«Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг долгового инструмента облигациям «СФО Локосервис финанс» на уровне ruBBB+

Москва, 3 июня 2020 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг долгового инструмента облигационному займу «СФО Локосервис финанс» на уровне ruBBB+.

Параметры выпуска:

Облигации представляют собой обязательства эмитента, обеспеченные залогом денежных требований, в том числе будущих денежных требований, к ОАО «РЖД» (далее РЖД) по оплате оказываемых услуг по договору №285 на сервисное обслуживание локомотивов, заключенному 30.04.2014 и сроком до 2054 г. между ООО «ЛокоТех-Сервис», (далее ЛТС или оригинатор) и РЖД, а также прав по договору залогового счета (АО «АЛЬФА-БАНК», ruAA+), на который подлежат перечислению денежные средства от РЖД в исполнение денежных требований по оплате оказанных по описанному выше договору услуг.

Агентство полагает, что структура выпуска облигаций «СФО Локосервис финанс» не позволяет полностью отделить риски секьюритизируемых активов и облигаций от рисков оригинатора, ООО «ЛокоТех-Сервис»». Агентство присвоило рейтинг, исходя из паритета с кредитным рейтингом ООО «ЛокоТех-Сервис» (ruBBB+). Агентство полагает, что особенности структуры обеспечения ограничивают влияние на рейтинг облигаций низкого кредитного риска дебитора по сервисному контракту, «РЖД» (ruAAA), и его высокую платежную дисциплину.

Согласно эмиссионной документации, в расчет стоимости заложенных требований включаются только требования, подтверждённые принятыми РЖД актами выполненных работ, которые являются уступленными в пользу эмитента и не исполненными РЖД. В структуре обеспечения по итогам размещения облигаций 3,7 млрд руб пришлось на существующие права требования к РЖД (по которым подписаны акты оказанных услуг) и 673 млн руб на будущие права требования к РЖД. С момента выпуска облигаций среднее соотношение между существующими (заактированными) правами требования и будущими в структуре обеспечения находится, по оценке агентства, на уровне 70/30. Совокупная сумма требований, в том числе будущих, уступленных эмитенту вместе с суммой средств на залоговом счете, в любой момент времени в течение срока обращения облигаций соответствует сумме номинальной стоимости облигаций и накопленного купонного дохода.

Эмитент на ежемесячной основе приобретает права требования к РЖД у оригинатора на основании договора о возмездной уступке посредством финансирования под уступку денежного требования за счет средств, поступающих от исполнения ранее приобретенных требований. Срок действия договора финансирования под уступку денежных требований достаточен для срока обращения облигаций.

Однородность прав требований обеспечивается спецификой контракта, платежи по которому характеризуется высокой степенью прогнозируемости. Техническими документами РЖД установлена регулярность сервисного обслуживания локомотивов после определенного количества километров пробега и часов нахождения в эксплуатируемом парке. ЛТС осуществляет сервисное обслуживание 73% локомотивов из парка РЖД на основании долгосрочного контракта до 2054 г. Однако, в 2019 г. начался перевод сервисного обслуживания локомотивов РЖД, приобретаемых у АО «Рослокомотив», входящего в группу «Трансмашхолдинг», которая является также акционером группы ЛТС, на контракт жизненного цикла (КЖЦ) с договора №285, по которому осуществляется уступка.  Будущий ежегодный темп снижения обслуживаемого парка по договору №285 ожидается на уровне 3%, влияние которого на выручку будет частично компенсироваться индексацией стоимости работ. Перевод парка привел к приближению сумм заактированных прав к ковенантному значению, определенному в эмиссионной документации. В этой связи эмитент и  оригинатор рассматривают возможность внесения изменений в эмиссионную документацию, предусматривающих удаление наиболее жестких ковенант, касающихся предельного минимального значения целевого размера портфеля прав требований в период обращения облигаций: размер целевого портфеля будущих периодов до даты погашения облигаций уменьшится в среднем на 23%, будут удалены ковенанты на выполнение критериев в 85% и 95% от целевого портфеля, оставлено только требование о соблюдении 75%-ного значения критерия. Вступление в силу изменений ожидается в сентябре 2020 г. Снижение ковенант позволит снизить риски их пробития и срабатывания триггера на досрочное погашение.

Финансирование под уступку требований, перечисляемое эмитентом оригинатору, увеличивается ежемесячно на сумму комиссии, величина которой соответствует купонному доходу по облигациям и которая выплачивается оригинатором эмитенту на залоговый счет. Облигации имеют один купонный период, исчисляющийся с даты размещения облигаций до даты погашения облигаций. Начисление купонного дохода производится на сумму номинальной стоимости облигаций и начисленного за предшествующие годичные расчетные периоды купонного дохода. Купонная ставка является фиксированной. С момента размещения облигаций не происходило частичных досрочных погашений облигаций и сопутствующих выплат накопленного купонного дохода. Темпы прироста объемов услуг по №285 контракту, права требования по которым ежемесячно уступаются СФО, отстают от темпов прироста купонного дохода по облигациям, что с течением времени обращения облигаций при условии отсутствия частичных досрочных погашений обеспечивает рост доли будущих прав требований в структуре обеспечения. Однако согласно предлагаемым эмитентом изменениям в эмиссионной документации по облигациям планируется с сентября 2020 г. выплачивать купонный доход ежеквартально, а также расширить возможности для частичного досрочного погашения. В сентябре 2020 г. планируется выплатить накопленный купонный доход с начала обращения облигаций. При ежеквартальной выплате купона соотношение между обновленным значением целевого размера портфеля и суммой обязательств по облигациям к дате погашения облигаций сохранится на уровне 70% против снижения до 31% при накоплении задолженности по выплате купона

По мнению агентства, наличие в структуре обеспечения будущих прав требований, за которые СФО уже перечислило финансирование ЛТС и превращение которых в заактированные права требования и дальнейшая уступка на СФО зависит от ЛТС, не позволяет отделить риск активов (обеспечения) от оригинатора. Агентство полагает, что велика вероятность, что будущие требования, переходящие к СФО после созревания, в случае банкротства оригинатора не успеют перейти СФО и попадут в общую банкротную массу оригинатора, и кредитор, имеющий в качестве залога будущие права требования, не будет иметь преимуществ относительно других кредиторов.

Также особенности револьверного характера уступок требований по выпуску заключаются в том, что в течение периода до подписания актов выполненных работ РЖД (порядка 2/3 каждого месяца) эмитент не имеет юридически закрепленных, подтвержденных актами выполненных работ прав требований к РЖД, а имеет дебиторскую задолженность ЛТС за предоставленное финансирование. Кроме того, согласно договору финансирования под уступку денежных требований, требования в счет определенной порции предоставленного финансирования могут быть уступлены в одном или нескольких месяцах, следующих за предоставлением такой порции финансирования. Такая опция расширяет период времени, в течение которого СФО в качестве актива имеет задолженность ЛТС.

Резервный фонд создавался для целей финансирования операционных расходов СФО, поэтому не может рассматриваться агентством как достаточный источник для исполнения обязательств перед держателями облигаций в случае финансовой неустойчивости оригинатора. Средства резервного фонда не включаются в обеспечение по облигациям и находятся на отдельном расчётном счете эмитента. В эмиссионной документации отсутствуют требования по поддержанию определенного размера резервного фонда.

Также агентство отмечает, что в отношении выпуска оригинатором было выпущено поручительство и оферта. По договору поручительства ЛТС принимает на себя обязательство по обеспечению исполнения обязательств РЖД по договору №285 в размере не более 20% от общего размера номинальной стоимости по облигациям, что соответствует требованиям Указания Банка России N 3309-У. Оферта от оригинатора покрывает всю сумму неисполненных эмитентом обязательств, но содержит длительную отсрочку для предъявления требований от держателей облигаций оференту. Наличие оферты также отражает связь оригинатора и сделки, но не стало основным фактором присвоения рейтинга облигациям СФО по рейтингу оферента в силу несоответствия положений оферты требованиям методологии агентства для такой прямой трансляции.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.