Макроэкономика, 12.12.2023

Мировая экономика под пятой высоких ставок
Поделиться
VK


PDF  

Содержание

Основные тезисы:

  • Устойчивая компонента инфляции практически не снижается. Показатели инфляции в мире сокращаются, но лишь за счет волатильных компонент – снижения шоков цен на продовольствие и энергию. Устойчивая компонента инфляции падает значительно медленнее. Снижаются и инфляционные ожидания, однако и они таргету пока не соответствуют.
  • Крупнейшие центральные банки показывают приверженность политике «higher-for-longer». Мировые ЦБ склонны к поддержанию высоких процентных ставок на протяжении длительного периода времени, а также демонстрируют готовность повышать их и дальше в случае появления существенных проинфляционных факторов. Рынок, впрочем, сохраняет оптимизм, ожидая цикл снижения ставок уже в начале 2024 года.
  • Среди значимых факторов роста инфляции – факторы спроса. В 2022–2023-м была проделана большая работа по анализу факторов инфляции 2021–2022 годов. В большинстве развитых экономик заметен существенный вклад факторов спроса, подогретых фискальным стимулом и мягкой монетарной политикой. Кроме того, отмечается относительно небольшое влияние на инфляцию ситуации на рынке труда.
  • Посадки в 2023 году не случилось – ни жесткой, ни мягкой. Крупнейшие развитые экономики заходят на второй круг. Международные организации переоценили в положительную сторону прогнозы экономического роста на 2023 год и в отрицательную – на 2024-й.
  • Стоимость суверенных долгов в основном продолжила расти в 2023 году. Однако темп роста меньше, чем в 2022 году. Финансовая нестабильность может угрожать странам с коротким сроком до погашения. Страны с высокой долей инструментов с переменной ставкой и длинными долгами ждет значительная долговая нагрузка в будущем.

1. Инфляция остается устойчивой

В 2023 году общая инфляция в развитых странах постепенно уменьшается (график 1), значительно снизились темпы роста цен в США – с 8,5% в июле 2022-го до 3,2% в октябре 2023-го. Снижение инфляции наблюдается и в странах Евросоюза, а также в Великобритании. В Японии общая инфляция остается относительно стабильной – на уровне 3–3,5%. Во многом снижение обусловлено окончанием шока продовольственных цен и цен на энергию.

При этом динамика базовой инфляции представляется не такой оптимистичной (график 2). Существенное снижение базовой инфляции произошло в США – с 6,3% в октябре 2022 года до 4% в октябре 2023-го. При этом в странах Евросоюза снижение менее значительно или отсутствует. Стабилизация базовой инфляции свидетельствует об ее устойчивой природе.

МВФ в октябрьском World Economic Outlook с помощью декомпозиции инфляции показывает, что в наибольшей степени в ЕС и Великобритании текущая базовая инфляция имеет инерционную природу, то есть ее уровень отражает предыдущие (уже окончившиеся) ценовые шоки, тогда как ключевая составляющая базовой инфляции в США – состояние рынка труда, дефицит кадров.

По расчетам ОЭСР вклад шоков цен на продовольствие и цен на энергию в декомпозицию инфляции снизился в развитых странах. Так, в США практически вся текущая общая инфляция объясняется базовой инфляцией. В европейских странах цены на продовольствие продолжают оказывать некоторое, хотя и меньшее, повышательное давление на общую инфляцию. Например, во Франции вклад продовольственных цен составляет около 1,67 п. п. инфляции из общего уровня в 4,9% в сентябре 2023 года. Аналогично цены на продовольствие продолжают оказывать влияние на инфляцию и в некоторых развивающихся странах.

Снизившиеся в 2023 году цены на энергию оказывают дезинфляционный эффект – их вклад в общую инфляцию в основном отрицательный.

Инфляционные ожидания в развитых экономиках уменьшаются, причем достаточно традиционно для периода 2021–2023 годов долгосрочные инфляционные ожидания остаются ниже краткосрочных. При этом заякоренными их назвать нельзя – даже средние ожидания относительно инфляции через три года остаются выше таргетов. Отметим, что при этом для ЕС медианный показатель для ожидаемой трехлетней инфляции находится около 2,5% в отличие от среднего значения, стабилизировавшегося вокруг 4%. Присутствует и гетерогенность по странам. Так, средняя ожидаемая через три года инфляция в Италии находится в районе 3%, тогда как во Франции и Германии предполагают через это время увидеть инфляцию в размере 2%, на уровне таргета.

2. Денежно-кредитная политика: риторика «higher-for-longer»

Крупнейшие центральные банки в развитых странах сохраняют жесткую денежно-кредитную политику, и, хотя цикл повышений в развитых странах, судя по всему, на ближайшее время окончен, риторика остается крайне осторожной – ФРС, ЕЦБ, Банк Англии не исключают дальнейшего роста инфляции и готовы реагировать на это повышением ставки в случае, если инфляционное давление будет значительным. Риторика «higher-for-longer» стала консенсусом для крупнейших центральных банков развитых стран – они подчеркивают свою приверженность идее сохранения высоких процентных ставок на более долгий период для достижения устойчивого снижения инфляции.

Банк Японии в отличие от других центробанков развитых стран проводит мягкую монетарную политику – сохраняет ключевую ставку на уровне -0,1%, осуществляет программу количественного смягчения.

Денежно-кредитная политика в развивающихся странах отличается и во многом зависит от внутренних условий в экономиках. Народный Банк Китая в середине 2023 года перешел к циклу снижения ключевой ставки на фоне медленного восстановления экономики после пандемии. Российский центробанк с середины 2023 года проводит цикл ужесточения ключевой ставки на фоне разогнавшейся инфляции. Динамика ключевой ставки в Индии похожа на динамику ставок в развитых странах – цикл ужесточений окончен (еще в начале 2023 года, раньше, чем в США или ЕС), в ближайшее время смягчения ДКП не ожидается. Центральный банк Бразилии перешел к смягчению денежно-кредитной политики и провел уже два снижения ставки на 50 б. п.

Отметим, несмотря на то что центральные банки начали ужесточение денежно-кредитной политики уже почти два года назад, реальные ставки их процента (в особенности развитых стран) перешли в положительную зону только в последние несколько месяцев, во многом на фоне сокращения инфляции.

Объем активов на балансе двух крупнейших мировых центральных банков продолжает уменьшаться, причем сокращение у ЕЦБ происходит быстрее, в частности, из-за того, что ФРС весной 2023 года предпринимала экстренные меры для предотвращения банковского кризиса.

Ожидания относительно траектории ставки для двух крупнейших центральных банков – ФРС и ЕЦБ – ужесточаются, хотя и продолжают прогнозировать последовательное снижение ключевой ставки в ближайшем будущем. Так, согласно сентябрьскому мнению участников Федерального комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, ставка по федеральным фондам в 2023-м составит 5,1%, выше на 0,5 п. п., чем предсказывалось в июне текущего года.

Аналогичная ситуация наблюдается и для ставки по основным операциям ЕЦБ – здесь уже приводится мнение профессиональных прогнозистов в соответствии с ежеквартальным исследованием ЕЦБ «ECB Survey of Professional Forecasters». Ожидания по ставке на 2024-й в начале IV квартала 2023 года – 4,15%, что всего на 0,1 п. п. больше прогнозов в начале III квартала, но значительно превышает ожидания в начале II квартала, тогда они находились в районе 3,66%.

Отметим, что при этом рынки остаются крайне оптимистичными и ожидают от крупнейших центральных банков скорого начала цикла снижений ставок, в основном пики ожиданий ключевых ставок приходятся на конец 2023 и начало 2024 года.

3. Академический взгляд на инфляцию в 2021–2022 годах

За последний год академические исследования дали ответы на некоторые вопросы о природе инфляции в 2021–2023-м. Ключевой вывод состоит в том, что факторы со стороны спроса, в т. ч. фискальные стимулы оказали более значительное влияние на рост инфляции, чем предполагалось раньше, а значит, центральные банки могли действовать решительнее и не дать инфляции разогнаться.

Методологической основой для подобного рода исследований стала работа [Shapiro, 2022], в рамках которой еще в 2022-м автор показал достаточно серьезный вклад факторов со стороны спроса: по его оценкам, в 2021–2022 годах факторы спроса объясняют около половины инфляции в США.

На основе этой методологии в работе экспертов МВФ [Firat, Hao, 2023] осуществляется декомпозиция инфляции на факторы роста и предложения. Авторы указывают на то, что дезинфляция в период пандемии COVID-19 происходила в первую очередь благодаря факторам со стороны спроса – снижению экономической активности в период локдауна. В период с 2022 года вклад факторов предложения значительно возрос – сказались и логистические ограничения, и нарушение цепочек продаж, и повышение цен на энергоносители вследствие российско-украинского конфликта, но также значительно увеличилась и роль факторов со стороны спроса – фискальных и монетарных стимулов. Авторы отмечают региональные различия. Так, в Европе доля факторов со стороны предложения оставалась выше, чем в США или странах Азии, причем их вклад значительно вырос в 2022–2023 годах – сказалось начало российско-украинского конфликта, спровоцировавшее ограничения совокупного предложения в европейских государствах.

Также оценки на основе методологии Шапиро для своих экономик проводили ЕЦБ [Goncalves et al., 2022], Банк Австралии [Beckers et al., 2023], Банк Канады [Chen, Tombe, 2023], ОЭСР [OECD, 2022] и др. В работе «Inflation and wage growth since the pandemic» [Jorda, Nechio, 2023] авторы оценивают вклад фискального импульса в инфляцию – по их оценкам, рост реальных располагаемых доходов на дополнительные 5 п. п. по сравнению с трендом привел к дополнительным 3 п. п. инфляции спустя четыре квартала и примерно такому же увеличению заработных плат.

В работе экспертов NBER [di Giovanni et al., 2023] авторы оценивают вклад различных факторов в инфляцию с течением времени. В соответствии с их расчетами первоначальный импульс росту цен дали ограничения со стороны предложения – локдауны, нарушения цепочек создания стоимости, логистические ограничения в 2020–2021 годах. В 2021–2022 годах более значительную роль сыграли шоки спроса, усилившие и так существующий дисбаланс между спросом и предложением. Причем в этот период шоки со стороны предложения играли дезинфляционную роль – если бы цепочки создания стоимости не начали восстанавливаться, а логистические ограничения сниматься, инфляция оказалась бы выше. Авторы также отмечают большую роль факторов со стороны спроса для США по сравнению с ЕС. Также авторы показывают влияние энергетического шока после начала российско-украинского конфликта – эффект для ЕС также оказался более значительным, чем для США.

Эксперты Банка Канады оценивают вклады различных факторов предложения в возросшую инфляцию в США [Kabaca, Tuzcuoglu, 2023] – по их оценкам, наибольшую роль сыграло нарушение цепочек создания добавленной стоимости и нефтяные шоки, тогда как дефицит кадров сыграл ограниченную роль. Результаты авторов также показывают существенный вклад факторов спроса в рост инфляции. Относительно небольшой вклад дефицита кадров отмечается также и в другой работе Шапиро [Shapiro, 2023] – по оценкам автора, этот вклад составляет всего 0,1 п. п.

4. Мировая экономика заходит на второй круг в ожидании мягкой посадки

Мировая экономика продолжает замедляться на фоне борьбы с инфляцией и повышенного уровня ставок. Несмотря на текущий негативный тренд, дальнейшие прогнозы МВФ предсказывают стабильный рост на предкризисных уровнях.

График 15. Распределение экономического роста по странам ОЭСР

График 15. Распределение экономического роста по странам ОЭСР

Источник: OECD

Надежда на мягкую посадку в развитых экономиках сохраняется. Несмотря на скромные темпы экономического роста, в 2023 году уверенной рецессии не началось ни в одной развитой стране. Прогнозы международных организаций за последний год свидетельствуют о заходе мировой экономики на второй круг – для многих экономик цифры были повышены на 2023-й и снижены на 2024-й.

Подобная устойчивость экономического роста в 2023 году, в частности, связана с накоплением сбережений в период пандемии, в т. ч. за счет фискального стимула. В 2023 году эти сбережения поддержали совокупный спрос домохозяйств, но в течение непродолжительного времени этот драйвер глобальной экономики перестанет оказывать влияние. В наибольшей степени это касается США – там избыточные относительно предкризисного времени сбережения закончились уже в I квартале 2023 года.

График 19. Объем избыточных сбережений в период пандемии COVID-19

График 19. Объем избыточных сбережений в период пандемии COVID-19

Источник: [de Soyres, Moore, Ortiz, 2023]

Замедляются и темпы промышленного производства в развитых экономиках, что отражает как постепенно ослабевающий совокупный спрос, так и факторы со стороны предложения – ухудшившиеся условия кредитования, общий уровень неопределенности. В октябрьском отчете «World Economic Outlook» МВФ тоже указывает на значимость сдвига потребления от товаров к услугам, что также негативно влияет на промышленное производство.

График 20. Динамика промышленного производства в развитых странах

График 20. Динамика промышленного производства в развитых странах

Источник: ОЭСР

Кредитная активность – важная составляющая экономического цикла, ее отклонение от тренда показывает фазу кредитного и в некоторой степени экономического цикла. В пандемию кредитная активность по крупнейшим странам замедлилась, но к концу 2020 года начала динамично восстанавливаться, разрыв между реальным и трендовым отношением кредита к ВВП стал положительным. Однако начало борьбы с инфляцией значительно остудило кредитную активность – на середину 2023 года средний разрыв составляет -17,2%.

График 21. Распределение разрыва между отношением кредита к ВВП и его трендовым значением

График 21. Распределение разрыва между отношением кредита к ВВП и его трендовым значением

Источник: BIS

Сравнение фазы кредитного цикла с текущей ставкой монетарной политики позволяет сделать несколько выводов. Кредитный цикл в большинстве развитых стран к середине 2023 года сдвинулся в зону спада – разрыв существующего соотношения объемов кредита к ВВП и его трендового значения стал отрицательным. Без учета выбросов (Ирландии, Венгрии, Японии) представленные показатели формируют скорее положительную связь – в странах, где разрыв меньше, проводится более жесткая ДКП. Также представленный график в очередной раз демонстрирует проблему единой политики в монетарном союзе – значения разрывов для разных стран еврозоны очень отличаются, но ключевая ставка одинакова.

Крупные развивающиеся страны также в большинстве своем находятся в отрицательной зоне кредитного цикла, утверждать что-либо о зависимостях разрыва кредитного цикла и монетарной политики для этих государств сложно.

5. Суверенный долг в условиях высоких процентных ставок

Потребности большинства развитых стран в финансировании хоть и снизились по сравнению с временем пандемии COVID-19, но, по оценке OECD1, все еще остаются выше, чем в предпандемический период, в частности, за счет необходимости рефинансирования. При этом в новых условиях борьбы с высокой инфляцией ставки по государственным долгам также выросли.

В условиях сохранения высоких ставок на длительный период в наибольшей опасности окажутся заемщики с существенной долей инструментов с нефиксированной ставкой – облигаций с плавающей ставкой или облигаций, привязанных к уровню инфляции. В суверенном долге высока доля таких инструментов у некоторых стран Латинской Америки – Мексики, Бразилии, Аргентины, а также у ряда восточноевропейских государств – Польши, Венгрии, Чехии. Отдельного обсуждения заслуживают Турция с экстремальной инфляцией и крайне высоким уровнем процентных ставок, а также Аргентина, будущее монетарной политики которой пока туманно.

Срок до погашения долга также имеет значение. Длинный средний срок до погашения означает повышенные расходы на обслуживание долга на более длительный срок в случае долга с плавающей ставкой. Однако для долгов с фиксированной ставкой короткий срок до погашения означает скорое рефинансирование долга, в новых условиях по более высоким ставкам.

Положение южноевропейских стран, которые стали источником прошлого европейского долгового кризиса, как и в прошлый раз, менее устойчивое по сравнению с Западной Европой. Однако отметим растянувшийся долг Греции – средний срок до погашения значительно увеличился по сравнению с прошлым кризисом, и в настоящий момент вероятность возникновения долгового кризиса в этого государства относительно невелика. Положение Италии и Испании менее стабильно – объем долга и процентов, которые необходимо выплатить в ближайшие два года, составляет 78% и почти 60% от ВВП названных государств соответственно.

Отметим также Венгрию с относительно высоким уровнем платежей по долгу в ближайшие два года (45,6% ВВП – немного выше среднеевропейского уровня в 44,4% ВВП) и относительно более коротким долгом (6,2 года против среднеевропейского уровня в 8,2 года), а также значительно выросшей за последнее десятилетие долей инструментов с плавающей ставкой (24% флоатеров против среднеевропейских 6%).

Оценка рынком вероятности дефолта большинства крупных стран за последний год улучшилась – по сравнению с концом 2022-го неопределенности относительно жесткости монетарной политики стало меньше.

Таблица. Кредитно-дефолтный своп для 5-летних суверенных облигаций

Страна Ноябрь 2023 г. Изменение по сравнению с ноябрем 2022 г., %
Египет 1,280.12 51.31
Турция 332.58 -36.93
Южная Африка 239.45 -0.33
Бразилия 147.21 -43.76
Израиль 109.95 173.71
Мексика 98.02 -24.70
Италия 91.1 -31.01
Индия 82.9 2.93
Индонезия 75.24 -21.67
Китай 58.25 -27.34
Саудовская Аравия 52.42 -12.84
Испания 48.27 -12.78
США 45.51 104.36
Канада 39.6 0.89
Великобритания 32.65 29.36
Южная Корея 29.58 -41.43
Франция 25.99 -5.46
Япония 25.21 -0.32
Австралия 19.15 -45.61
Германия 19 -5.00
Швейцария 6.98 0.00

Источник: Investing

Сама по себе инфляция безотносительно высоких ставок позитивно сказывается на положении заемщиков. Так, США за период высокой инфляции в 2021–2022 годах получили около 6% ВВП за счет обесценения трежерис, причем треть из этой своеобразной прибыли оплачена зарубежными инвесторами [Nair, Sturzenegger, 2023]. Значительные потери понесли инвесторы из Японии и Китая – двух основных владельцев американского госдолга. Падение объема долга в условиях высокой инфляции характерно не только для американской экономики – в работе […] показано, что рост инфляции на 1% приводит к снижению отношения долга к ВВП на 0,6 п. п.

Итоговый эффект для долговой нагрузки – разница между ее ростом за счет существенных процентных ставок и ее снижением за счет высокой инфляции – отличается для разных стран и зависит и от внутренних условий (уровня инфляции, жесткости ДКП, структуры суверенного долга и т. д.), и от внешних условий (степени влияния на экономику глобальной инфляции и монетарной политики крупнейших центробанков).

  • Beckers B., Hambur J., Williams T. Estimating the Relative Contributions of Supply and Demand Drivers to Inflation in Australia //Reserve Bank of Australia–Quarterly Bulletin June. – 2023.
  • Chen Y., Tombe T. The Rise (and Fall?) of Inflation in Canada: A Detailed Analysis of its Post-Pandemic Experience //Canadian Public Policy. – 2023. – Т. 49. – №. 2. – С. 197-217.
  • di Giovanni J. et al. Pandemic-Era Inflation Drivers and Global Spillovers. – National Bureau of Economic Research, 2023. – №. w31887.
  • Firat M., Hao O. Demand vs. Supply Decomposition of Inflation: Cross-Country Evidence with Applications. – 2023.
  • Goncalves E. et al. The role of demand and supply in underlying inflation–decomposing HICPX inflation into components //Economic Bulletin Boxes. – 2022. – Т. 7.
  • Jorda O., Nechio F. Inflation and wage growth since the pandemic //European Economic Review. – 2023. – Т. 156. – С. 104474.
  • Kabaca S., Tuzcuoglu K. Supply Drivers of US Inflation Since the Pandemic. – Bank of Canada, 2023. – №. 2023-19.
  • OECD (2022), OECD Economic Outlook, Volume 2022 Issue 2, OECD Publishing, Paris
  • Shapiro A. H. et al. Decomposing supply and demand driven inflation. – San Francisco : Federal Reserve Bank of San Francisco, 2022.
  • Shapiro A. H. How Much Do Labor Costs Drive Inflation? //FRBSF Economic Letter. – 2023. – Т. 2023. – №. 13. – С. 1-6.
Условия использования и ограничение ответственности

Аналитика


Развитие рынка панда-бондов в 2022-2023 гг. и прогноз на 2024 г.: новые возможности для российского бизнеса на рынке капитала

Панда-бонды (Panda Bonds), получившие название в честь национального символа Китая, представляют соб... 01.02.2024
Развитие рынка панда-бондов в 2022-2023 гг. и прогноз на 2024 г.: новые возможности для российского бизнеса на рынке капитала

Ставка против инфляции: кто кого?

Инфляционное давление в России во второй половине 2023-го стало нарастать, а к концу года инфляция р... 24.01.2024
Ставка против инфляции: кто кого?

Мировая экономика под пятой высоких ставок

Устойчивая компонента инфляции практически не снижается. Показатели инфляции в мире сокращаются, но... 12.12.2023
Мировая экономика под пятой высоких ставок

Экономика стран Центральной Азии: позитивная динамика - долгосрочные риски

Экономика Казахстана продолжает восстанавливаться после пандемии, инвестиционная и кредитная активно... 20.06.2023
Экономика стран Центральной Азии: позитивная динамика - долгосрочные риски

Социальная политика – 2023: от пандемии к энергокризису

Как менялся вектор поддержки населения в разных странах за последние три года 28.03.2023
Социальная политика – 2023: от пандемии к энергокризису
Вся аналитика