«Эксперт РА» подтвердил рейтинг компании «СИБУР Холдинг» на уровне ruААA

Москва, 3 декабря 2021 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило рейтинг кредитоспособности нефинансовой компании «СИБУР Холдинг» на уровне ruAAA. Прогноз по рейтингу – стабильный.

ПАО «СИБУР Холдинг» (далее – СИБУР, группа) – крупнейшая интегрированная нефтегазохимическая компания России и одна из наиболее динамично развивающихся компаний глобальной нефтегазохимии. Сегмент бизнеса «Газопереработка и инфраструктура» отвечает за сырьевое обеспечение группы и включает в себя прием и переработку попутного нефтяного газа (далее - ПНГ) у крупнейших российских нефтяных компаний, фракционирование собственных получаемых, а также закупаемых у крупнейших российских газовых компаний широких фракций легких углеводородов (далее – ШФЛУ) и последующую реализацию природного газа, сжиженного углеводородного газа (далее – СУГ) и нафты. Нефтехимический бизнес группы представлен двумя операционными сегментами: «Олефины и полиолефины» и «Пластики, эластомеры и промежуточные продукты», к которым относятся мощности по производству полиэтилена, полипропилена, пластиков, эластомеров, топливных присадок и ряда других продуктов.

В октябре 2021 года СИБУР закрыл сделку по объединению с АО «ТАИФ», в состав которого входят ПАО «Нижнекамскнефтехим», ПАО «Казаньоргсинтез» и АО «ТГК-16». Слияние позволит увеличить рыночную долю группы на рынке нефтехимии и войти в топ-5 мировых производителей эластомеров и полиолефинов после реализации всех заявленных инвестпроектов. Сделка была оплачена дополнительной эмиссией акций СИБУРа в пользу акционеров АО «ТАИФ», а также новыми выпусками облигаций на сумму порядка $3 млрд, которые будут погашаться в течение десяти лет. Синергия от сделки улучшит операционную эффективность за счет выстраивания производственных цепочек, оптимизации логистики и сырьевых потоков, а также обмена компетенциями.

В конце 2020 года СИБУР вывел на максимальную загрузку новый производственный комплекс ЗапСибНефтехим с установленной мощностью по производству полиэтилена и полипропилена в размере 1,5 млн тонн и 0,5 млн тонн соответственно. Завод использует в качестве сырья собственный производимый группой СУГ, который ранее преимущественно реализовывался внешним потребителям. Это позволило группе, помимо очевидных выгод в виде производства более маржинальной продукции и роста показателя EBITDA, также обеспечить существенную экономию на транспортных издержках по доставке продукции конечному потребителю. Большая часть выпуска полиэтилена завода представлена полиэтиленом высокой плотности (HDPE), наименее подверженному потенциальным ограничениям в рамках мировой экологической повестки.

В декабре 2020 года СИБУР после одобрения государственных регулирующих органов реализовал 40% долю в строящемся Амурском газохимическом комплексе (Амурском ГХК) компании Sinopec. По условиям соглашения ключевые стратегические, операционные и финансовые решения подлежат единогласному одобрению обоими акционерами Амурского ГХК. В результате сделки группа признала Амурский ГХК совместным предприятием и учитывает оставшуюся инвестицию по методу долевого участия. Проект Амурского ГХК деконсолидирован с баланса СИБУРа, а по проектному долгу со стороны группы выданы исключительно нефинансовые гарантии, которые не имеют прямого регресса на группу.  Согласно проектной документации Амурский ГХК станет одним из крупнейших в мире предприятием по производству полиэтилена и полипропилена с проектной мощностью 2,7 млн тонн полимеров в год. Амурский ГХК будет получать сырье с соседнего строящегося Амурского газоперерабатывающего завода, который принадлежит ПАО «Газпром», и экспортировать значительную часть продукции в Китай и другие страны АТР, используя преимущества в виде короткого логистического плеча.

Устойчивость к внешним шокам отрасли группы оценивается агентством на среднем по экономике уровне. Цены на продукцию группы, как в сегменте «Газопереработка и инфраструктура», так и в сегментах «Олефины и полиолефины», «Пластики, эластомеры и промежуточные продукты», подвержены волатильности. Однако в случае падения цен на углеводороды и соответствующего уменьшения маржинальности сегмента «Газопереработка и инфраструктура», как правило, наблюдается рост маржинальности в нефтехимическом сегменте. Наличие нескольких сегментов в бизнес-модели группы обеспечивает ей определенную финансовую устойчивость, что позволяет СИБУРу даже в кризисных условиях поддерживать высокий уровень рентабельности.

Индустрия производства полимеров, пластиков и эластомеров имеет высокие входные барьеры, поскольку строительство производственных мощностей в химической промышленности является капиталоемким и требует значительных временных затрат. СИБУР владеет самой крупной и протяженной интегрированной инфраструктурой в России, перерабатывая порядка 62% произведенного в России ПНГ и 72% ШФЛУ. Тем самым, у нефтяных компаний Западной Сибири, как основного региона присутствия группы, ограничены альтернативные возможности сбыта ПНГ, а у потенциальных конкурентов группы имеются дополнительные барьеры для строительства собственных мощностей.

Конкурентные позиции группы оцениваются агентством как высокие. Компания является крупнейшим производителем полиэтилена, полипропилена, БОПП-пленки, имеет существенную долю на рынке ряда иных пластиков. После сделки по приобретению АО «ТАИФ» группа также стала крупнейшим производителем синтетических каучуков в стране. Продуктовая линейка СИБУРа диверсифицирована: доли двух крупнейших товарных групп, полиэтилена и полипропилена, составят по ожиданиям агентства около 26% и 12% от плановой выручки в 2022 году соответственно. Продукция группы используется в ряде отраслей, в частности, в настоящее время продолжает наблюдаться рост спроса в сфере медицины и упаковочных материалов.

Фактор концентрации бизнеса благоприятно сказывается на кредитном рейтинге группы. Доля крупнейшего контрагента в структуре выручки группы за 12 месяцев, закончившихся 30.06.2021 (далее – отчетная дата), составляла порядка 4%. Также у СИБУРа наблюдается низкая зависимость от поставщиков, в том числе благодаря наличию заключенных долгосрочных контрактов на закупку сырья у крупнейших нефтегазовых компаний. Существует некоторая концентрация активов на производственной площадке ЗапСибНефтехим, которая компенсируется наличием страховой защиты.

Агентство оценивает ликвидность группы на высоком уровне: операционный денежный поток на горизонте года от отчетной даты с учетом остатка денежных средств на отчетную дату полностью покрывает плановые платежи по долгу, капитальным затратам и дивидендам. Капитальные инвестиции в проект ЗапСибНефтехим завершены, а инвестиции в проект Амурский ГХК запланированы на более низком уровне из-за наличия партнера в виде Sinopec и более высокой доли долга в структуре финансирования. Качественная оценка ликвидности группы является сильной, учитывая диверсификацию портфеля кредиторов и комфортный график погашения долгового портфеля даже с учетом новых выпущенных облигаций для сделки с АО «ТАИФ».

Фактор общей долговой нагрузки группы оценивается агентством позитивно. Долговой портфель группы состоит из банковских кредитов, рублевых облигаций и еврооблигаций, номинированных в долларах США. Среди крупных кредиторов СИБУРа присутствует Фонд национального благосостояния РФ, который предоставил средства в объеме 1,75 млрд долларов США с погашением в 2030 году. Принимая этот фактор во внимание, а также системную значимость группы для нефтегазовой и нефтехимической отрасли РФ, открывающей для нефтедобывающих компаний эффективную возможность монетизации ПНГ, агентство по-прежнему выделяет по рейтингу группы слабый фактор поддержки со стороны государства. Также, учитывая масштаб и стратегическую направленность выполняемых группой проектов, агентство не исключает, что СИБУР сможет снова привлечь инвестиции от ФНБ в случае необходимости. Отношение скорректированного чистого долга на отчетную дату к EBITDA LTM составило по расчетам агентства 1,4х. Уменьшение долгового коэффициента было обусловлено благоприятной рыночной конъюнктурой на рынке углеводородов в течение 12 месяцев, предшествовавших отчетной дате, а также значительным ростом цен в нефтехимическом сегменте на фоне более быстрого восстановления спроса после завершения локдаунов в 1 половине 2020 года. Кроме того, существенный вклад в рост EBITDA группы оказал выход ЗапСибНефтехима на полную проектную мощность. Агентство ожидает, что через 12 месяцев после отчетной даты отношение долга к EBITDA повысится до уровня не более, чем 2,0х, из-за увеличения заимствований для сделки с АО «ТАИФ». Вышеуказанный рост долговой нагрузки будет частично компенсирован ростом EBITDA объединенной компании. Относительно невысокий объем необходимых поддерживающих капитальных затрат группы обусловливает высокую оценку по бенчмаркам агентства показателя Долг / (FFO – capex maint).

При расчете долговых метрик агентство не учитывало выданную группой гарантию в рамках участия ее бывшей дочерней компании, EPC-подрядчика АО «НИПИГАЗ», в проекте Арктик СПГ 2, так как она носит нефинансовый характер и, по оценке агентства, её раскрытие крайне маловероятно. Гарантия будет действовать до полного исполнения контрактных обязательств АО «НИПИГАЗ». Риски раскрытия гарантии оптимизируются значительным опытом реализации подрядчиком масштабных проектов. В частности, АО «НИПИГАЗ» также участвует в реализации проекта строительства Амурского ГПЗ ПАО «Газпром», модернизации Омского и Московского НПЗ «Газпром нефти», ранее успешно принимало участие в проектах ЗапСибНефтехим и Ямал СПГ. Кроме того, агентство не учитывало в составе долга нефинансовую гарантию СИБУРа по проекту Амурского ГХК, принимая во внимание то, что гарантия покрывает проектный риск строительства завода в период инвестиционной фазы проекта, а также другие риски исключительно нефинансового характера на операционной стадии. При этом агентство оценивает проектные риски строительства как низкие, благодаря наличию значительному опыта у инициаторов проекта, СИБУРа и Sinopec, а также подрядчиков, в частности авторитетной инжиниринговой компании Linde.

Уровень процентной нагрузки также оценивается агентством позитивно. На отчетную дату покрытие процентных платежей показателем EBITDA LTM составило около 14,5х. Высокий коэффициент покрытия обеспечивается номинированием большей части долгового портфеля в иностранных валютах. При этом валютные риски группы оцениваются как умеренно низкие и связаны с укреплением рубля, так как валютная задолженность с запасом покрывается поступлением экспортной выручки. Агентство видит возможным улучшение процентного покрытия в следующие 12 месяцев после отчетной даты до уровня выше 17х благодаря росту EBITDA по итогам выхода ЗапСибНефтехима на полную мощность и получения синергетического эффекта от нового приобретения.

Агентство на высоком уровне оценивает фактор рентабельности группы. Так, по расчетам агентства, в отчетном периоде рентабельность по EBITDA составила 42%, а рентабельность по FCF - около 34%. Сильные конкурентные позиции СИБУРа, связанные с обеспеченностью собственной сырьевой базой, инфраструктурой и выгодной логистикой для экспорта своей продукции на китайский рынок, позволяют ему демонстрировать устойчиво высокие показатели среди сопоставимых аналогов в мире.

В блоке корпоративных рисков агентство отмечает высокий уровень всех факторов оценки. В группе действуют совет директоров, среди которых есть независимые члены, и коллегиальный исполнительный орган. Группа поддерживает высокую степень транспарентности, которая обеспечивается в том числе регулярной своевременной публикацией промежуточной финансовой отчетности по МСФО, анализа руководством результатов деятельности (MD&A). Стратегические планы компании, продемонстрированные агентству, содержат исчерпывающую информацию по операционным и финансовым показателям. Система управления рисками соответствует профилю рисков, принимаемых на себя группой.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.