задолженности по кредитам юридических лиц с начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики (конца июля 2023 года) увеличился на 24%. Темпы роста кредитования российских компаний в 2024-м обеспечивались в основном за счет кредитов с плавающими процентными ставками – к началу сентября 2024-го их доля увеличилась до 53,1 против 46,3% годом ранее. Также объемы кредитования поддерживаются кредитованием экономики по различным льготным программам, ценообразование по которым осуществляется нерыночными механизмами.

Помимо инструментов льготного финансирования, высокие государственные расходы стимулировали кредитование среди предприятий, формирующие свои доходы от государственного спроса. Такие компании могли привлекать финансирование под выполнение государственных контрактов, закладывая рост стоимости фондирования в конечную стоимость реализуемых товаров и услуг. Заемщики в целом готовы брать более дорогие кредиты из-за увеличивающихся инфляционных ожиданий, высоких прибылей, а также из расчета нарастить объемы бизнеса на фоне занятия ниш, которые освободили иностранные игроки.

Рост корпоративного кредитования не сопровождался ухудшением структуры кредитного портфеля, что выражается сокращением доли просроченной задолженности в структуре кредитного портфеля, которая поступательно снижалась с 2021 года, достигнув 3,7% по состоянию на 01.09.2024. Во многом это обусловлено эффектом очень высоких темпов кредитования, когда новые выдачи размывают проблемную задолженность быстрее, чем в портфеле вызревают проблемы. Однако по мере торможения кредитной активности уровень просроченной задолженности в портфелях, сформированных в 2021–2024 годах, будет существенно расти. Уже сейчас наблюдается рост абсолютного значения просроченной задолженности, с начала года по начало сентября она увеличилась на 0,7%.

Олег Марихин , директор по корпоративным финансам и связям с инвесторами, ПКБ,

«Нет, мы не ожидаем ухудшения качества портфелей, на 2025-й мы закладываем стандартный среднегодовой прирост рынка проблемной задолженности (объем закрытых сделок на уровне 266 млрд рублей: прирост порядка 7% к 2024 году)»

Траектория движения безрисковых процентных ставок достигла невиданных вершин, но оказала слабое влияние на объемы сделок. Участники рынка облигаций входили в 2024-й в ожиданиях разворота денежно-кредитной политики в II–III кварталах текущего года, регулятор прогнозировал средний уровень КС ЦБ РФ в течение 2024 года в пределах 12,5–14,5% после 16% по состоянию на конец 2023 года. Однако реальность оказалась несколько иной, ставки росли весь год.

Николай Леоненков , директор департамента корпоративных финансов АО «ИК «РИКОМ-ТРАСТ»

«С учетом продолжающегося тренда на ужесточение денежно-кредитной политики мы предполагаем, что доходности как минимум на горизонте от года до полутора будут продолжать оставаться достаточно высокими. Если мы видим, что по среднесрочным бумагам от года до трех по большинству федеральных выпусков доходность добирается до значений 18,5–19%, это говорит о том, что пока долговой рынок не сильно ждет смягчения ДКП в обозримом будущем. Эмитенты не понимают, на каких уровнях рост ставки остановится и когда это произойдет». 

К концу сентября 2024 года индекс валовой доходности государственных облигаций ММВБ RGBI достиг максимального значения, наблюдаемого с 2008 года, составив около 17,4%. Если предыдущие экстремумы индекса, наблюдаемые в 2009-м, в 2014-м и в 2022-м стабилизировались в пределах нескольких дней, отражая спекулятивную/эмоциональную природу тех всплесков роста уровней доходностей, то пиковые уровни 2024 года обновлялись последние два месяца, указывая на сильное воздействие фундаментальных факторов в экономике на уровень доходностей и процентных ставок.

Высокие ставки ОФЗ способствовали проведению более избирательной политики Минфина – меньше премии ко вторичному рынку по доходности и меньше флоатеров. Интересы инвесторов – прямо противоположные. Высокие ставки на вторичном рынке ОФЗ оказали влияние на объемы проводимых сделок на аукционах Минфина. За январь – сентябрь 2024 года министерством было размещено облигаций на сумму 2,0 трлн рублей против 2,3 трлн рублей годом ранее, что демонстрирует снижение на 12%. Таким образом за девять месяцев 2024 года план по размещениям был выполнен лишь на 60%.

Снижение объемов обусловлено осторожностью Минфина. Со стороны инвесторов интерес к первичному рынку не только не угас, но объем спроса на аукционах в текущем году даже увеличился как в абсолютном, так и в относительном выражении. В абсолютном выражении совокупный объем спроса на аукционах ОФЗ за девять месяцев 2024 года увеличился до 5,7 трлн рублей, на 18,9% г/г. Коэффициент bid/cover за девять месяцев 2024 года составил 2,8х, что выше уровня АППГ в 2,1х. Однако рост показателя был во многом обусловлен высоким интересом инвесторов к облигациям с плавающей процентной ставкой при низком коэффициенте удовлетворения спроса Минфином на такие бумаги на аукционах. Если рассматривать коэффициент отдельно по типам ставки купона, то среди выпусков с фиксированным купоном bid/cover за девять месяцев составил около 1,8х (1,9х АППГ), среди бумаг с плавающей процентной ставкой – 5,6х (2,6х АППГ). Колоссальный интерес к ОФЗ с переменным купоном служит индикатором того, что инвесторы воспринимают траекторию процентных ставок как более непредсказуемую. Опасаясь дальнейшего роста ставок, они стремятся захеджировать процентный риск, допуская возможности уйти в фиксированные ставки, когда наступит смена цикла ДКП. В то же время пониженное удовлетворение спроса по облигациям с переменным купоном свидетельствует о нежелании ведомства брать на себя процентный риск или же занимать на рынке по высоким процентным ставкам.

Мы полагаем, что более низкие объемы размещения также могут быть обусловлены более позитивным исполнением федерального бюджета, чем планировалось. Это позволяло Минфину не проводить политику по заимствованиям любой ценой.

Мария Романцова , управляющий директор по долговым рынкам капитала ИК Финам

«Рынок цикличен. На каждом конкретном этапе на первый план выходит тот или иной инструмент, отвечающий потребностям участников рынка. Сегодня это флоатеры. Таких инструментов достаточно много, и если раньше подобные выпуски были харак- терны для компаний инвестгрейда, то сегодня практически каждый второй выпуск эмитентов третьего эшелона идет с привязкой к КС».

Ситуация на корпоративном рынке – устойчивость первичного рынка и сильная вовлеченность эмитентов вопреки рекордным ставкам. Размещения ушли во флоатеры. В отличие от предыдущих циклов жестких денежно-кредитных условий эмитенты практически не сбавляли активности на первичном рынке на фоне ужесточения денежно-кредитной политики и достаточно оперативно адаптировались к сложившейся рыночной ситуации, что способствовало сохранению высокого темпа роста облигационного рынка. Согласно данным Cbonds, объем рынка корпоративных облигаций достиг 28,35 трлн рублей, увеличившись на 12% с начала 2024 года.

Михаил Васильев ,заместитель генерального директора ИК Айгенис

«Согласно истории финансовый рынок парадоксальным обра- зом активнее развивается при введении ограничений».

В корпоративном сегменте наблюдается резкий всплеск размещений облигаций с защитой от процентного риска, что полностью отражает ситуацию со спросом на рынке ОФЗ. Инвесторы получили небывалую защиту от процентного риска. По расчетам агентства объемы размещений выпусков, отобранных по собственным критериям, за девять месяцев 2024-го оказались на уровне предыдущего года. Без учета замещающих облигаций объемы размещения увеличились на 7%. По аналогии с ситуацией на рынке ОФЗ инвесторы охотно идут на облигационный рынок, но в сложившихся условиях требуют повышенной премии за риск или же нивелирования процентного и рыночного рисков за счет облигаций с плавающей процентной ставкой. Эмитенты могли рассчитывать на сокращение процентной нагрузки в будущем при сценарии нормализации ключевой вместо фиксации высоких процентных ставок на длительный срок, а также сформировать широкий пул инвесторов в сложившихся условиях. Небывалое предложение флоатеров на рынке позволило инвесторам рассчитывать на такую защиту от процентного риска, которой раньше не наблюдалось на первичном рынке. Таким образом, доля флоатеров на первичном рынке без учета замещающих облигаций, которые окончили размещение в течение девяти месяцев 2024-го, резко увеличилась до около 57 против 26% годом ранее.

Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА.

Анастасия Пузанова, руководитель IR-проектов департамента корпоративных финансов, «Цифра брокер»

«Высокие ставки по депозитам автоматически транслируются в увеличенную доходность по облигациям, что также способствует привлечению инвесторов на фондовый рынок. При этом физические лица отдают предпочтение облигациям с плавающим купоном».

Объемы сделок увеличивают эмитенты наиболее высоких и наиболее низких рейтинговых категорий. Первичный рынок корпоративных облигаций по расчетам агентства в большей степени обеспечивали эмитенты наивысших рейтинговых категорий. Доля эмитентов «AAA» – «AA» в структуре размещений корпоратов за девять месяцев 2024 года (без учета замещающих облигаций) достигла 78% (63% АППГ). Наиболее уязвимая категория эмитентов – «ВВВ+» – «В-», для которой риски рефинансирования, как правило, стоят острее и для которой увеличение процентной ставки может служить непростым бременем, существенно нарастила объемы размещений. По расчетам агентства объем сделок среди эмитентов категории «BBB+’» – «B-» увеличилсядо 141 против 82 млрд рублей в 2023-м вопреки высоким темпам роста ставок, которые для обозначенной категории эмитентов существенно ускорились в текущем году.

Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, без учета замещающих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале.

* Из них 60 млрд рублей приходится на VK, 271 млрд рублей – на квазигосударственные фонды и организации.

Александр Соломенцев ,директор департамента по работе с инвесторами, «РЕД СОФТ», 

«За прошедшие шесть лет мы увидели формирование нового рынка высокодоходных облигаций, который стал играть значимую роль в долгосрочном развитии бизнеса для относительно небольших компаний. Если ранее фондовый рынок был доступен преимущественно для больших компаний и только единицы представителей МСП привлекали средства за счет выпуска облигаций, то в текущем году количество дебютантов выросло в разы. На данный рынок уже обратили внимание не только розничные инвесторы и небольшие брокерские компании, но и крупные инвестиционные дома. Они расширяют свои DCM-команды и начинают искать на данном рынке потенциальных эмитентов акций». 

Количество эмитентов на облигационном рынке за девять месяцев 2024 года продемонстрировало увеличение до 190 эмитентов против 161 по сравнению с АППГ. Примечательно, что приток имен на первичный рынок обеспечили в большей мере эмитенты наиболее рискованной категории «BBB+» – «B-». Их число выросло с 72 до 83, несмотря на то что расширение кредитных спредов и повышение ставок были наиболее существенными для такой категории заемщиков.

* Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА, без учёта замещающих облигаций. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале.

Алексей Антипин , основатель ИК «Юнисервис Капитал»

«Практически ушло из обихода понятие «премия за дебют». Новичков воспринимают с энтузиазмом, так как опытные, но серийные заемщики в глазах инвесторов кажутся менее привлекательными по ряду причин. Даже ввиду банальных принципов диверсификации: если в портфеле инвестора уже есть облигации определенного эмитента, то участвовать в размещении нового выпуска уже не позволяет инстинкт самосохранения».

Высокий интерес к облигационному рынку в 2024 году может свидетельствовать о желании эмитентов снизить стоимость фондирования за счет расширения пула инвесторов или же успеть зафиксировать ставки по фиксированному купону в течение 1-го полугодия 2024 года, когда это было еще допустимо. Когда стало ясно, что разворота ставок не произойдет в этом году, а регулятор продолжал нагнетать свою жесткую риторику, то многие поспешили разместиться по ставкам 16% с пониманием, что дальше будет дороже. Хотя в начале года такие ставки казались большинству эмитентов заградительными. Также участники рынка отмечают более понятные правила игры на рынке облигаций, которые предполагают большую предсказуемость в части траектории будущих процентных ставок, чем банковские кредиты.

Алексей Лазутин , генеральный директор, МГКЛ

«Мы очень вовремя выпустили два раунда облигаций в 2024-м, до сильно жесткого поднятия ключевой ставки, тем самым получив сбалансированную средневзвешенную стоимость капитала с учетом более ранних выпусков на уровне 18% годовых, что для текущей макроэкономической ситуации является достаточно приемлемым. Кроме того, стратегия привлечения заемного капитала в нашей группе базировалась на распределении выпусков таким образом, чтобы погашение тела большинства из них осуществлялось после выхода базовых юнитов группы из инвестиционной фазы. Так, в следующем году мы не погашаем ни одного выпуска, что делает позицию группы устойчивой в контексте текущего ужесточения денежно-кредитной политики.».

Запас прочности к росту ставок истощается

Высокая доля кредитов с низкими процентными ставками сгладили эффект для компаний от роста процентных ставок. Несмотря на сохранение ключевой ставки ЦБ РФ на уровне 16% и выше в течение 2024 года, стоимость фондирования корпоратов меняется гораздо менее оперативно. Соответственно эффект от увеличения процентной ставки субъекты экономики ощутили на себе не в полной мере в силу лага между ростом доходностей, ключевой процентной ставкой Банка России и фактической стоимостью долга.  

По данным Банка России, по состоянию на 01.07.2024 почти половина всех кредитов нефинансовых компаний в фиксированной процентной ставке имели процент по кредиту менее 10% годовых, что материально ниже ключевой ставки Банка России, которая к тому моменту на протяжении полугодия находилась на уровне в 16%.

Многие из этих кредитов носили рыночный характер – были выданы в период более низких ставок до 01.10.2023 (44% от кредитов нефинансовым заемщикам со ставкой менее 10%), были связаны с проектным финансированием застройщиков (14% от кредитов нефинансовым заемщикам со ставкой менее 10%) или кредитованием аффилированных с банком заемщиков (4,8% от кредитов нефинансовым заемщикам со ставкой менее 10%). Однако 25,9% этих кредитов связаны с альтернативными механизмами кредитной поддержки (госгарантии, льготное фондирование банков-кредиторов, прямое предоставление заемных средств по низким ставкам при участии государственных институтов развития, ФНБ или других государственных структур).

Алексей Панфилов , президент, ФПК «Гарант-Инвест»,

«Большинство кредитов, полученных нами напрямую привязано к ставке ЦБ, часть кредитов у нас по невысокой фиксированной ставке. Ставки купонов по нашим облигациям непосредственно к ставке не привязаны (за исключением одного выпуска – флоатера), но, естественно, весьма существенно от нее зависят. Сейчас средняя стоимость пассивов у нас: 12,9% по кредитам и 15,25% по облигациям.
- Согласно нашей финансовой политике мы не входим в проекты с IRR меньше 25%. Соответственно, такой уровень ставок мы вполне сможем выдержать.»

По аналогии с ситуацией на рынке корпоративного кредитования на облигационном рынке также имеет место существенный лаг между ростом уровня ключевой ставки Банка России и ростом фактической стоимости фондирования. Однако обусловлено это в большей степени высокой долей облигаций с фиксированным купоном. По состоянию на 01.10.2024 на рынке корпоративных облигаций без учета краткосрочных выпусков, структурных продуктов, ипотечных бумаг и CDO доля выпусков с фиксированным купоном составляет около 76% по объемам и количеству выпусков (против 47% на рынке кредитования). Учитывая более низкую долю флоатеров на облигационном рынке, чувствительность стоимости фондирования по облигациям на фондовом рынке к изменению процентных ставок в экономике тоже ниже. Около 68% выпусков бумаг с фиксированным купоном были размещены до июля 2023 года, то есть до старта текущего цикла повышения ключевой ставки.

Если за девять месяцев 2024 года уровень ключевой ставки повысился на 3 п. п., то средний уровень купона среди эмитентов увеличивался несколько медленнее, в пределах 1–2 п. п. в зависимости от рейтинговой категории. Средний уровень ставок купона среди трех обозначенных категорий эмитентов был преимущественно ниже уровня КС ЦБ РФ по состоянию на конец марта, июня, сентября. Средний уровень ставок купона категории «ruBBB+» – «ruB-» достиг и превысил уровень КС ЦБ РФ лишь к 30.06.2024, то есть по прошествии около двух кварталов.

Выгрузка российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА. Рейтинги представлены по национальной рейтинговой шкале. Расчет средних ставок без учета аномально низких уровней – менее 4% в рублях и 1% в иностранной валюте.  

Источник: расчеты агентства «Эксперт РА» на основании данных Cbonds

Если ставки купона на рынке облигаций изменяются с ощутимым лагом, то ситуация с доходностью на организованных торгах совершенно другая. Уровни доходностей, очевидно, меняются существенно более оперативно, чем уровень ключевой ставки Банка России. При этом чем ниже уровень рейтинговой категории, тем более волатильной оказывалась процентная ставка. Уровень доходностей на вторичном рынке – ключевой бенчмарк по новым ставкам купона для эмитентов.

В сентябре 2024 года средний уровень индекса доходностей Cbonds CBI для эмитентов категории «ruBBB+» – «ruB-» увеличился почти вдвое, на 13 п. п., до 27,1 против 13,8 в сентябре 2023 года. Среди других рейтинговых категорий рост доходностей относительно сентября прошлого года оказался скромнее, на 6,6–7,8 п. п. Более резкий рост доходностей для эмитентов категории «ruBBB+» – «ruB-» обусловлен существенной переоценкой рынком уровней кредитных спредов, особенно с II квартала 2024 года, когда начали наблюдаться дефолты в сегменте ВДО. Спреды к ОФЗ по сегменту выросли с 202 б. п. в сентябре 2023-го до 853 б. п. в сентябре 2024 года. То есть переоценка кредитных рисков всего сегмента внесла вклад в повышение уровня доходностей больше, чем изменение уровня ключевой ставки Банка России за тот же период.

Алексей Корнев, портфельный управляющий, УК «Альфа-Капитал»,

«Рост ставок приводит к тому, что доходности бумаг с фиксированным купоном продолжают увеличиваться. Кроме того, высокие ставки приводят к расширению спредов на рынке, поскольку растут кредитные риски, особенно в сегменте ВДО и компаний третьего эшелона. В сегменте облигаций компаний третьего эшелона сильно сократилась ликвидность, то есть размещения остановились, что создает риски рефинансирования. Крупные компании пока имеют возможность размещать займы, используя для этого флоатеры. Это в целом совпадает с трендом последних месяцев, когда многие инвесторы предпочитают стратегии с более низким уровнем риска – депозиты, инструменты денежного рынка.»

Всеволод Антоновский, член правления, директор корпоративного и инвестиционного бизнеса, МСП Банк

«Также серьезным ограничением для развития сегмента МСП мы видим недоверие инвесторов к рынку и опасение дефолтов в экономике высоких ставок. Совместно с «АУРОФ» «МСП Банк» готовит инициативу по усилению полномочий ПВО (представитель владельцев облигаций), чтобы работа с эмитентами, допустившими дефолт, носила не только формальный юридический характер, но и отражалась в реальных действиях по облегчению принятия коллективных решений, юридической поддержки для коллективного обращения в суд. Подобные улучшения, по нашему мнению, могут стать драйверами для большей ответственности эмитентов и повышения доверия инвесторов к рынку, что должно в свою очередь позитивно отразиться на спросе.»

Рефинансирование по новым ставкам уменьшит запас прочности по уровню процентной нагрузки. Это характерно для всех категорий заемщиков, однако агентство полагает, что основной риск жестких денежно-кредитных условий лежит на категории эмитентов «ruBBB+» – «ruB-» в силу наиболее низкой устойчивости к внешним шокам, повышенной частоты дефолтов с точки зрения рейтинговых наблюдений. При этом шок роста уровня ключевой ставки для них усугубляется кратной переоценкой уровня кредитных спредов для сегмента. Из-за этих факторов рефинансирование долга по действующим ставкам для этой категории эмитентов может быть проблематичным или проходить по запретительно высоким уровням. На конец сентября 2024 года агрегированные уровни доходностей для эмитентов категории «ruBBB+» и ниже на рынке облигаций достигают 27%. Для закредитованных компаний, чей уровень долга к EBITDA составляет 4,0 и выше, переоценка фактической стоимости фондирования по рыночным уровням поставит под вопрос саму возможность обслуживания их процентных затрат.

Наталья Виноградова , заместитель руководителя департамента финансовых рынков и долгового капитала корпоративно-инвестиционного банка «БКС» 

«В условиях повышения стоимости фондирования на первый план традиционно выходят кредитный риск, а также рыночный риск существенной отрицательной переоценки вложений в ранее приобретенные облигации. Поэтому еще большее внимание все участники рынка должны уделять оценке кредитоспособности эмитентов и возможностям хеджирования рыночных рисков».

Опасность создает не высокая ставка сама по себе, а то, что рост ставки сопровождается увеличением долговой нагрузки с высокими рисками сохранения жесткой ДКП на длительное время. В результате этого старые кредиты и облигации рефинансируются по новым высоким ставкам, новые кредиты приобретаются с привязкой к новым высоким ставкам. Это может создать отложенный кумулятивный эффект, который стачивает запас прочности предприятиям по показателю процентной нагрузки. Последствия от этого зависят от сроков удержания жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ, темпов роста экономики, дальнейших перспектив увеличения совокупного спроса и совокупного предложения.

Элла Гимельберг , управляющий партнер, консалтинговое бюро «Прагматик»,

«При высокой ключевой ставке нет оптимальной структуры финансирования. Фактически переживут ключевую ставку на гребне волны те компании, у которых есть внутренний ресурс, кто может быстро перестроиться для высвобождения собственных средств, а также у кого есть доступ к льготному финансированию. Если мы посмотрим на рынок в целом, то фондовый рынок как раз позволяет делать короткие выпуски, рефинансировать существующий более дорогой долг при снижении ключевой ставки. Гибкость управления долгом зависит от разнообразия и доступности источников различного финансирования».

Вызовы 2025: отрасли и ставки

Агентство «Эксперт РА» проанализировало агрегированные уровни ставок купона в разрезе отраслей по состоянию на 30.09.2024. На основании этих данных и оценок будущих ставок купона* агентство подготовило индикатор запаса прочности среди отраслей нефинансовых компаний. Данные индикатора демонстрируют масштаб временного лага между фактическим уровнем ставок купона и уровнем ключевой ставки Банка России /рыночными доходностями на рынке долгового капитала. Мы полагаем, что индикатор отражает сравнительные преимущества одних отраслей относительно других по фактическим уровням купона, поскольку отдельные участники рынка получают большую выгоду от использования дешевого фиксированного фондирования. К концу сентября наибольшую инертность стоимости фондирования по облигациям к текущему циклу роста ставок продемонстрировали компании из следующих отраслей – минеральные удобрения, горнодобывающие и металлургические предприятия, нефтехимическая и нефтегазодобыча. Это обусловлено существенным объемом долга в иностранной валюте с низкой процентной ставкой, который покрывается поступлениями в иностранной валюте или привязкой поступлений к ценовым бенчмаркам в иностранной валюте. Тем не менее стоимость фондирования этих отраслей на облигационном рынке будет увеличиваться по мере окончания срока для погашения долгов в иностранной валюте, заместить которые в сопоставимых объемах и ставках невозможно в силу дефицита валютной ликвидности на российском рынке. Их придется замещать в т. ч. с использованием заимствований в российской валюте.

Таблица. Отрасли и ставки: какой запас прочности?

Наименование отраслей	Средний уровень купона на 30.09.2024, %	Прогноз купона на 31.12.2025 – пересчет исходя из погашений/оферт по рыночным доходностям,%*
Минеральные удобрения	7,45	12,07
Химическая и нефтехимическая промышленность	7,86	12,25
Транспорт	11,39	13,53
Нефтесервис	12,89	14,10
Электроэнергетика	11,60	14,35
Горная добыча и металлургия	8,67	14,58
Нефтегазовая отрасль	10,50	14,86
ИТ и телекоммуникации	12,39	15,42
Строительство и девелопмент	13,27	16,70
Институты развития	13,95	16,72
Продуктовая промышленность	15,27	17,56
Тяжелая промышленность	14,75	17,69
Недвижимость и фонды недвижимости	17,98	18,00
Медицина и фарма	14,11	18,51
Ретейл	15,37	18,91
АПК и сельское хозяйство	16,71	20,19
Оптовая торговля	18,37	22,00
Целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая	13,17	23,00

Источник: расчеты агентства «Эксперт РА» по данным Cbonds

Индикатор составлен на основании выгрузки российских корпоративных бумаг Cbonds без учета сделок секьюритизаций, ипотечных ценных бумаг, CDO, структурных продуктов, облигаций с дефолтом, краткосрочных выпусков, ЦФА. Расчет средних ставок без учета аномально низких уровней – менее 4% в рублях и 1% в иностранной валюте.

* Прогноз доходностей с учетом прохождения оферт и рефинансирования облигаций до конца 2025 года по рыночным доходностям на 30.09.2024.

С учетом оферт и потенциального рефинансирования старых займов в 2025 году средний уровень ставок купона окажется наиболее высоким среди предприятий целлюлозно-бумажной и деревообрабатывающей отрасли, оптовой торговли, АПК и сельского хозяйства. Это обусловлено близостью срока прохождения оферт и погашений по действующим облигационным займам, которые предстоит замещать по более высоким ставкам. Мы полагаем, что в перспективе 2025 года при отсутствии значимых изменений в уровнях доходностей ставка фондирования для топ-5 отраслей с минимальным уровнем купона на 30.09.2024 может увеличиться на 5–6 п. п. Среди всех отраслей в целом рефинансирование облигационных выпусков до конца 2025 года приведет к увеличению средних ставок купона на 3–4 п. п., или на 27%.