«Эксперт РА» понизил кредитный рейтинг долгового инструмента облигациям «СФО Локосервис финанс» до уровня ruBB+

Москва, 16 декабря 2021 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг долгового инструмента облигационному займу «СФО Локосервис финанс» до уровня ruBB+. Ранее у долгового инструмента действовал рейтинг на уровне ruВВВ+.

Параметры выпуска:

Облигации представляют собой обязательства эмитента, обеспеченные залогом денежных требований, в том числе будущих денежных требований, к ОАО «РЖД» (далее РЖД, ruAAA, прогноз стабильный) по оплате оказываемых услуг по договору №285 на сервисное обслуживание локомотивов, заключенному 30.04.2014 и сроком до 2054 г. между ООО «ЛокоТех-Сервис» и РЖД, а также прав по договору залогового счета (АО «АЛЬФА-БАНК», ruAA+,  прогноз стабильный), на который подлежат перечислению денежные средства от РЖД в исполнение денежных требований по оплате оказанных по описанному выше договору услуг.

Агентство полагает, что структура выпуска облигаций ООО «СФО Локосервис финанс» (далее СФО Локосервис финанс, СФО) не позволяет полностью отделить риски секьюритизируемых активов и облигаций от рисков оригинатора, ЛокоТех-Сервис. Агентство устанавливает паритет между рейтингом облигаций и условным рейтинговым классом ЛокоТех-Сервис (далее ЛТС, компания, оригинатор).

Снижение кредитного рейтинга облигаций обусловлено изменением условного рейтингового класса (УРК) ЛокоТех-Сервис. В свою очередь cнижение УРК компании вызвано ухудшением финансовых результатов на фоне роста себестоимости работ без соответствующей компенсации в выручке, изменения структуры выполняемых работ с увеличением доли низкомаржинальных текущих ремонтов, отсутствия полной компенсации индексации сервисных услуг за 2020 г., роста штрафов в связи с невыполнением плана по КГЭ.

ЛокоТех-Сервис оказывает услуги по сервисному обслуживанию и ремонту локомотивного парка. В 2014 году по итогам аукциона компания заключила долгосрочный контракт до 2054 года с РЖД на полное сервисное обслуживание около 80% всего парка локомотивов РЖД или 65% всего парка локомотивов РФ на тот момент. В эксплуатацию компании было передано 92 локомотиворемонтных депо по всей России, принадлежащих РЖД. Помимо этого, в 2017 году дочернее предприятие АО «Желдорреммаш» (далее – ЖДРМ) продлило на 5 лет контракт с РЖД на средний и капитальный ремонт локомотивов. Агентство высоко оценивает шансы очередного продления контракта по мере приближения даты его истечения по причине доминирующей роли Группы на рынке заводского ремонта тягового подвижного состава с долей 79%. Наличие долгосрочных контрактов, гарантирующих стабильное поступление выручки для Группы, позитивно влияют на рыночные и конкурентные позиции Группы. По мнению агентства, риск высокой зависимости от основного покупателя компенсируется высокими барьерами выхода на рынок.

Агентство продолжает выделять для ЛТС внешний умеренный фактор поддержки. ЛТС характеризуется высокой системной значимостью и средней степенью влияния государства. Высокая системная значимость ЛТС обусловлена включением в 2020 г. компании в список системообразующих организаций, сильной зависимостью бесперебойной работы железнодорожной транспортной системы страны от сервисных услуг компании, без которых локомотивы не могут быть допущены на железнодорожные пути общего пользования в связи с рисками роста аварийности и степени износа. Объем выручки от заказов государственной железнодорожной монополии и ее долгосрочный характер способствовали средней оценке степени влияния государства.

Все вышеперечисленные обстоятельства создают устойчивый и взаимодополняющий характер отношений ЛТС с РЖД, что является ключевым обстоятельством, формирующим оценку бизнес-рисков и общее мнение агентства по уровню кредитоспособности. При этом агентство обращает внимание, что условия долгосрочных контрактов с РЖД содержат тарифный риск, обуславливающий ограниченное влияние компании на ценообразование своих услуг, который отразился на финансовых результатах, что обусловило понижение рейтинга.

В 2020 году компания продемонстрировала сокращение уровня EBITDA на 34% (здесь и далее показатели рассчитаны по Группе) на фоне снижения пробега локомотивов, на основании которого определяется объем ремонтных и сервисных работ для РЖД, а также ввиду роста доли низкомаржинальных текущих ремонтов. За 1-е полугодие 2021 г. ситуация ухудшилась в результате роста цен ТМЦ и роста программы ремонта локомотивов, что дополнительно сократило рентабельность деятельности компании. По расчетам агентства за 1-е полугодие показатель EBITDA стал отрицательным. Рентабельность по EBITDA за период 30.06.2020-30.06.2021 период сократилась до 2,2% против 6,9% годом ранее.

Эффект от реализации программы по оптимизации, который планировался компанией, также не реализовался в полной мере в течение 2021 года, вследствие чего общий объем долга компании не был снижен. В результате уменьшения EBITDA и роста долговой нагрузки вследствие роста дебиторской задолженности со стороны РЖД, по расчётам агентства, показатель чистый долг на 30.06.2021 (далее – отчётная дата) к EBITDA за период 30.06.2020-30.06.2021 составил около 15,9х против 4,2х за сопоставимые периоды предыдущего года. Согласно отчетности за 1-е полугодие 2021 г., компания нарушила ковенанты на предельный уровень долговой нагрузки по кредитным договорам суммой 20,3 млрд рублей, при этом кредиторы не воспользовались правами на предъявление долга к досрочному погашению. Процентная нагрузка находится выше EBITDA за отчетный период, что оказывает давление на рейтинг кредитоспособности компании. Агентство исходит из сценария сокращения показателя чистый долг к EBITDA в пределах 4,0-6,0 в течение ближайших трех лет по мере адаптации договорных условий с заказчиками к нынешним ценовым реалиям.  Тем не менее, фактические темпы восстановления финансовых показателей будут зависеть от итоговых изменений условий в контрактной базе с РЖД и от результатов трансформации системы управления запасами.

Кредитный портфель компании характеризуется большой долей краткосрочных обязательств, при этом текущей операционной прибыли недостаточно для покрытия процентных расходов. Тем не менее, риски от высокой краткосрочной долговой нагрузки частично нивелируются большим объемом невыбранных кредитных линий, который на конец 30.09.2021 составлял около 31 млрд руб., что практически соразмерно с общим объемом краткосрочных кредитов и займов на последнюю отчётную дату. Группа обладает сильными переговорными позициями с крупнейшими кредитными институтами: характер бизнеса компании и важность Группы для бесперебойного функционирования тягового подвижного состава России позволяют ЛТС договариваться о низких процентных ставках, гибких условиях кредитования, оперативном рефинансировании пиковых объемов задолженности. Совокупность указанных факторов обусловили приемлемую оценку показателей качественной и прогнозной ликвидности по методологии агентства.

Агентство отмечает, что компанией разработан план оптимизационных мероприятий со сроком завершения до конца первого полугодия 2022 г., который предусматривает изменение условий договоров с РЖД (включая пересмотр алгоритма формирования и согласования программы ремонта, методологии расчета штрафов КГЭ с целью их снижения, увеличение индексации ставок сервисного обслуживания и изменение формулы индексации). Агентство при расчёте прогнозных показателей исходило из сценария реализации заложенных мер с эффектом в 50% от целевых параметров, не учитывало ранее запланированную сделку по приобретению пакета АО «ЖДРМ» ввиду приостановки сделки со стороны компании и реализацию планов по снижению долговой нагрузки вследствие перехода к услугам 4PL оператора. Агентство продолжит отслеживать ход реализации плана оптимизационных мероприятий и не исключает изменение оценки УРК ЛТС в первом полугодии 2022 г.

Агентство полагает, что кредитные риски облигаций СФО Локосервис финанс соответствуют кредитоспособности оригинатора вследствие особенностей обеспечения и структуры расчетов между оригинатором и эмитентом. Эмитент на ежемесячной основе приобретает права требования к РЖД у оригинатора на основании договора о возмездной уступке посредством финансирования под уступку денежного требования за счет средств, поступающих от исполнения ранее приобретенных требований. Согласно эмиссионной документации, в расчет стоимости заложенных требований включаются только требования, подтверждённые принятыми РЖД актами выполненных работ, которые являются уступленными в пользу эмитента и не исполненными РЖД. По мнению агентства, наличие в структуре обеспечения будущих прав требований, за которые СФО уже перечислило финансирование ЛТС и превращение которых в заактированные права требования и дальнейшая уступка на СФО зависят от ЛТС, не позволяет отделить риск активов (обеспечения) от оригинатора. Агентство полагает, что велика вероятность, что будущие требования, переходящие к СФО после созревания, в случае банкротства оригинатора не успеют перейти СФО и попадут в общую банкротную массу оригинатора, и кредитор, имеющий в качестве залога будущие права требования, не будет иметь преимуществ относительно других кредиторов.

После полного удаления из эмиссионной документации ковенантных триггеров по долям заактированных прав требований в общей структуре обеспечения в соответствии с внесенными изменениями в Решение о выпуске от 12.04.2021 кредитные риски по облигациям, по мнению агентства, полностью соответствуют кредитоспособности ЛТС. В течение 9 мес. 2021 г. среднее значение доли заактированных прав требований в общей структуре обеспечения поддерживалось на уровне 18%. При этом ЛТС планирует увеличение доли заактированных прав в структуре обеспечения.

Резервный фонд создавался для целей финансирования операционных расходов СФО, поэтому не может рассматриваться агентством как достаточный источник для исполнения обязательств перед держателями облигаций в случае финансовой неустойчивости оригинатора. Средства резервного фонда не включаются в обеспечение по облигациям и находятся на отдельном расчётном счете эмитента. В эмиссионной документации отсутствуют требования по поддержанию определенного размера резервного фонда.

Также агентство отмечает, что в отношении выпуска оригинатором было выпущено поручительство и оферта. По договору поручительства ЛТС принимает на себя обязательство по обеспечению исполнения обязательств РЖД по договору №285 в размере не более 20% от общего размера номинальной стоимости по облигациям, что соответствует требованиям Указания Банка России N 3309-У. Оферта от оригинатора покрывает всю сумму неисполненных эмитентом обязательств, но содержит длительную отсрочку для предъявления требований от держателей облигаций оференту. Наличие оферты также отражает связь оригинатора и сделки, но не стало основным фактором присвоения рейтинга облигациям СФО по рейтингу оферента в силу несоответствия положений оферты требованиям методологии агентства для такой прямой трансляции.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.