"Эксперт РА", Александр Сараев: Рейтинговые агентства стали одним из главных источников информации для инвесторов

Поделиться

VK

Высокие ставки: каков запас прочности?

Как вы оцениваете текущие тенденции развития российского рынка облигаций и фондового рынка в целом?

Ключевая тенденция на долговом рынке сейчас – это очень высокая стоимость заимствований и ограниченный объем ликвидности. Начиная со второго квартала текущего года, когда стало понятно, что жесткая политика Центрального банка не изменится, а наоборот – повышение ключевой ставки будет продолжаться, мы увидели разнонаправленные тенденции среди эмитентов. Часть компаний, понимая, что денежно-кредитная политика будет ужесточаться, спешат выйти на рынок и привлечь средства хотя бы по текущей ставке. Другие эмитенты, наоборот, заняли выжидательную позицию, надеясь, что ставка стабилизируется.

В итоге мы видим, что цикл повышения ключевой ставки продолжается, по прогнозам аналитиков, она может составить 22-23% к концу года. Тем не менее, несмотря на такой высокий уровень КС, можно сказать, что активность на инвестиционном рынке превосходит ожидания. Когда ставка была на уровне 17-18%, мы видели, что, эмитенты могут ее более-менее переваривать за счет высокого внутреннего спроса на их продукцию. Сейчас, когда ключевая ставка достигла 21%, мы видим, что это уже, наверное, предельный уровень для многих компаний, и вопрос привлечения дополнительного финансирования для них стоит достаточно остро. Более того, для ряда компаний остро стоит вопрос рефинансирования обязательств, и по текущим ставкам процентная нагрузка становится для них запредельной.

Запас прочности постепенно истощается, заемщики еще не в полной мере ощутили последствия роста процентных ставок в силу существенного лага между ростом ключевой ставки Банка России и доходностей на рынке облигаций и увеличением фактической стоимости задолженности заемщиков. Навес высоких ставок последует в будущем по мере рефинансирования старых займов, особенно валютных. Опасность несет не ставка сама по себе, а период сохранения высокой ставки и жестких денежно-кредитных условий. Ведь текущий рост ставок сопровождается увеличением объема долга предприятий. Это может создать отложенный кумулятивный эффект, который стачивает запас прочности компаний по показателю процентной нагрузки, особенно среди предприятий низкой рейтинговой категории с высокой долговой нагрузкой. 2025 год будет наиболее сложным, и мы ожидаем, что на рынке возрастет количество дефолтов.

Наблюдали ли вы спад на рынке, уменьшение количества новых эмитентов, клиентского потока в связи с повышением ключевой ставки и геополитическими событиями?

Обычно приток клиентской базы в рейтинговое агентство, особенно в корпоративном сегменте, напрямую связан с благополучными условиями привлечения финансирования. Чаще всего рейтинг получают для того, чтобы выйти на облигационный рынок. И конечно, в периоды жесткой ДКП обычно наблюдаются спады. В прошлые периоды колебания ставки, например в 2022 году, когда произошел резкий рост КС на фоне известных геополитических событий, приток новых эмитентов за рейтингами замедлился. В текущем году количество новых клиентов, обращающихся к нам за рейтингом, напротив, превышает показатели прошлого года. Мы это связываем с тем, что многие компании, понимая, что цикл повышения ставки будет продолжаться и будет растянут во времени, спешили выйти на облигационный рынок даже по ставкам 16-18% годовых. Начиная с апреля текущего года Центральный банк постоянно давал сигнал, что ставка будет повышена. Соответственно, все понимали, что да, 16% годовых – ставка высокая, но завтра будет хуже, поэтому нужно занимать сейчас. Так и получилось – те, кто привлек средства в середине года по фиксированным ставкам, сейчас потирают руки.

И в принципе, это та позиция, которую мы всегда продвигаем в рынок – что рейтинг нужно получать не в тот момент, когда срочно необходимо привлечь финансирование, а заранее. Длительная рейтинговая история всегда играет на пользу эмитенту и позволяет пользоваться окнами выхода на рынок.

Каковы основные тенденции развития рынка рейтингования РФ на сегодняшний день? Какова их динамика за последние три года?

Если брать горизонт последних трех лет, важно отметить, что рейтинговые агентства стали одним из главных поставщиков информации для инвесторов, для рынка в целом, потому что огромный пласт данных был закрыт. Со всеми клиентами у нас подписаны соглашения о неразглашении данных, и, несмотря на существенное сокращение объема публично раскрываемой информации после весны 2022 года, мы продолжаем получать для рейтинга все необходимые данные. Другой вопрос, что мы этот полный объем данных используем для анализа и расчета рейтинга, но при публикации пресс-релиза мы также вынуждены давать информацию ограниченно – в связи с санкционными рисками мы можем публично раскрывать только те факты, которые уже были раскрыты компанией. Например, если компания нам сообщила, что завтра у нее сменится собственник и это полностью конфиденциальная информация, мы не можем раскрыть это в пресс-релизе, но учтем в расчете рейтинга. В пресс-релизе мы можем написать некую обтекаемую фразу о неуверенности относительно будущей структуры собственности, но конкретику написать не имеем права.

Из позитивных тенденций можно отметить значительный рост интереса к рейтингам со стороны инвесторов. Российский рейтинговый рынок был создан регулятивными методами – появлялись требования по наличию рейтинга, и компании приходили, чтобы его получить. Но сейчас парадигма меняется. Мы видим, что рейтингами интересуются не только Банк России и Министерство финансов, которые формулируют требования, но и инвесторы, в том числе розничные. И это очень важная веха.

Мы все последние годы вели большую работу, в том числе совместно с Ассоциацией владельцев облигаций, – участвовали в их мероприятиях, делали вебинары и мастер-классы, рассказывая о тонкостях того, что означает тот или ной рейтинг, о том, как мы работаем, как у нас выстроена политика конфликтов интересов, почему рейтингу можно доверять, как строго следит Центральный банк, как разрабатываются методологии и пр. И эта долгая работа постепенно дает плоды – инвесторы начинают лучше понимать и больше доверять рейтингам, их важность как инструмента в экономике возрастает. Вот это, наверное, главный тренд, который прослеживается последние три-четыре года.

Госрегулирование: все под контролем

Что происходит сейчас в сфере госрегулирования рейтингования, есть ли какие-либо новые требования? Насколько я знаю, есть требование получения двух рейтингов для банков.

Действительно, ЦБ проводит планомерную политику по повышению уровня стандартов рейтинговой отрасли. Одно из последних нововведений – новые требования к разработке и валидации методологий рейтинговых агентств. Данный документ уже вступил в силу, но он дает рейтинговым агентствам переходный период до конца 2025 года на то, чтобы все свои процедуры разработки методологии и ее последующей валидации привести в соответствие с новыми требованиями. Документ основывается на лучших практиках, которые объединяют наработки всех четырех российских рейтинговых агентств, частично использует международный опыт.

Если говорить о получении нескольких рейтингов, то это тоже важный тренд для рейтингового рынка – сейчас многие компании получают несколько рейтингов, и не потому, что есть такое регуляторное требование, а потому что доверие инвесторов в этом случае выше. Наличие нескольких рейтингов выгодно и эмитенту – если одно рейтинговое агентство в силу каких-то необъективных причин понизит ему рейтинг, у него есть три других агентства, с которыми он может взаимодействовать и донести свою позицию, объяснив, почему его рейтинг не должен ухудшиться или почему, наоборот, рейтинг должен быть повышен. Поэтому спрос на несколько рейтингов растет, практически все крупнейшие банки имеют по несколько рейтингов, крупные компании тоже сейчас активно получают несколько рейтингов. Дополнительно это, конечно, стимулируют некоторые регуляторные требования. Для банков, например, есть обязательное требование иметь два рейтинга, если ты хочешь, чтобы у тебя размещали средства Федерального казначейства.

Методологии агентств разрабатываются по нормативам ЦБ?

Есть определенный набор обязательных атрибутов, которые агентство должно включить, разрабатывая методологию. Это требования к выборке – какое количество объектов нужно взять для тестирования показателей, какие математические методы тестирования можно и нужно использовать, требования о разграничении методологического и валидационного персонала и др. Эти стандарты были положены на бумагу, приобрели статус указания, и теперь рейтинговые агентства приводят свою деятельность в соответствие с ними.

Мы знаем, что в проработке находится документ о стандартизации уведомлений о рейтинговых действиях – по-простому, требования к пресс-релизам, которые выпускают агентства. В целом все пресс-релизы плюс-минус похожи, но Центральный банк хочет сделать их еще более единообразными, то есть прописать конкретный четкий набор критериев, которые должны раскрываться в пресс-релизе рейтингового агентства.

И таких нормативных актов достаточно много. Мы очень признательны Банку России за то, что прежде чем эти документы вступают в силу, он проводит большую работу по сбору обратной связи от рейтинговых агентств, организует рабочие столы, на которых мы можем высказать свою позицию. Мы находимся в тесном контакте с ними, за последние годы коммуникация с регулятором значительно углубилась, и сегодня мы все вместе работаем на благо и развитие отрасли.

Формирование рейтинга: круглый стол аналитики

Каковы основные этапы формирования рейтинга и меры контроля за этим процессом?

Процесс присвоения рейтинга состоит из нескольких ключевых этапов. Первый этап – это предоставление клиентом стандартного пакета информации, который мы запрашиваем. В него входят различные формы отчетности – если речь о корпоратах, то это прежде всего МСФО, если мы говорим о банках и других регулируемых организациях, страховых и финансовых компаниях, то, помимо МСФО, требуются пруденциальные формы отчетности. Дополнительно у нас есть анкета по форме рейтингового агентства, которая требует предоставить расшифровки различных символов отчетности либо раскрыть биографии членов правления и членов совета директоров. Она помогает нам обогатить информацию, которую мы не можем получить из других источников.

После предоставления этих данных за рейтингуемым объектом закрепляется ведущий рейтинговый аналитик и второй аналитик, которого мы называем "проверяющий аналитик", то есть над каждым рейтингом работает команда из минимум двух человек –они анализируют данные, параллельно выявляя слабые и сильные стороны объекта рейтинговая и формулируя дополнительные запросы к организации. Следующим важным этапом является проведение рейтинговой встречи, на которой со стороны объекта рейтингования присутствует, как правило, руководство либо финансовый директор. На встрече обсуждаются перспективы развития компании, ее финансовый план, прогнозы. Потому что цель рейтинга – не просто анализ того, что есть сегодня: это анализ того, что будет завтра. Рейтинг – это предсказательная величина, которая прогнозирует вероятность дефолта компании на горизонте года. Работа рейтингового аналитика заключается в том, чтобы спрогнозировать динамику показателей компании. В основу этого, естественно, ложится информация от топ-менеджмента компании, его финансовая модель, и для этих целей как раз проводится рейтинговая встреча. Кроме того, на ней могут обсуждаться дополнительные вопросы, связанные с возможностью поддержки со стороны акционеров и др.

Далее все эти прогнозы аналитики сопоставляют с нашими макропредпосылками, моделями отраслевого анализа. Венцом работы является заседание рейтингового комитета, на котором присутствует, как правило, семь аналитиков и делается доклад ведущим рейтинговым аналитиком о том, к каким выводам и заключениям он пришел. Методом вопросов-ответов, проверки корректности применения методологии, расчета отдельных оценок рейтинговый комитет приходит к тому или иному рейтингу. После этого рейтингуемому лицу отправляется решение с мотивировочной частью, с которым он знакомится и может согласиться, либо не согласиться. В последнем случае он может подать апелляцию, и рейтинг будет заново проанализирован с частичной сменой состава участников рейтингового комитета. После рассмотрения апелляции решение считается окончательным, и оно в любом случае публикуется.

Вот, вкратце, как устроен рейтинговый процесс и присвоение рейтинга. Важно отметить, что на каждом этапе у нас присутствует очень серьезная система контроля – помимо того, что есть ведущий и проверяющий аналитики, есть руководитель отдела, методологи, которые следят за корректностью применения методологии, есть служба внутреннего контроля, которая следит за корректностью действий и расчетов, использования методологий, за корректностью проведения процедур рейтингового комитета.

Это отдельная группа?

Да, отдельная независимая группа, целью которой является выявление каких-либо нарушений. Такая тотальная система контроля позволяет даже редкие неточности, которые возникают в работе, отлавливать превентивно. По закону все рейтинговые агентства обязаны на своем сайте раскрывать информацию о том, что рейтинг был рассчитан с ошибкой, которая была выявлена после публикации, если такое произошло. В нашей практике, к счастью, таких прецедентов не было.

А насколько часто возникают претензии и апелляции со стороны клиентов?

Апелляции – это нормальная практика. По нашим подсчетам, примерно 10% всех рейтинговых действий завершаются апелляциями. Из этих 10% где-то 30% решений по апелляциям приводят к пересмотру рейтинга. Но, как правило, этот пересмотр связан не с тем, что аналитики что-то упустили или ошиблись, а чаще всего с тем, что рейтингуемое лицо предоставляет дополнительные данные по своей деятельности, структуре счетов, которые позволяют аналитикам по-другому взглянуть на показатели, и где-то риск может снизиться, а решение – стать более позитивным для компании.

Мы часто видим позитивный эффект от апелляций. Потому что сначала, обращаясь за получением рейтинга, топ-менеджеры компаний думают: мы ничего особенного показывать не будем, рассказывать о себе не будем, нам сразу поставят хороший рейтинг. Когда они понимают, что рейтинг хороший не получился, происходит преображение – компании готовы уже совершенно по-другому взаимодействовать, стать более прозрачными. А для рейтинга прозрачность – это ключевая вещь. Если компания для нас недостаточно прозрачна, мы можем вообще отказаться от присвоения рейтинга или отозвать его. Но гораздо чаще бывают ситуации, когда нам в принципе все понятно, но есть некоторые белые пятна, по которым возникают вопросы. И когда эти вопросы недостаточно прокомментированы клиентом, аналитики просто применяют консервативный подход: занижают баллы в этих местах. Если потом в рамках апелляции эти белые пятна проясняются, решение может стать более позитивным.

Каков на сегодняшний день диапазон стоимости получения рейтинга для различных компаний в "Эксперт РА"? От чего зависит стоимость? Есть ли спецусловия для МСП-компаний? Отличается ли стоимость продления рейтинга от цены первоначального его формирования?

Роман Ерофеев
Коммерческий директор рейтингового агентства "Эксперт РА"

Стоимость формирования рейтинга существенно варьируется в зависимости от категории сложности компании, среди критериев определения – выручка, объем долга, структура группы, наличие отчетности по МСФО, структура портфеля, активов/пассивов, публичного долга и пр. Диапазон цен составляет от 1,5 млн руб. до 6 млн руб. с учетом налогов. При этом предусмотрены специальные тарифы для дебютантов из сегмента МСП.

Согласно нашей политике ценообразования, стоимость продления рейтинга не отличается от стоимости первичного присвоения. Однако с учетом макроэкономической обстановки, роста ставок и конкуренции за качественный персонал в последние годы стоимость наших услуг только росла. В силу этих факторов получается, что стоимость продления рейтинга через год регулярно оказывается выше стоимости присвоения. Вероятно, она продолжит увеличиваться и в будущем.

Конфликт интересов: за семью замками

Как проверяются данные и почему они не аудируются агентством?

Данные аудируются, но не нами. Тут нужно понимать, что есть аудиторская деятельность, которая регулируется федеральным законом, и есть рейтинговая деятельность, которая тоже регулируется федеральным законом, это два разных вида деятельности. Любая отчетность, предоставляемая нам, обязана быть аудированной. За корректность данных отвечают аудиторские компании.

В рамках анализа мы внимательно смотрим тезисы, которые написал аудитор, анализируем самих аудиторов. У нас есть своя база аудиторских компаний, где мы оцениваем их опыт, правильность и корректность решений, количество компаний, которые допустили банкротство и по которым аудитор не написал модифицированное заключение (то есть написал, что с отчетностью все хорошо). Такие случаи мы для себя фиксируем и, соответственно, это влияет на наш внутренний рейтинг доверия тому или иному аудитору.

У нас есть свои инструменты перекрестного контроля и проверки различных счетов, оборотов и символов отчетности, которые позволяют нам при определенных сценариях выявить нетиповые показатели, которые не характерны для компании. Но такие случаи редки, и они выявляются, когда отчетность уже близка к уровню серьезного фальсификата. Потому что мы как рейтинговое агентство в принципе не должны запрашивать весь объем первичных документов, чтобы проверить, правильно ли был собран тот или иной счет – это, повторюсь, работа аудитора. Аудиторские компании не могут заниматься присвоением рейтингов, а рейтинговые агентства не могут осуществлять аудиторскую деятельность. Эти два вида деятельности дополняют друг друга, и каждый должен профессионально заниматься своим делом.

Как еще проверяются предоставляемые компаниями данные?

У нас собственная глобальная база знаний. Из каждой отрасли у нас рейтингуется порядка двух десятков компаний, и у нас есть как собственный прогноз развития отрасли, так и еще 20 прогнозов от этих компаний. Соответственно, если к нам придет новая компания из той же отрасли и скажет, что сектор будет развиваться иначе, – это уже повод как минимум для дискуссии, а как максимум для того, чтобы оценки этой компании не принимать в расчет. Плюс у нас очень серьезно используется инструмент Peer-анализа – сопоставление рейтингуемой компании с ее основными конкурентами, которые наиболее похожи на нее по бизнес-профилю. В рамках такого анализа легко выявляются плюсы и минусы компании относительно конкурентов, плюсы и минусы ее внутренней бизнес-среды, риск-политик, качества топ-менеджмента и т.д.

Как отслеживаются и исключаются конфликты интересов?

Как я упоминал выше, у нас функционирует служба внутреннего контроля, которая тщательно следит за процессом присвоения рейтингов. В части конфликта интересов у нас, наверное, одни из самых строгих требований к аналитикам. Самый частый кейс, когда возникает конфликт интересов, – это если у аналитика в рейтингуемом объекте работает кто-то из ближайших родственников. А также если у аналитика имеется кредит в рейтингуемом им банке в размере больше 25% от годового дохода, или если он владеет ценными бумагами компании, которую оценивает, причем объем владения не имеет значения, и даже если у него несколько акций – это тоже считается конфликтом интересов.

Наша служба внутреннего контроля тщательно следит за соблюдением данных требований. Аналитики обязаны сообщать о конфликте интересов еще до начала работы, после чего аналитик не имеет права принимать участие в рейтинговых действиях по объекту, в отношении которого у него присутствует конфликт интересов. Кроме того, служба внутреннего контроля через свои базы также отслеживает и фиксирует все потенциальные конфликты интересов. Если службой внутреннего контроля будет выявлено, что кто-то не заявил об этом, мы с такими людьми расстанемся в тот же день. Но таких кейсов у нас, к счастью, не было. Для минимизации операционных рисков, связанных с человеческим фактором, все конфликты интересов вносятся в нашу внутреннюю систему, которая в автоматизированном режиме не позволяет допускать таких аналитиков до рейтинговых действий либо работы с теми объектами, по которым у них есть конфликт интересов. Мы регулярно отчитываемся перед регулятором о выявлении потенциальных конфликтах интересов.

А как исключается возможность, например, дачи взятки аналитикам, принимающим решение?

В том-то и суть, что нет отдельных лиц, принимающих решения, есть рейтинговый комитет, он состоит из семи аналитиков из разных отделов. В рамках рейтингового комитета одни аналитики инспектируют предложения других. Они задают вопросы, находят несостыковки, просят прокомментировать какие-то аспекты. И часто бывает, что утвержденное по итогам рейтингового комитета решение отличается от того, которое вынес ведущий рейтинговый аналитик. Голоса всех аналитиков на рейтинговом комитете равны. На всех этапах рейтингования служба внутреннего контроля осуществляет контроль за соблюдением установленных процедур рейтингового анализа, а методологический отдел – за корректностью применения методологии. В свою очередь мы на ежедневной основе отчитываемся перед Банком России о всех рейтинговых действиях и проходим регуляторные проверки, наша деятельность прозрачна для регулятора.

У нас внедрена процедура ротации аналитиков, по закону аналитик не может заниматься одной компанией более четырех лет, но мы стремимся осуществлять ротацию по истечении трех лет. Это важно, так как теоретически если аналитик долго занимается одной компанией, у него могут появиться хорошие взаимоотношения с контактными лицами в компании, сформироваться повышенное доверие к предоставляемой ими информации, так сказать "замылиться глаз". Но регулярная ротация позволяет всем аналитикам оставаться в тонусе.

Наш главный актив как компании – это репутация, которой мы дорожим, рейтинги востребованы только тогда, когда к ним есть доверие инвесторов.

А среди аналитиков рейтингового комитета не может быть сговора? Или каждый раз неизвестно, кто в него будет входить?

Нет, у нас 50 рейтинговых аналитиков. Рейтинговый комитет, как правило, состоит из семи человек, и это всегда могут быть разные люди. Состав рейтингового комитета определяется примерно за сутки до проведения заседания.

Кроме того, чтобы завысить рейтинг, нужно отклониться от методологии, где каждый шаг четко прописан. А на этом этапе включается контроль со стороны нашего методологического отдела, который никак не связан с аналитиками. Дополнительно к этому есть служба внутреннего контроля, которая проверяет методологический отдел и рейтинговую службу. И это самые суровые люди внутри организации, которых наши сотрудники боятся больше, чем регулятора.

Мы очень серьезно подходим к отбору персонала, следим за деловой репутацией сотрудников, многие специалисты у нас из аудиторских компаний, кто-то из Банка России, где тоже очень серьезный отбор персонала, из лучших международных агентств, то есть люди, для которых личная репутация стоит дорого.

Насколько автоматизирован процесс сбора информации, анализа клиента и формирования рейтинга, насколько велик здесь человеческий фактор?

У нас высокая степень автоматизации. Формы отчетности, предоставляемые клиентами, проходят автоматическую обработку, и аналитик уже видит полностью рассчитанные коэффициенты по всем основным разделам методологии, которые он должен оценить – динамику, корреляции и т.д. То есть руками ему ничего считать не нужно. Почему система не может автоматически рассчитать весь рейтинг, и человек все-таки необходим? Как я уже говорил, рейтинг – это не оценка в моменте, это оценка на будущее. Соответственно, аналитик должен выявить определенные закономерности между показателями, узкие места у организации, спрогнозировать ее развитие на горизонте нескольких лет с учетом множества факторов.

В прогнозах используются математические модели?

Да, это делается на предиктивных моделях развития конкретной отрасли или экономики. Также мы детально смотрим финансовую модель самой компании, проводим стресс-тестирование, пересобираем ее, если нам не нравятся предпосылки, которые в нее заложены, и все это влияет на итоговый рейтинг. Поэтому, если коротко отвечать на ваш вопрос, то уровень автоматизации высокий, но полностью автоматизировать рейтинговую деятельность и отказаться от человеческого фактора невозможно. В этом и есть ценность рейтинга.

Раскрытие информации: без компромиссов

Как сейчас обстоят дела с раскрытием информации клиентами? Сталкивались ли вы с сокрытием эмитентами части данных в связи с разрешением не раскрывать их полностью? Как это повиляло на работу по формированию рейтинга?

Практически все клиенты с весны 2022 года, когда возникли санкционные риски, продолжили раскрывать нам данные в прежнем объеме. Были единичные случаи, когда нам пришлось отозвать рейтинг из-за того, что компания не была готова раскрыть достаточный объем информации. Но это буквально два-три примера.

Как я уже говорил, ограничение на раскрытие информации затронуло нас с точки зрения возможности публикации данных в пресс-релизах о присвоении рейтингов. Согласно закону, мы должны мотивировать наши решения на основе публичных данных, соответственно на фоне тренда к сокращению объема раскрытия информации со стороны компаний, мы также были вынуждены перейти к более ограниченному формату раскрытия в пресс-релизах. Весной 2022 года даже вышли несколько релизов, которые вообще не содержали цифр, так как отдельные компании полностью закрыли любые данные в публичном пространстве. Но для расчета рейтинга мы по-прежнему получаем полный объем информации, без данных нет рейтинга.

Сейчас ситуация выправляется, компании начинают больше раскрывать публично, соответственно и мы можем в пресс-релизах давать больше цифр и конкретной информации, более наглядно пояснять наши решения. В 2022 году мы провели очень большую просветительскую работу с инвесторами, объясняли им, что, несмотря на то, что наши пресс-релизы стали содержать гораздо меньше информации, при формировании рейтинга учитывается полный объем данных, то есть анализ никоим образом не пострадал. По сути рейтинговое агентство сейчас – это доверенный агент, который может получить всю информацию и потом предоставить рынку свое заключение, не раскрывая чувствительные санкционные данные.

То есть компания должна предоставить вам определенный набор данных, и если она отказывается, то вы отзываете рейтинг?

Если компания только пришла на присвоение рейтинга и не готова предоставить требуемый объем данных, мы не будем с ней работать. Если она пришла на ежегодный пересмотр рейтинга и хочет урезать объем предоставляемых данных, мы в силу наших процедур не можем поддерживать такой рейтинг. Мы пишем, что отзываем рейтинг без подтверждения в связи с отсутствием необходимого объема информации.

Кратко – какие данные включает необходимый набор информации?

Это отчетность по МСФО, наша внутренняя анкета, структура собственности компании, состав ее топ-менеджмента и управляющих органов, различные внутренние регламенты оценки рисков и др.

Сталкивались ли вы с фальсифицированной отчетностью и предоставлением ложных данных? Насколько часто это случается?

Инциденты с фальсификацией отчетности периодически случаются, но проверка отчетности – зона ответственности аудитора, как мы уже говорили выше. Такие случаи очень редки. Мы можем с вами обсуждать только  известные кейсы, когда, например, компания обанкротилась и было установлено, что ее отчетность была сфальсифицирована. Например, банк "Ассоциация" – его отчетность фальсифицировалась, чтобы скрыть мошеннические действия по выводу денежных средств путем проведения убыточных для банка валютных операций в пользу трех кипрских организаций. В отчетности данные средства были отражены на НОСТРО-счете в иностранном банке, хотя в реальности их там не было. Это один из ярких примеров фальсификации за последние годы, однако повторюсь, что такие кейсы, к счастью, достаточно редки.

Почему требуются отдельные методологии для разных типов организаций (финансовые, нефинансовые, холдинговые, проектные, факторинговые и т.п. компании)? Почему для отдельных отраслей сформированы свои методологии (лизинг, микрофинансы, банки, страховые компании), а для других нет?

Главное требование к рейтингам – чтобы независимо от отрасли они все были сопоставимы. Но методологии для разных отраслей и типов компаний действительно используются разные, это связано с тем, что необходимо учесть специфику отчетности и отдельных коэффициентов, которые значимы для оценки той или иной компании. Понятно, что отчетность нефинансовой компании и отчетность банка – это два совершенно разных кластера отчетности, они никак между собой не связаны. Например, EBITDA и соотношение долга к EBITDA для нефинансовой компании – одни из наиболее важных параметров, а у банков в принципе нет такого понятия как EBITDA, по другим критериям производится оценка. Задача методологии – правильно дифференцировать компании, банки между собой, а для этого нужна система координат. И в отдельных отраслях, в отдельных видах бизнеса эти системы координат разные, поэтому формируются разные методологии.

А почему для отдельных отраслей, например, МФО, лизинга есть отдельные методологии, а, скажем, для девелоперов нет?

Смотрите, у нас есть методология оценки нефинансовых компаний, в нее подпадают и девелоперы, и сельхозпроизводители, и IT-сектор, и нефтегаз, и лесопромышленность, то есть, казалось бы, абсолютно разные отрасли. Но внутри данной методологии у нас для каждой отрасли прописаны свои бенчмарки. Лизинг, банки, МФО – это финансовая сфера, поэтому для них пишутся отдельные методологии. Банки тоже можно поделить на системнозначимые кредитные организации, банки с базовой лицензией, региональные банки и т.д., эти подопции учтены внутри банковской методологии так же, как агрокомплекс, нефтегазовая или лесная промышленность учтены в методологии нефинансовых компаний. На данный момент у нас действует 29 методологий кредитных рейтингов.

Как часто методологии претерпевают изменения и почему?

Согласно закону, мы не реже, чем раз в год должны пересматривать методологию. Пересмотр может быть и без изменений, но на практике такого практически никогда не бывает. Аналитики каждые полгода пишут большое количество предложений, что еще нужно учесть в методологии – мы живем в активно меняющемся мире, появляются новые кейсы, для правильного расчета которых нужно использовать дополнительные коэффициенты. Поэтому, да, методологии регулярно дополняются, становятся более точными, учитывают накопленный опыт.

Матрица дефолтности: планирование рисков

В текущем году возросло количество дефолтов. Не произошло ли в каких-либо ваших рейтинговых категориях превышения нормы дефолтности?

Нет, не произошло. Мы с 2002 года фиксируем все дефолты в разрезе уровней рейтингов и обладаем наиболее богатой статистикой среди наших коллег по цеху, которая позволяет каждому инвестору сопоставить уровень рейтинга с ожидаемой вероятностью дефолта на горизонте 1, 2 и 3 года. На основании этой статистики строится кривая вероятности наступления дефолта для каждого рейтингового класса, которая отражает отношение дефолтных и недефолтных наблюдений. Существуют определенные международные критерии того, какими должны быть изгиб и правильная площадь под данной кривой, эталонные показатели вероятности дефолта для того или иного рейтингового класса. Соответственно, на базе этих критериев существует итоговая характеристика корректности рейтинговой модели, ее состояние характеризуется как отличное, хорошее, удовлетворительное либо неудовлетворительное. Состояние нашей кривой оценивается как хорошее.

Нельзя по отдельному кейсу дефолта делать заключение об уровне качества работы рейтингового агентства. Он определяется на временном промежутке, за который нужно смотреть не только кейсы дефолта, но и кейсы правильных рейтингов. Например, для категории B вероятность дефолта составляет от 5,57% до 16,07% в зависимости от горизонта год или три года. То есть если у агентства таких рейтингов B 20 штук и из них один допустил дефолт, то это нормально и даже правильно. Если у тебя в рейтинге B никто не ушел в дефолт в течение нескольких лет, это говорит о том, что ты рейтинг занижаешь. И наоборот, если у тебя в дефолте пять из 20 рейтингов, – это плохо и говорит о том, что где-то произошла недооценка рисков.

По вашим оценкам, возросли ли риски дефолтов (и на сколько) на российском долговом рынке в связи со значительным повышением ключевой ставки и высокими купонами?

Да, безусловно, долговая нагрузка растет, и риски дефолтов повышаются. Поэтому важно смотреть на те сигналы, которые рейтинговое агентство дает в своих пресс-релизах. Сейчас нужно относиться с особой осторожностью к компаниям, которые работают с повышенным уровнем долговой нагрузки, потому что эти долги нужно будет рефинансировать по более высоким ставкам, и долговая нагрузка вырастет еще больше. Чем дольше ключевая ставка будет находиться на таком высоком уровне, тем больше дефолтов мы увидим. Это совершенно очевидно.

Продление рейтинга: все заново

Как происходит ежегодное продление рейтинга – это как формирование нового рейтинга с нуля или здесь применяются другие подходы?

С момента присвоения рейтинга агентство проводит постоянный мониторинг компании. Он состоит из нескольких видов: ежедневный мониторинг, когда аналитик следит за информационным фоном, отслеживает появление сообщений как со стороны самой компании, так и со стороны СМИ, различные чаты, Telegram-каналы и т.д.; есть ежемесячный или ежеквартальный мониторинг – в зависимости от графика выхода отчетности. И если выявляются какие-то изменения или отклонения, которые могут рейтинг качнуть в ту или иную сторону, то проводится интервью с компанией, и рейтинг может быть пересмотрен досрочно.

В обычном режиме пересмотр рейтинга осуществляется не реже, чем раз в год, компания продляет договор, и осуществляется полностью новый цикл анализа, он абсолютно такой же, как при первичном присвоении рейтинга, но чуть проще для аналитиков в силу того, что компания уже известна и они уже знают владельцев, структуру, бизнес-модель. Но все данные, весь пакет документов запрашивается заново, снова проводится рейтинговое интервью.

Как построен ежедневный мониторинг?

У нас есть автоматизированная система контроля информационного поля, каждому аналитику направляются в почту самые важные новости, которые выходили по его компаниям. Там есть фильтрация по тегам, индексу репутационных рисков. Помимо этого, у нас есть выделенные аналитики, которые следят за различными секторами. Они ежедневно всем рассылают подборку самых важных трендов и новостей по конкретным отраслям.

Ежемесячный и ежеквартальный мониторинг по отчетности тоже существует в полуавтоматизированном формате: аналитик получает от компании отчетность, загружает ее в нашу систему, и она сама все рассчитывает и подсвечивает те показатели, которые у компании изменились по сравнению с временем присвоения рейтинга. Соответственно, аналитик дальше смотрит и разбирается, может ли это привести к изменению рейтинга. Если требуется выход на рейтинговый комитет, здесь процедура более сложная, необходимо больше ручного труда, потому что аналитик должен провести в соответствии с требованиями ЦБ дополнительные расчеты, сформировать рейтинговый отчет и выступить на комитете, написать пресс-релиз и т.д.

Рейтинговые пресс-релизы: где сигналы?

Какие рекомендации вы можете дать розничным инвесторам по интерпретации рейтинга и изучению пресс-релиза рейтингового агентства? Какие формулировки пресс-релиза указывают на самые большие риски?

Первое, на что нужно смотреть, – это сколько рейтинговых агентств присвоили рейтинг данной компании и отличаются ли рейтинги? Если рейтинги отличаются, никогда не нужно опираться на самый высокий. Вообще существует правило ориентироваться на худший рейтинг, если их несколько. Это консервативный здравый подход.

Анализируя рейтинговый пресс-релиз, я бы призывал обращать внимание на раздел о качестве корпоративного управления и так называемый блок "Стратегии". Потому что в данном разделе агентство описывает перспективы жизнеспособности бизнес-модели компании на определенном горизонте, что важно для инвесторов, инвестирующих на долгосрок. Может быть, на горизонте года компания будет генерировать хорошую прибыль и имеет смысл в нее инвестировать, а в более долгосрочной стратегии рейтинговое агентство видит риски ухудшение показателей. Либо существуют риски каких-нибудь судебных процессов в отношении бенефициаров и т.д. Все это может быть в данном разделе описано. Либо могут присутствовать формулировки, намекающие на то, что у компании могут быть изменения в структуре собственности. Даже такая обтекаемая формулировка говорит о том, что рейтинговое агентство хотело дать сигнал инвесторам.

Также важно всегда смотреть на динамику изменения рейтинга. Например, у компании рейтинг ВВВ. Вроде бы это неплохой рейтинг, но два года назад он был АА. Это дает инвестору важную информацию о том, что рейтинг быстро снижается и, вполне возможно, будет снижаться и дальше. Или, наоборот, два года назад рейтинг был В, а сейчас ВВВ. Значит, компания находится в стадии активного роста. Поэтому нужно читать не только последний пресс-релиз, но и изучать весь рейтинговый трек.

Каким был 2024 год для "Эксперт РА"? Какие направления развития являются для вас сегодня приоритетными?

На сегодняшний день приоритетным направлением, на которое мы делаем ставку, является устойчивое развитие. Мы первыми на российском рейтинговом рынке опубликовали ESG-отчет, внедряем ESG-принципы как среди наших сотрудников, так и в нашей корпоративной культуре, бизнес-процессах. Мы провели серьезную работу по сбору всех ESG-метрик, начиная от влияния на экологию, водопотребление, сбор мусора и т.д. и заканчивая социальными активностями. Мы ведем просветительскую деятельность не только в области ESG, но и в области финансовых рынков в целом, в том числе предоставляем информацию о кредитных рисках инвесторам. Поэтому публикацию ESG-отчета считаем нашим серьезным достижением в текущем году.

Важно также отметить, что мы получили аккредитацию на применение наших рейтингов в Казахстане и Киргизии. Поэтому сейчас активно развиваем наши международные шкалы. У нас есть международные шкалы для присвоения рейтингов кредитным и страховым организациям. Летом мы присвоили "Ингосстраху" первый рейтинг по международной шкале, который будет признаваться в Казахстане. Это еще одно направление, на которое мы сейчас делаем активную ставку для того, чтобы обеспечить нашим банкам и страховым компаниям доступ к рынкам других государств.

Мы ведем серьезную работу по сближению подходов с нашим китайским партнером – рейтинговым агентством CCXI, с которым у нас с 2018 года действует соглашение о сотрудничестве. Углубляем с ними взаимодействие, работаем над сближением методологий.

Мы сейчас активно с ними обсуждаем, как правильно оценивать суверенные риски государств, учитывая текущую санкционную политику. Потому что формально "большая тройка" ушла из России, поставив РФ преддефолтный рейтинг и затем отозвав его. Россия не может обслуживать свои обязательства, потому что ей не дают их обслуживать. И вот это интересный методологический момент, как на это смотреть. Мы с китайскими коллегами приходим к тому, что, если есть финансовая способность обеспечить исполнение своих обязательств и предпринимаются конкретные шаги для этого, как это было с РФ, то есть страна не отказывается исполнять обязательства, то это не считается дефолтом. Принципиальные договоренности, как такие кейсы оценивать, у нас достигнуты, вопрос теперь в уточнении методологий. Потому что санкционная риторика – скорее всего, инструмент политики ближайших 10 лет.

Источник: RusBonds