«Эксперт РА» понизил рейтинг компании «Русская Аквакультура» до уровня ruBBB-.

Москва, 14 июня 2019 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило рейтинг кредитоспособности нефинансовой компании «Русская Аквакультура» до уровня ruBBB-. Прогноз по рейтингу - стабильный. Ранее у компании действовал рейтинг на уровне ruBBB со стабильным прогнозом.

ПАО «Русская Аквакультура» - головная компания группы «Русская Аквакультура» (далее – Группа), консолидирующая аквакультурные активы на территории России в составе ООО «Русское море – Аквакультура», а также два завода по производству смолта на территории Норвегии. Основные производственные мощности Группы сосредоточены в г. Мурманск, где функционируют семь ферм по выращиванию лосося и форели, сервисная служба, имеются собственные живорыбное судно и 2 сухогруза для доставки корма. Группа также занимается выращиванием радужной форели на территории Карелии. Понижение рейтинга обусловлено существенным ростом капитальных затрат и долгового портфеля, что нашло свое отражение в переоценке агентством среднего прогнозного свободного денежного потока Группы с соответствующим влиянием на факторы прогнозной ликвидности и долговой нагрузки.

Деятельность Группы ориентирована на внутренний российский рынок, доля на котором за 2018 год (далее – отчетный период) составила около 8%. Однако компания ожидает, что в 2019 году доля вырастет до 20% в силу начала продажи биологических активов, объем которых по итогам отчетного периода находится на высоком уровне и более чем втрое превышает уровень предыдущего периода. Остальная часть рынка представлена импортом. Продукция Группы является премиальной для среднего российского потребителя, что объясняет то, что основной объем реализации (70% за отчетный период) приходится на регионы с наибольшим уровнем доходов населения – Москву и Санкт-Петербург. Несмотря на то, что атлантический лосось является ключевым продуктом для Группы, в 2018 году наблюдался резкий рост выручки от реализации форели, который составил 69% г/г. Агентство позитивно оценивает рост доли форели в выручке Группы и ожидает, что большая значимость данного продукта будет способствовать продуктовой диверсификации Группы, что в свою очередь позволит достичь большей устойчивости денежных потоков к внешним шокам. Тем не менее, премиальный статус производимой продукции означает более высокую зависимость спроса от динамики цен и располагаемых доходов населения. Рост цен в нескольких сегментах рынка может привести к перераспределению спроса к более дешевым видам рыбной продукции и морепродуктов.

Рынок аквакультуры России оценивается как развивающийся, за прошедший год потребление аквакультурной форели и атлантического лосося в России выросло на 20%, при этом агентство ожидает продолжения роста объема потребляемой рыбы в ближайшие 2 года. Также на развитие рынка позитивное влияние оказывают государственные меры поддержки отрасли, российские контр-санкции, запрещающие ввоз рыбы из Норвегии – крупнейшего производителя красной рыбы в мире. Высокие ожидаемые темпы роста потребления лососёвых, которые превысят ожидаемые темпы роста сельскохозяйственной отрасли и экономики России оказывает положительное влияние на уровень рейтинга. При этом высокий уровень цикличности отрасли как по объемам, так и по ценам, привязанным к мировым биржевым бенчмаркам, а также биологические риски продолжают оказывать сдерживающее влияние на уровень рейтинга.

Рыночные позиции Группы продолжают оцениваться агентством как средние. По мнению агентства, существенное позитивное влияние на рыночную долю Группы в продажах оказывает действующее продуктовое эмбарго на поставки норвежской продукции. Кроме того, по информации в СМИ, у Группы в среднесрочной перспективе вероятно появление и отечественных конкурентов, что вместе с потенциальной отменой эмбарго может оказать давление на цены реализации и сократить объемы продаж. У норвежских крупнейших компаний имеется конкурентное преимущество перед Группой в виде большего опыта работы в отрасли, что, по мнению агентства, означает меньшую вероятность реализации у них биологических рисков. Так, в 2015 году Группа зафиксировала гибель более чем 70% партий лосося в результате заболевания, что привело к значительному объему убытков и поставило под вопрос ее дальнейшую операционную деятельность. Агентство позитивно оценивает интеграцию в бизнес группы мощностей по первичной переработки рыбы посредством приобретения 40% доли в ООО «Три Ручья» и ООО «Мурманрыбпром» с заключением долгосрочного договора на оказание услуг, а также закупку водного транспорта, поскольку те будут способствовать более быстрой реализации заболевшей рыбы в случае возникновения биологических рисков. Тем не менее, Группа не планирует интеграцию во вторичную переработку, что, по мнению агентства, ограничивает маркетинговую стратегию в части сбыта. Группа существенно снизила уровень биологических рисков после интеграции в свою бизнес-модель смолтовых активов в Норвегии, однако самообеспеченность по смолту, тем не менее, по-прежнему не является полной и составляет около 70%.

Около 72% выручки Группы за отчетный период (82% по итогам 2017 года) приходилось на одного покупателя – АО «Русская Рыбная Компания» (далее – РРК), которая ранее входила в состав Группы, однако была продана в 2016 году после инцидента с гибелью рыбы. РРК является одним из крупнейших в России дистрибьюторов рыбной продукции с более чем 20 филиалами по всей стране. Высокая зависимость сбытовой политики от одного покупателя продолжает оказывать сдерживающее влияние на уровень рейтинга Группы. Агентство предполагает, что стратегия Группы на ближайшие годы направлена на диверсификацию продаж со снижением числа посредников в реализации, что потенциально должно привести к росту рентабельности продаж и улучшению условий расчетов.

Уровень валютных рисков Группы продолжает оцениваться агентством как умеренно высокий. Цены на продукцию Группы формально номинированы в рублях, однако де-факто сильно коррелируют с курсом норвежской кроны, так как именно в ней в силу доминирования норвежских производителей котируется лосось на мировом биржевом рынке. Большая часть затрат на выращивание рыбы представляет собой закупку корма и смолта, которая также осуществляется в норвежских кронах и служит механизмом частичного естественного хеджирования. В структуре затрат Группы за отчетный период около трети приходится на одного поставщика корма для рыб, Skretting, что не оценивается агентством как фактор риска ввиду возможности его оперативной замены на других контрагентов.

Понижение рейтинга обусловлено существенным ростом капитальных затрат и долгового портфеля, что нашло свое отражение в переоценке среднего прогнозного свободного денежного потока Группы с соответствующим влиянием на факторы прогнозной ликвидности и долговой нагрузки. Инвестиционная программа Группы за 2018 год превысила ожидания агентства на 0,5 млрд руб. Уровень операционного денежного потока группы по итогам 2018 года составил -1,7 млрд руб. (+1,9 млрд руб. по итогам 2017 года). Отрицательное значение показателя было ожидаемо ввиду отсутствия зарыбления в 2016 году по причине реализации на тот момент биологических рисков, однако спад существенно превысил первоначальные ожидания агентства, что отразилось на росте долгового портфеля: с 1,8 млрд руб. на 31.12.2017 до 4,3 млрд руб. на 31.12.2018 (далее – отчетная дата), при этом объем денежных средств и их эквивалентов снизился с 1.09 млрд руб. до 0.55 млрд руб. По пояснению Группы негативная динамика по операционному денежному потоку объясняется выросшими затратами на корм, которые будут в 2019 году компенсированы за счет более высокой стоимости товарной рыбы.

Оценка прогнозной ликвидности Группы на горизонте 18 месяцев от отчётной даты понижена с сильной до удовлетворительной: покрытие источниками ликвидности направлений ее использования составило около 1х. В направлениях использования ликвидности агентство учло обновленную инвестиционную программу группы, включающую проекты по модернизации смолтовых заводов в Норвегии, процентные затраты по кредитному портфелю с учетом действующего режима субсидирования и планируемое погашение долга в размере 1,7 млрд руб. согласно действующим кредитным договорам. Источники ликвидности на 80% представлены скорректированным на качество остатком денежных средств и прогнозным операционным денежным потоком, учитывающим опережающий рост товарной стоимости рыбы по сравнению с бизнес-планом 2017 года. Остальное будет финансироваться за счет невыбранных лимитов по долгосрочным кредитным линиям, при этом часть средств, по оценке агентства, группе придется привлечь дополнительно.

При оценке факторов общей и текущей долговой нагрузки агентство ориентировалось на средние ретроспективные и прогнозные значения показателей потока с 2017 до 2020 года включительно для нивелирования эффекта отсутствия зарыбления в 2016 году и учета цикличности отрасли. Также для оценки показателей общей долговой нагрузки в качестве долга бралось среднее значение между значением на отчетную дату и прогнозом на два года. Агентство не учитывало потенциальные капитальные затраты в размере порядка 1,5 млрд руб. на строительство смолтового завода в Мурманской области, планы по которым озвучивались в СМИ, поскольку, по информации агентства, Группа на текущий момент не приняла по нему окончательное инвестиционное решение. Реализация этого проекта посредством привлечения дополнительного долгового финансирования и соответствующий рост долговой нагрузки могут привести к негативному рейтинговому действию в будущем.

Оценка фактора общей долговой нагрузки была снижена, но продолжается оцениваться агентством как умеренная. Отношение среднего прогнозного долга к среднему значению прогнозной EBITDA составляет около 2,5x, отношение прогнозного среднего CFO к среднему прогнозному долгу составляет около 27%. Среднее прогнозное значение свободного денежного потока (FCF) Группы отрицательно, что обусловлено высоким уровнем прогнозируемых капитальных затрат. По этой же причине была изменена оценка фактора текущей долговой нагрузки с позитивной до умеренно позитивной, несмотря на высокое покрытие средней прогнозной EBITDA процентов в 2019 году – более 7х.

Оценки блока корпоративных рисков были оставлены агентством без изменений. Группа по-прежнему характеризуется высоким уровнем информационной прозрачности и корпоративного управления. При этом рейтинг продолжает сдерживаться деконцентрированной структурой собственности и умеренно низким качеством риск-менеджмента.

По данным консолидированной отчетности Группы за 2018 год по стандартам МСФО выручка ПАО «Русская Аквакультура» составила 3,2 млрд руб., чистая прибыль – 2,3 млрд руб. Объем активов на отчетную дату составил 11 млрд руб., собственный капитал – 6 млрд руб.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.