«Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг АО «Волга» на уровне ruА+

Москва, 7 октября 2024 г.

Резюме

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило рейтинг кредитоспособности нефинансовой компании АО «Волга» на уровне ruА+, прогноз по рейтингу стабильный.

Рейтинг кредитоспособности АО «Волга» обусловлен чувствительной оценкой риск-профиля отрасли, в которой работает компания, средними рыночными и конкурентными позициями, низкой долговой нагрузкой, высокой ликвидностью и рентабельностью, а также низким уровнем корпоративных рисков.

АО «Волга», Балахнинский бумкомбинат (далее – «Компания», «Комбинат»), - один из крупнейших производителей бумажной продукции в России. Компания специализируется на выпуске тарных видов бумаги, бумаги из 100% термомеханической массы для печати газет, книг, учебников и полиграфической продукции.

Рейтинг кредитоспособности компании присваивался по консолидированной отчетности МСФО АО «Волга».

Обоснование рейтинга

Чувствительная оценка риск-профиля отрасли, в которой работает компания. Отрасль подвержена существенному колебанию цен на каждый вид бумаги в зависимости от текущего спроса на нее. Вместе с тем уровень спроса является чувствительным к изменениям макроэкономической ситуации. Спрос на газетную бумагу в мире в целом имеет тенденцию к снижению в связи со все большим проникновением цифровизации во все сферы жизни, а активное развитие сектора e-commerce поддерживает рост потребности в упаковочных видах бумаги. Помимо волатильности цен на каждый вид бумажной продукции оценку бизнес-профиля сдерживает наличие в отрасли высокой зависимости уровня маржинальности от цен на используемое для производства сырье - древесину и макулатуру. Компания отличается широкой географией сбыта, в частности по итогам 2023 года 73% выручки было сформировано за счет экспорта. Помимо российского рынка, поставки бумажной продукции комбината, осуществляются на Ближний Восток, в Африку, Азию, Турцию и СНГ, а крупнейшим потребителем продукции является Китай. При экспортных поставках уровень маржинальности может колебаться в зависимости от валютных курсов и стоимости доставки. Сильные маркетинговые позиции компании на обоих рынках и технологическая возможность переключиться на производство определенного вида бумаги в зависимости от маржинальности, позволяют существенно снизить риски изменения конъюнктуры на мировом рынке бумаги, что положительно оценивается агентством. Барьеры для входа новых игроков в отрасль оцениваются как умеренно высокие из-за значительного размера требуемых капитальных затрат по строительству мощностей.

Средние рыночные и конкурентные позиции. Компания входит в перечень системообразующих компаний лесопромышленного комплекса России и в топ-3 производителей газетной бумаги на российском рынке, обладает умеренно диверсифицированным продуктовым портфелем. По итогам 2023 года (далее – «отчетный период») доля стандартной газетной бумаги в общем объеме выручки осталась на уровне прошлого года и составила 61%, доля упаковочной бумаги снизилась до 18% (24% годом ранее). Несмотря на планы компании по увеличению доли упаковочной бумаги, сохранение в 2023 году неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке Китая, способствовало переориентации производства на более маржинальную газетную бумагу. По итогам 1 полугодия 2024 года наблюдается тенденция к увеличению объемов реализации стандартной газетной бумаги, доля в выручке от продажи данного вида продукции составила 63%. С учетом пухлой бумаги для печати доля в выручке от нетарных видов бумаги составила 81%.  Единственной производственной единицей Компании является сам Комбинат. При этом он застрахован от всех имущественных рисков, что снижает риски концентрации. В рамках текущего инвестиционного проекта Компания продолжает осуществлять модернизацию производственных мощностей, благодаря чему средний уровень износа производственных активов с момента последнего анализа снизился и оценивается агентством на среднем уровне. Компания полностью обеспечена собственной электроэнергией. С момента последней актуализации рейтинга уровень самообеспеченности лесосырьем с учетом встречных поставок вырос с 30% до 45%, однако по-прежнему оценивается как умеренно низкий по бенчмаркам агентства. Компания нацелена на дальнейшее увеличение уровня самообеспеченности лесосырьем, принимая для этого шаги по заключению новых контрактов на осуществление приоритетного инвестиционного проекта в области освоения лесов.

Высокая рентабельность. За 2023 год показатель EBITDA margin составил 25%, что соответствует высокому уровню маржинальности для отрасли. Однако, агентство ожидает снижения уровня рентабельности на горизонте двух лет от отчетной даты, в том числе в связи с индексацией тарифов естественных монополий, что окажет давление на прогнозное значение EBITDА.

Агентство отмечает, что валютный долг Компании полностью покрывается экспортной выручкой. В 1 полугодии 2023 года доступные лимиты по кредитным линиям в евро были переведены в юани, которые преобладают в структуре экспортной выручки Компании на текущий момент. Таким образом, с учетом наличия естественного хеджирования валютные риски оцениваются как умеренно низкие.

Низкая долговая нагрузка. На 31.12.2023 (далее – «отчетная дата») отношение чистого долга Компании, с учетом обязательств по финансовой аренде, к EBITDA за 2023 год составило 0,6х. Сохранение низкого уровня долговой нагрузки на отчетную дату обусловлено, в том числе, переносом существенного объема капитальных затрат на запуск новых производственных мощностей для производства гофрированной бумаги и тестлайнера на будущие периоды. Сдвиг сроков реализации масштабной инвестиционной программы привел к смещению привлечения фондирования с концентрацией на 2024 год, что по прогнозам агентства повлечет временный рост отношения чистого долга к EBITDA выше 3,0х на горизонте 12 мес. от отчетной даты. При этом по итогам 2025 года ожидается нормализация показателя до уровня около 1,5х, что оценивается позитивно по бенчмаркам агентства. 

Уровень процентной нагрузки Компании оценивается агентством позитивно: покрытие процентных платежей показателем EBITDA за все анализируемые периоды превышает бенчмарк агентства для максимальной оценки – 5,6х. Столь позитивные значения метрики обусловлены преобладанием в кредитном портфеле ссуд, полученных по льготным процентным ставкам в рамках программы субсидирования процентных ставок по экспортным кредитам, наличием льготного заимствования от ФРП, а также наличием кредитов по низкой ставке в иностранной валюте.

Высокая ликвидность. Уровень прогнозной ликвидности оценивается агентством умеренно позитивно: операционный денежный поток и остаток денежных средств на балансе с учетом невыбранных лимитов по кредитным линиям на отчетную дату покрывают все ключевые направления использования на горизонте года. Параметры качественной ликвидности также оцениваются как сильные в силу комфортного графика погашения по долгосрочному кредитному портфелю и высокой диверсификации источников финансирования.

Низкий уровень корпоративных рисков. Агентство отмечает прозрачность структуры собственности компании и репрезентативность ее отчетности, ввиду отсутствия операций со связанными сторонами.  В Компании действует Совет директоров из четырех человек, в состав которого входят три независимых директора. Агентство отмечает высокий уровень стратегического планирования и риск-менеджмента. При этом оценка качества корпоративного управления несколько сдерживается отсутствием коллегиального исполнительного органа. В рамках оценки степени транспарентности отмечается отсутствие публикации полугодовой отчетности по МСФО.

Прогноз по рейтингу

По рейтингу установлен стабильный прогноз, что предполагает высокую вероятность сохранения кредитного рейтинга на текущем уровне на горизонте 12 месяцев.

Регуляторное раскрытие