После вступления в силу указа Президента об обязательном размещении замещающих облигаций сложились условия для стремительного развития этого рынка. Рынок обладает потенциалом к росту более чем вдвое до конца года, в зависимости от фактической доли участия российских эмитентов и возможных исключений из обязанности размещать замещающие облигации по согласованию с Правительством.
Агентство отмечает возможности для формирования повышенного интереса к замещающим облигациям не только со стороны текущих держателей еврооблигаций российских эмитентов, но и со стороны новых потенциальных инвесторов на вторичном рынке. Этому могут способствовать повышенные уровни доходностей на замещающие облигации относительно локальных бумаг, высокий уровень кредитоспособности основных потенциальных эмитентов, ограниченность доступа к ценным бумагам с привязкой к иностранной валюте на долговом рынке.
На текущий момент объем рынка замещающих облигаций составляет 14 млрд долл. Мы ожидаем, что рынок продолжит свой рост, достигнув порядка 22-32 млрд долл. к концу 2023 года.
С 22 мая вступил в силу указ Президента, в соответствии с которым российским эмитентам еврооблигаций необходимо обеспечивать исполнение обязательств перед держателями этих ценных бумаг путем размещения замещающих облигаций до 01 января 2024 года. Указ распространяется на еврооблигации, по которым права держателей учитываются отечественными депозитариями. Параметры замещающих бумаг должны быть аналогичны еврооблигациям по сроку погашения, размеру дохода, календарю купонных выплат и номинальной стоимости. До этого у эмитентов был выбор в способах исполнения обязательств - эмитенты могли выпускать замещающие облигации или же проводить раздельные платежи в НРД, в западную инфраструктуру. Теперь же размещение замещающих облигаций становится обязательным. Однако указом также предусмотрено право на исключение из обязанности размещать замещающие облигации при согласовании с Правительством.
В целом тенденция к наращиванию выпусков замещающих облигаций является положительным прецедентом для действующих держателей еврооблигаций, чьи активы заблокированы вследствие санкционных ограничений. Обязательный выпуск замещающих облигаций позволит текущим держателям еврооблигаций российских эмитентов реализовать своё право на получение регулярных платежей, а также осуществление купли-продажи ценных бумаг на открытом рынке без инфраструктурных ограничений. Однако этот инструмент также может вызвать интерес среди новых инвесторов на вторичном рынке, чему могут способствовать повышенные уровни доходностей, дополнительные возможности расширения валютной диверсификации инвестиций.
Объем рынка замещающих облигаций вырос с 6.6 млрд долл. в декабре 2022 года до 14 млрд долл. по состоянию на май 2023 года. Крупнейшим эмитентом выступает ООО «Газпром капитал», на выпуски которого приходится порядка 84% рынка. На текущий момент сектор сформирован эмитентами высокого кредитного качества – около 97% объемов облигаций в обращении приходится на эмитентов с рейтингами категории ruAA - ruAAA по национальной шкале. Несмотря на привязку платежей по этим инструментам к иностранной валюте, доходности локальных и замещающих облигаций находятся на сопоставимых уровнях, что беспрецедентно для российского долгового рынка, если сравнивать спреды по доходностям долларовых и рублёвых долговых инструментов в нормальных рыночных условиях. Если в декабре 2022 года спреды между доходностями облигаций эмитентов с рейтингами ruAA- и выше и доходностями замещающих облигаций составляли порядка 220 б.п., то к концу мая спреды между ними сузились до 10 б.п. В 2021 году, до обострения кризисных условий, рублёвые облигационные выпуски с максимальным рейтингом кредитоспособности размещались по ставке купона на уровне около 7,0-8,0% годовых, в то время как еврооблигационные займы таких эмитентов размещались по ставке купона на уровне около 1,5-3,0% годовых.
Другим фактором инвестиционной привлекательности инструмента служит возможность обеспечения большей диверсификации портфеля инвесторов по валютам. В настоящий момент возможности российских инвесторов приобрести долговые инструменты в «твердых» валютах заметно сузились на фоне санкционных ограничений. В таких условиях увеличение объемов замещающих облигаций на рынке может послужить хорошим подспорьем для большей диверсификации собственного инвестиционного портфеля по «твёрдым» валютам. Большинство еврооблигаций номинированы в долларах США, евро, швейцарских франках, фунтах стерлинга. Соответственно фактические денежные платежи по замещающим облигациям будут переоцениваться в зависимости от курса рубля на дату того или иного платежа, что позволяет защитить инвестиции от риска обесценения курса национальной валюты.
В настоящий момент среди действующих эмитентов замещающих облигаций, а именно ООО «Газпром Капитал», ПАО «ЛУКОЙЛ» (ruAAA, стаб.), ПАО «ММК», АО «ХК «Металлоинвест», ПАО «Совкомфлот» (ruAAA, стаб.), ООО «Борец Капитал», больше не осталось выпусков еврооблигаций, доступных к замещению. Количество размещённых замещающих облигационных выпусков равно количеству еврооблигационных выпусков в обращении. Однако база рынка по-прежнему оценивается на достаточном уровне, чтобы рынок замещающих облигаций продолжил демонстрировать существенный рост. Основным источником для потенциального размещения новых замещающих бумаг служат действующие еврооблигационные выпуски эмитентов, указанных на графике 2.
Без учёта секьюритизированных ценных бумаг и структурных финансовых продуктов объем еврооблигаций в обращении, доступных к замещению, оценивается на уровне около 37 млрд долл. Порядка 46% бумаг в обращении приходятся на 5 эмитентов: ОАО «РЖД» (ruAAA, стаб.), ПАО «МОСКОВСКИЙ КРЕДИТНЫЙ БАНК» (ruA+, стаб.), АО «ГТЛК», Банк ВТБ (ПАО) (ruAAA, стаб.), АО «АЛЬФА-БАНК» (ruAA+, стаб.). По расчётам агентства, прошедшие сделки с замещающими облигациями сумели заместить порядка 48% от первоначальных объемов еврооблигаций. При реализации сценария дальнейшего замещения еврооблигаций такими темпами объем рынка замещающих облигаций может увеличиться ещё на 17 млрд долл. до 31 млрд долл., т.е. более чем вдвое по сравнению с 14 млрд руб. по состоянию на май 2023 года. Однако здесь сохраняется повышенная неопределённость в отношении фактической доли российских держателей в еврооблигациях, а также числа эмитентов, которым может быть позволено не размещать замещающие облигации.
С учётом обозначенных факторов, мы ожидаем, что объем рынка замещающих облигаций продолжит свой рост, достигнув порядка 22-32 млрд долл. к концу 2023 года. Мы также ожидаем нормализацию спредов по доходностям между локальными и замещающими бумагами в силу действия сильных фундаментальных факторов для стимулирования спроса на эти бумаги:
- Низкий кредитный риск эмитентов замещающих облигаций с точки зрения уровней кредитного рейтинга;
- Дефицит альтернативных способов инвестирования в активы, номинированные в «твёрдых» валютах;
- Повышенные уровни доходностей.
