Российский рынок корпоративных облигаций: возврат к качеству

Поделиться

VK

Российский рынок облигаций подходит к концу 2022 года в неплохой форме. Если на конец 2021 года объем рынка корпоративных бондов достиг исторического максимума в 17,6 трлн рублей, то к середине года объем рынка сжался до 16,7 трлн рублей, но уже к концу сентября практически восстановился и составил 17,56 трлн рублей. Движущей силой восстановления стали эмитенты первого эшелона, многим из которых в условиях закрывшихся внешних источников фондирования пришлось наращивать присутствие на отечественном облигационном рынке. Первоклассные эмитенты были вынуждены предлагать в этом году ставки, которые стали интересны не только институциональным инвесторам, но и частным. При этом весенний переток розницы в доходные депозиты, а позже и в конкурентные по ставкам бонды надежных эмитентов лишил ликвидности средних и мелких эмитентов. Дефолты, ставшие для рынка нормой и постоянной угрозой, оказались дополнительным фактором, который останавливает частных инвесторов от работы с рисковыми эмитентами.

Мы ожидаем, что в ближайший год активность облигационного рынка сосредоточится в верхних эшелонах, где сочетание доходности и риска продолжит оставаться привлекательным и для институционалов, и для розничных инвесторов. Высокорисковые эмитенты, для которых единственным источником ликвидности служат средства частников, будут в трудном положении. Инвесторы, которые продолжают работать с подобными эмитентами, требуют за доступ к своим деньгам большей доходности, большей прозрачности, а также лучшей IR-активности. Соответствовать таким параметрам многие компании не смогут или не захотят. Это значит, что бум размещений в сегменте ВДО завершен, а рынок не досчитается новых имен. Для действующих эмитентов ВДО каждое погашение, требующее рефинансирования, станет проверкой на выживаемость. Мы называем эту ситуацию проблемой-2023 и ждем, что она будет стоить рынку 20–25 дефолтов в течение года.

Локомотивы роста рынка снова в первом эшелоне

Облигационный рынок смог достаточно быстро выйти из состояния шока. Если на конец 2021 года объем рынка корпоративных облигаций составлял 17,57 трлн рублей – абсолютный рекорд за последние 10 лет, – то к середине года объем рынка сократился на 5%, до 16,74 трлн рублей. При этом к концу сентября объем почти восстановился до докризисного.

Движущей силой такого восстановления стали эмитенты первого эшелона, которые при закрытых внешних источниках фондирования нарастили присутствие на локальном рынке. За 9 месяцев 2022 года без учета выпуска структурных бумаг и секьюритизированных выпусков порядка 56% проведенных сделок были обеспечены эмитентами с рейтингом AAA.

По ставкам ОФЗ ситуация также характеризовалась высокой волатильностью. По сравнению с уровнями конца 2021 года к моменту возобновления биржевых торгов на рынке облигаций в конце марта текущего года доходности ОФЗ выросли на 300–600 б. п. вдоль всей кривой, которая приняла отрицательный наклон. К октябрю уровень доходностей ОФЗ сроком до трех лет стабилизировался, вернувшись практически к показателям конца 2021 года, однако доходности на более длинный срок остались повышенными со спредом в +100–250 б. п.

В течение 2022 года доходности корпоративных облигаций росли неравномерно вслед за динамикой ставки ЦБ РФ и ОФЗ. Согласно индексу агрегированных доходностей Cbonds CBI для компаний первого (рейтинг ruAA- и выше) и второго (ruBBB – ruA+) эшелонов средний уровень доходностей увеличился на 300 и 500 б. п. соответственно. Наибольший интерес представляет расширение кредитных спредов для этих категорий эмитентов, средний уровень которых в 2022 году достиг пиковых значений. Реалии 2022 года сказались даже на высококлассных заемщиках, по которым премия к ОФЗ выросла почти вдвое по сравнению с уровнем 2021-года до 110 б. п. Для эмитентов второго эшелона премия к ОФЗ выросла сильнее – со 130 б.п. до 347 б.п. Таким образом, можно наблюдать не только расширение кредитных спредов к уровням безрисковых процентных ставок, но и премии между различными категориями эмитентов.

Алексей Лазутин,
председатель совета директоров и председатель правления, ГК «Мосгорломбард»:

«Этот год трудно сравнивать с прошлым, они оба очень сложные, непредсказуемые и требующие мгновенного реагирования на события без права на ошибку. В прошлом и позапрошлом годах была пандемия, в этом – экономический и геополитический кризисы».

График 4. Доходности бумаг первого и второго эшелонов росли вместе со спредами к ОФЗ

Источник: Cbonds

Ситуация на вторичном рынке сильно ограничила возможности проведения первичных размещений, где инвесторы, как правило, требуют более высокого уровня доходности даже в нормальных рыночных условиях. При анализе сделок первоклассных эмитентов, которые выходили на рынок в 2021 и 2022 годах, можно отметить, что в целом по первичным размещениям кредитные спреды выросли более чем вдвое в отдельных случаях. 

Таблица 1. Премии к ОФЗ на первичном рынке в ряде выпусков удвоились для эмитентов с рейтингом AAA в 2022 году

Источник: Cbonds, Мосбиржа, «Эксперт РА»

Если в 2021 году ПАО «МТС» могло привлечь долговое финансирование при спреде к ОФЗ в размере менее 50 б. п., то в мае – июне 2022 года для обеспечения успеха сделки компания давала премию к ОФЗ до 200 б. п. К августу уровень спредов сократился до около 80 б. п. По эмитенту ОАО «РЖД» для размещения пятилетних бумаг рынок запросил премию в размере 190 против 70–90 б. п. в 2021 году на срок шесть-семь лет. Условия для размещения существенно ухудшились в 2022 году, однако вопрос успешной сделки для эмитентов первого эшелона лежал в плоскости цены.

Алексей Примаченко,
управляющий партнер Global Factoring Network:

«Ключевые факторы успешности любого эмитента – ответственность, скрупулезность, последовательность во всем, максимальная открытость. Потенциальным эмитентам нужно понимать, что облигационный рынок для тех компаний, которые в любые моменты времени трезво оценивают свои силы, имеют успешную востребованную рентабельную бизнес-модель».

Широкие спреды выдавливают средних и мелких эмитентов с рынка

В сегменте эмитентов с более низкими рейтингами ситуация оказалась более острой. Согласно индексу агрегированных доходностей и спредов Cbonds CBI ВДО выглядели крайне волатильными в течение года из-за серьезного разброса в доходностях между различными категориями рейтингов. Средний уровень доходностей в 2022 году вырос с 11,4% в 2021 г. до 18,4% за 9 месяцев 2022 г., агрегированный спред к ОФЗ также практически удвоился до 900 б. п.

График 5. Риски в ВДО фактически закрыли эмитентам доступ к первичному рынку

Источник: Cbonds

С учетом волатильности на вторичном рынке и снижения вовлеченности частных инвесторов в обороты торгов первичный рынок облигаций стал почти недоступен для эмитентов с рейтингами ниже категории BBB.

Таблица 2. Существенные премии к ОФЗ не гарантируют успешности размещений для эмитентов с низкими рейтингами

Источник: Cbonds, Мосбиржа, «Эксперт РА»

Если сравнивать с выпусками за 2021 год, то в текущем году ярким выглядит пример ООО «Лизинг-Трейд» c рейтингом уровня ruBB+. При сокращении срока проводимых размещений с 3,6–5,0 лет до 1,0–1,5 лет пришлось увеличить премию за риск для инвесторов до 900–1 200 б. п. При этом объем размещения также сократился с 500 до 59–100 млн рублей за выпуск. Ряд других компаний с рейтингом категорий BB – B были не в состоянии собрать полный объем заявок на планируемые объемы выпуска, во многих выпусках спрос был обеспечен не более чем на 10–40% от заявленных объемов. 

В более высокой категории BBB жизни больше. Так, компания «ЭР-Телеком Холдинг» с рейтингом ruBBB+ сумела увеличить планируемый объем размещения с 5 до 9 млрд рублей, предоставив премию к ОФЗ на уровне около 420 против 252 б. п. годом ранее.

Ситуация на рынке показывает, что ликвидность в сегменте малых и средних эмитентов есть, но не для всех. В категории BBB уровень переподписки может быть достаточно высоким, однако и премия за риск также остается значительной. Для эмитентов более низкого кредитного качества вопрос привлечения ликвидности стал крайне тяжелым: и даже кратный рост премии к безрисковым процентным ставкам и кратное снижение дюрации далеко не гарантируют успеха сделки, что существенно увеличивает риски при рефинансировании. Эмитенты ВДО оказались в ситуации, когда все их родовые травмы – непрозрачность, критичная зависимость от рефинанса, 100% опоры на розницу – не позволяют обеспечить достаточного объема размещения даже при предоставлении большой премии за риск.

Рустем Кафиатуллин,
директор департамента долгового капитала, Синара Инвестиционный Банк:

«Определяя ориентиры по доходностям, следует понимать, что их уровень зависит не только от рейтингов, а в большей степени от секторов: есть более рисковые, есть менее. Два эмитента с одинаковым рейтингом могут давать очень разные спреды к бенчмарку».

От проблемы-2022 к проблеме-2023: конец эры ВДО

Проблема-2022, которую мы сформулировали в прошлогоднем обзоре, была связана с необходимостью для многих эмитентов-дебютантов 2018–2021 годов рефинансировать свои выпуски в 2022 году. Не потеряв актуальности, она усугубилась в текущем году санкционным шоком, взлетом ставок, и стала еще острее. Сочетание старых и новых вызовов привело к тому, что фактическое число дефолтов на рынке уже превысило наши ожидания. При этом мы видим, что проблема-2022 уже трансформируется в проблему-2023. Риски рефинансирования, которые в первую очередь были связаны с доступом к ликвидности, теперь сопровождаются ухудшением операционной среды и финансовых результатов у многих эмитентов. Это значит, что розничные инвесторы станут еще более требовательными к таким эмитентам, а заместить короткий долг будет еще сложнее.

Светлана Крапивенцева,
руководитель практики «МСФО», КСК ГРУПП:

«Сейчас законодательство слабо защищает инвесторов от наиболее рисковых эмитентов из третьего списка: ограниченный объем раскрытий, зачастую отсутствие проспекта, и все это при повышенных привлекательных ставках по купонам».

По данным Cbonds, количество дефолтных событий (неисполнение оферт/погашений/купон по облигациям) на облигационном рынке достигло очередных рекордов по итогу 2021-го (178 событий) и по итогу 9 месяцев 2022 года (около 194 событий).

За прошедший год в дефолт попали 13 эмитентов разных рейтинговых уровней и разных масштабов бизнеса. Российский облигационный рынок дорос до состояния, когда событие дефолта перешло из разряда экзотики в разряд постоянного риска, с которым инвестору нужно уметь работать.

«Эксперт РА» дает инвесторам инструменты для лучшего учета рисков, связанных с рисками дефолтов. Агентство раскрывает матрицу дефолтов, в которой отражается историческая частота дефолтов во всех рейтинговых категориях. Ценность наших данных в том, что они построены не на теоретических предпосылках или моделировании в рамках бэк-тестов рейтинговых моделей, а сформированы на основании фактической рейтинговой статистики, накопленной агентством за 25 лет работы на российском рынке.

Таблица 3. Матрица дефолтов агентства «Эксперт РА» построена на реальных данных

Источник: «Эксперт РА»

В 2023 году предстоят погашения и оферты бумаг корпоративных эмитентов с рейтингами категорий BBB, BB, B и без рейтинга в объеме около 183 млрд рублей по 135 бумагам. Историческая дефолтность, которую мы наблюдаем на рынке, и ухудшения риск-профиля у многих низкорейтинговых и безрейтинговых эмитентов позволяют агентству ожидать на рынке дефолты не менее чем по 20–25 компаниям до конца 2023 года.

Еще один фактор проблемы-2023 – изменение в спросе. После повышения ставки Банком России до 20% весной многие инвесторы переложили средства в высокодоходные депозиты сроком от трех до шести месяцев. За полгода нормализации ставок депозиты вернулись к неинтересным уровням, но квазидепозитные бумаги эмитентов первого эшелона выглядят конкурентными по сравнению с более доходными, но при этом гораздо более рисковыми неликвидными облигациями в низких эшелонах.

К сентябрю доходности ОФЗ стали больше максимальных процентных ставок по депозитам, тенденция выглядит устойчивой, учитывая то, что банки должны компенсировать чистые процентные расходы от высоких ставок по депозитам в первой половине 2022 года.

Согласно статистике ЦБ РФ по состоянию на июнь 2022 года объем вкладов физических лиц сроком от 91 до 180 дней составлял около 11 трлн рублей. В сентябре – октябре можно ожидать ситуацию, аналогичную той, что была в 2020 году, когда ставки по депозитам давали доходность значительно ниже рынка облигаций. Поскольку премии за риск на облигационном рынке находятся на максимальных уровнях, а банки стремятся сокращать ставки по депозитам, мы ожидаем, что многие вкладчики перейдут на облигационный рынок для обеспечения более выгодного соотношения баланса риск – доходность. В условиях повышенной волатильности, рисков дефолта и значительных спредов к ОФЗ компаний первого эшелона мы ожидаем, что предпочтения частных инвесторов могут склониться в пользу более надежных заемщиков.

Прошедшие в 2022 году сделки показывают, что доходность, на которую ориентируются эмитенты, не компенсирует риски эмитентов ВДО. И если раньше подход инвесторов «берем не глядя» стоил эмитентам лишние 1–3 п. п. при размещении, то теперь эту дополнительную премию ждут от понятных и прозрачных компаний. А для непрозрачных формула смещается от премии за риск вида «КС (или ОФЗ) + n%» в сторону «КС (или ОФЗ)*n». Прежние правила теперь не работают, компаниям придется соответствовать практикам IR, которые используют эмитенты первого эшелона, насколько это возможно, ради более высоких рейтингов и сохранения внимания инвесторов. Приоритеты – консолидированная отчетность по МСФО и аудитор с репутацией.

Евгений Самойлов,
партнер, «Русаудит»:

«МСФО в первую очередь ориентированы на консолидированные данные. Эмитенты, практикующие исключительно индивидуальную отчетность, существенно ограничивают представление о себе для инвесторов и кредиторов, это повышает их риски и должно сказываться на стоимости финансирования».