«Тотальная» инфляция: чем ответят мировые центральные банки

Поделиться

VK

Содержание

• Основные тезисы исследования:
• Конец эпохи низкой инфляции
• Как реагируют власти разных стран на инфляционный скачок?
• Как долго продлится период высокой инфляции?
• Инфляция и госдолг: кому выгодна текущая ситуация
• Россия: постпандемийная инфляция и борьба с ней
• Возможна ли смена целевого значения инфляции?
• Резюме

Основные тезисы исследования:

• Период рекордно низкой инфляции в мире в 2009-2019 году, вызванный вялым восстановлением после глобального финансового кризиса, мягкой политикой центральных банков и последствиями глобализации, подошел к концу.
• Пандемия коронавируса привела к ускорению инфляции в большинстве стран – в основном, в связи с широкими государственными программами поддержки экономики, ростом цен на энергоносители, появлением «бутылочных горлышек» в глобальных цепочках стоимости.
• Центральные банки развитых стран пока не переходят к жесткой риторике. ЕЦБ и Банк Англии не касаются вопроса о повышении ставок, не объявляют об окончании программ количественного смягчения. ФРС постепенно начинает тейперинг – снижение объема выкупа активов, озвучивает готовность повышать ставки в случае необходимости, однако в целом американская денежно-кредитная политика пока остается мягкой.
• Дискуссия о том, долгосрочен ли текущий процесс роста инфляции, продолжается. Ответ зависит от оценки рисков усиления пандемии, темпов снижения объемов программ государственной поддержки, количестве «бутылочных горлышек».
• Дополнительное измерение последствий высокой инфляции – обесценение долга, который развитые страны достаточно активно наращивали в предыдущие полтора года.
• В России ускорение инфляции происходит в большей степени не за счет цен на энергоносители, как в развитых странах, но за счет удорожания продуктов питания, цены на которые в развитых странах растут с меньшим темпом, чем цены в среднем.
• Российский ЦБ, как и многие центральные банки в развивающихся странах, занял жесткую позицию по отношению к инфляции, и в 2021 году ключевая ставка была повышена уже на 3,25 п.п., причем Банк России закладывает возможность дальнейшего повышения и в 2021, и в 2022 годах.
• Российский регулятор также допускает возможность пересмотра таргета по инфляции в сторону уменьшения – уже после стабилизации инфляции в этом цикле. Пересмотр таргета – непростое решение даже в идеальной ситуации, особенную сложность вызывают российские незаякоренные инфляционные ожидания.

Конец эпохи низкой инфляции

Последнее десятилетие экономисты часто называют эпохой рекордно низкой инфляции. Действительно, после долгового кризиса в Евросоюзе в 2012 году уровень инфляции и внутри Еврозоны, и в США, и в Великобритании редко превышал 2% в год и никогда – 2,5%. Схожие значения показателей были характерны и для других развитых стран – так, средний уровень инфляции в странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в последние несколько лет был лишь на пару десятых процентных пунктов выше, чем в США.

Что интересно, низкая инфляция сопровождалась такими же низкими инфляционными ожиданиями (в США, к примеру, в 2019 они составляли рекордно низкие 2,3%) и одновременным снижением уровня безработицы. Так, если в 2013 году уровень безработицы в США и Еврозоне составлял 7,38% и 12,1% соответственно, то в 2019 году – 3,7% и 7,6%, что противоречит классической кривой Филлипса - наблюдаемой ранее обратной связью между инфляцией и безработицей.

На поддержание низкого уровня инфляции повлияли разные факторы. Во многом причиной было вялое восстановление экономики в 2010–2019 годах на фоне замедлившейся инвестиционной активности. Свою роль, судя по всему, сыграл и переход в 2012 году ФРС к политике таргетирования инфляции на уровне 2%, и глобализация, в ходе которой финансовые системы и рынки труда разных стран стали более связанными друг с другом, и распространение интернета и онлайн-торговли, с помощью которой повышается конкуренция на локальных рынках. Федеральный банк Сент-Луиса среди причин также выделает распространение шеринговой экономики и старение населения ¹ .

Однако в 2020 г. пандемия COVID-19, вызванный карантинными мерами экономический спад, а также антикризисные меры правительств привели к существенному изменению темпа роста цен. Если в первые месяцы эпидемии уровень инфляции резко упал (а в случае Еврозоны в конце 2020 года наблюдалась даже дефляция), то уже к середине 2021 года он в большинстве развитых стран достиг значений, невиданных за последние 10 лет. Так, к маю темп роста цен в США достиг 5%, а в октябре составил уже 6,2%; в Еврозоне уровень инфляции вырос с 0,9% в феврале до 4,1% в октябре; в среднем по ОЭСР уровень инфляции также устойчиво растет с января 2021 года и уже достиг 5,2% в октябре 2021 г. - на 2,3 п.п. выше, чем у десятилетнего максимума.

При этом изменение динамики по разным группам товаров неоднородно. Так, темпы роста цен на продукты питания в развитых странах, напротив, взлетели в самом начале локдауна до 3–4% (в США – до 5,5%) и далее, по мере ослабления карантинных мер, стали постепенно снижаться. Однако в последние несколько месяцев и в этом секторе экономики наблюдается рост цен – пусть и в меньшем объеме, чем в среднем по экономике.

В чем причина инфляционного бума? На данный момент на цены оказывают повышательное давление следующие факторы.

• Эффект низкой базы. В самые первые месяцы пандемии темпы инфляции серьезно замедлились из-за снижения совокупного спроса, а в некоторых отраслях экономики, наиболее затронутых карантинными ограничениями (к примеру, в туристическом секторе или сфере авиаперевозок), наблюдалось даже снижение цен. По мере смягчения локдаунов люди стали снова тратить больше, наиболее пострадавшие отрасли частично восстановились, и цены на данные товары и услуги вернулись на прежний уровень. Однако так как уровень инфляции рассчитывается на основе сопоставления текущих цен и цен годичной давности, коррекция цен после внешнего шока приводит к высоким темпам инфляции. Эффект низкой базы особенно существенен в зоне евро – по расчетам Европейского центрального банка, к сентябрю 2021 уровень инфляции по двухгодичным периодам (т.е. с 2019 года) находится ниже таргетированного ЕЦБ значения. О существенности данного фактора в других странах говорит и то, что среди товаров и услуг, цены на которые растут сейчас быстрее всего, много тех, которые стали пользоваться меньшим спросом в первые месяцы пандемии. Так, в США к июлю 2021 года рост цен на прокат автомобилей составил 87,7%, на авиаперелеты – 24,6%, на отели – 16,6%.
• Рост цен на энергоносители. С начала 2021 года на рынках энергоносителей наблюдается существенный рост цен. Во многом он также вызван эффектом низкой базы (в первый год пандемии цены на энергоносители упали в развитых странах в среднем на 8%), однако цены выросли по сравнению не только с пандемийным, но и допандемийным уровнем – на 7% за два года с июля 2019 года по июль 2021 года. Подорожание энергоносителей влияет на издержки производителей, что заставляет их повышать цены на итоговую продукцию.

• Эффект «бутылочного горлышка». Пандемия и локдауны привели к приостановке работы многих предприятий по всему миру. И, хотя действующие сейчас эпидемиологические ограничения значительно мягче прежних, а большая часть производств возобновила работу, последствия сокращения объемов выпуска наблюдаются по сей день. Так, весной 2021 года некоторым автоконцернам пришлось сократить объем выпуска продукции из-за нехватки чипов, которая возникла из-за снижения их производства в самом начале пандемии. Возникает эффект «бутылочного горлышка» - из-за сбоев в производстве одного товара в прошлом страдает выпуск многих видов продукции сейчас, что, в свою очередь, сказывается на ценах – так, в США одним из лидеров по росту стоимости стали подержанные автомобили, которые за последний год подорожали на 45%.
• Последствие государственных программ помощи. Пандемия вынудила правительства всех стран мира предпринимать беспрецедентные усилия по спасению бизнеса и поддержке граждан. «Джентельменский набор» антикризисных мер в развитых странах в 2020-2021 году включал как смягчающие монетарные меры – снижение ключевой ставки, количественное смягчение – так и стимулирующие фискальные меры², в частности раздачу денег широкому кругу граждан. В период пандемии возможности для траты денег ограничены – потребители стремятся ограничить контакт с вирусом, а потому снижается потребление ряда услуг, в других случаях действуют объективные ограничения – локдаун или невозможность совершить запланированное путешествие. Смягчение карантинных ограничений привело к потребительскому буму – и наличие дополнительных денег у граждан от государства при все еще низком предложении привело к росту цен на товары. По расчетам в работе Райана Фэра из Йельского университета, принятый Байденом в марте 2021 года пакет помощи американской экономике приведет к росту инфляции до 5% к середине 2022 года.

Как реагируют власти разных стран на инфляционный скачок?

Развитые страны по большей части продолжают держаться мягкой монетарной политики, чтобы не нарушить начинающееся восстановление, как это произошло в ЕС в 2011 году. Тогда ЕЦБ поднял ставку в 2 этапа с 1% до 1,5%, чем подорвал восстановление инвестиционной активности экономического роста, несмотря на быстрый возврат к ставке в 1%. Хотя в будущем регуляторы планируют сворачивать программы количественного смягчения, из-за высокой неопределенности они готовы мириться со сравнительно высокой инфляцией в краткосрочном периоде ради устойчивости национальных экономик.

Многие крупные развивающиеся страны начали цикл ужесточения монетарной политики для борьбы с инфляцией: Россия, Бразилия, Мексика, Казахстан. Особняком стоит Турция, снижающая ставки на фоне бушующей инфляции.

• США. Политика ФРС в 2021 году была преимущественно направлена на преодоление последствий пандемийного кризиса. Регулятор сохранял базовую ставку на уровне 0–0,25%, регулярно подтверждал планы не вводить жесткую монетарную политику до того момента, как уровень безработицы в США не вернется к допандемийным значениям. Однако быстрое ускорение инфляции в сентябре-ноябре 2021 года заставило ФРС несколько сменить риторику. В конце октября было объявлено о начале тейперинга – сокращения объемов программы выкупа активов на 15 млрд долларов ежемесячно. Также представители ФРС озвучили готовность повышать ставки в 2022 году. Решение о ставках и о темпах тейперинга испытывает влияние противоречивых факторов – ускоряющейся инфляции с одной стороны и опасениям относительно нового штамма коронавируса из ЮАР с другой. Еще один признак ухода от экстра-мягкой монетарной политики – переназначение Джерома Пауэлла в качестве главы ФРС. Несмотря на то, что именно Пауэлл реализовал самые объемные в истории меры смягчения монетарной политики после начала пандемии, он более «ястребиный» политик, чем альтернативная кандидатка Лаэль Брейнард.
• Великобритания. Руководство Банка Англии также считает, что наблюдаемый рост инфляции является временным явлением, вызванным эффектом низкой базы, нарушением поставок товаров из-за «бутылочных горлышек» и процессом выхода Великобритании из ЕС. Именно поэтому, хотя, по официальным прогнозам, итоговая инфляция в 2021 составит 4,3%, а в 2022 году - 3,4% (почти в два раза выше, чем существующий таргет), британский регулятор не планирует в ближайшее время ужесточать монетарную политику, считая допустимым кратковременный выход за целевые значения. Так, в начале ноября Банк Англии оставил неизменной базовую ставку в 0,1% и продолжил политику количественного смягчения.
• Еврозона. Несколько иная реакция на происходящие события последовала в странах, использующих евро. Для Европейского центрального банка еще до пандемии существовала проблема «порочного круга» из низких процентных ставок и низкой (даже по меркам развитых стран) инфляции, которая в 2020 году лишь стала еще серьезнее. По мнению Изабель Шнабель, члена исполнительного комитета ЕЦБ, связано это было в том числе с неявным целевым значением уровня инфляции – «не выше 2%, но около него», который воспринимался как стремление установить верхнюю границу допустимого темпа рост цен без ограничения снизу. Поэтому в июле 2021 года ЕЦБ изменил целевой показатель на «ровно 2%» в среднесрочной перспективе, при этом в заявлении регулятора отмечается, что одинаково нежелательным будет отклонение от данного показателя в обе стороны. Говоря о текущем скачке инфляции, представители ЕЦБ отмечают, что краткосрочные флуктуации не являются существенной проблемой, и, хотя до конца осени 2021 года темпы инфляции будут расти, к конце первого квартала 2022 года, по их прогнозам, показатель придет к целевому значению - из-за того, что эффект низкой базы сойдет на нет. Именно поэтому в планы ЕЦБ не входит ужесточение монетарной политики в ближайшее время – она, по их оценкам, может привести к замедлению восстановления экономики и увеличивает риски дефляции.

Как долго продлится период высокой инфляции?

Пока не очень понятно, насколько временна высокая инфляция. И руководители ФРС, и представители ЕЦБ демонстрируют публичную уверенность в этом - по их мнению, как только эффект низкой базы и «бутылочного горлышка» сойдет на нет, инфляция вернется на допандемийный уровень, тем более что инфляционные ожидания потребителей по-прежнему низки. Более того, многие факторы, которые способствовали низкой инфляции в 2010-х годах (к примеру, политика таргетирования и распространение онлайн-торговли), никуда не делись, и при восстановлении экономики темпы роста цен, по мнению отдельных экспертов, снизятся до своего стандартного в последние десятилетия уровня. В меньшей степени будут подталкивать цены вверх и массированные программы поддержки национальных экономик – Великобритания в сентябре свернула программу поддержки работодателей, не увольняющих своих сотрудников; принятый в США пакет социальных и климатических расходов был, во-первых, принят в урезанном вдвое виде, а, во-вторых, не предполагает быстрой реализации, как и инфраструктурный план Байдена.

Однако это не означает, что возврат к низкой инфляции случится в ближайшее время. Как отметил в августе 2020 Джером Пауэлл, в ближайшие годы, пока экономика будет восстанавливаться от последствий кризиса, регулятор будет более гибок в отношении инфляции и позволит ей быть выше таргетируемого значения в 2% (тем более, что с 2020 ФРС таргетирует не краткосрочные, а среднесрочные показатели). Более того, учитывая текущий высокий уровень безработицы в развитых странах, можно предположить, что в ближайшие пару лет ФРС и другие центральные банки продолжат проводить монетарную политику, направленную в первую очередь на стимулирование экономики, а не на сдерживание инфляции.

Эксперты из крупнейших центральных банков отмечают, что риски того, что высокая инфляция с нами надолго, существует. Так, если возникающие «бутылочные горлышки» (например, связанные с дефицитом чипов) не будут устранены в скором времени, или если они из-за новых локдаунов в отдельных странах будут возникать снова, то недостаток предложения на рынках будет приводить к росту цен. Учитывая серьезный энергетический кризис в Китае, из-за которого осенью 2021 года остановились многие предприятия, можно предположить, что проблема «бутылочных горлышек» будет возникать и дальше. Независимые эксперты, в свою очередь, отмечают риски от продолжения массированных программ помощи экономикам со стороны государства - комбинация из мягкой монетарной политики и высокого уровня государственных расходов может способствовать обесцениванию денег. Конец эпохе низкой инфляции может положить и замедление процессов глобализации – разрыв связей между странами приведет к тому, что компаниям придется возвращать производства в родные страны, что увеличит издержки производства и, тем самым, вернет взаимосвязь между занятостью и ростом цен на национальном уровне. Еще одна опасность связана с ростом инфляционных ожиданий – пока они остаются неизменными, но затяжной период высокой инфляции может привести к их взлету, что само по себе подтолкнет цены к росту.

Существует также мнение, что вскоре в мире может наступить период рекордно низкой инфляции. При медленных темпах экономического роста с одной стороны, чрезмерном ужесточении монетарной политики с другой и отказе от политики «вертолетных денег» - c третьей, совокупный спрос может упасть, что повлечет за собой снижения темпов роста цен до уровня, сопоставимого с тем, что наблюдался в первый год пандемии. То, насколько этот негативный сценарий реализуется, зависит не только от политики основных центральных банков, но и от того, как будет дальше протекать эпидемия – появление новых опасных штаммов вируса и введение новых локдаунов по всему миру делает его более вероятным.

Инфляция и госдолг: кому выгодна текущая ситуация

В то же время для правительств, обладающих большим госдолгом и столкнувшихся с необходимостью бюджетной консолидации, инфляция в совокупности с низкими процентными ставками может быть хорошим союзником. В среднем в развитых странах государственный долг с начала пандемии прибавил четверть своего объема, занятые средства направлялись на финансирование дефицита бюджета, образовавшегося от недостатка доходов, на финансирование программ борьбы с коронавирусом, помощи бизнесу и гражданам.

При этом большая часть долга выпущена в неиндексируемых инструментах, то есть без привязки к инфляции – например, только 7,5% американского госдолга состоит из индексируемых облигаций. Поэтому с ростом темпов инфляции величина долга начинает обесцениваться достаточно быстро. Объем реального долга, подсчитанный как номинальный объем, деленный на дефлятор, увеличился в пандемию не очень значительно, тогда как номинальный долг вырос существенно.

Россия: постпандемийная инфляция и борьба с ней

Период с 2016 по 2019 годы в России тоже можно назвать эпохой рекордно низкой инфляции – несмотря на то, что все 2010-е годы темпы роста цен в России значительно превышали аналогичные показатели в развитых странах, в сравнении с историческими российскими данными и темпами инфляции в развивающихся странах уровень российской инфляции был достаточно низким. Он был достигнут, благодаря переходу Центрального банка к политике таргетирования инфляции: после установления целевого показателя инфляции в 4% и стабилизации курса рубля темпы роста цен упали.

К началу 2020 года темпы роста цен в России и развитых странах практически сравнялись на уровне 2,4%. Такие низкие для России темпы инфляции были связаны с удорожанием рубля с одной стороны и низкими темпами роста спроса (вызванные, в свою очередь, низкими темпами роста реальных доходов населения) – с другой. Однако с началом пандемии динамика роста цен в России и развитых странах снова стала различаться – если в середине-конце 2020 года в большинстве стран с высоким уровнем дохода темпы роста цен упали (а в отдельных странах Евросоюза наблюдалась даже дефляция), но в России они, наоборот, выросли до уровня в 4,9% в год на декабрь 2020 года. Более того, инфляция в России продолжила ускоряться и в 2021 году – на октябрь 2021 года её уровень составил 8,1%, что почти на 3 п.п. выше, чем в среднем по ОЭСР, и почти на 4 п.п. выше, чем в зоне евро.

Как росли цены на различные группы товаров?

Продукты питания. Стоит отметить существенные различия в темпах роста цен на продукты. Если большую часть 2020 года удорожание продуктов в России шло сопоставимыми темпами с развитыми странами, то в 2021 оно серьезно ускорилось, тогда как в остальном мире замедлилось. Более того, если в развитых странах цены на продукты растут медленнее общего уровня инфляции, то в России к октябрю 2021 года темпы инфляции составили 8,14%, а темпы роста цен – 12,61%.

Энергоносители. Иная картина наблюдается в энергетическом секторе. Если в большинстве стран резкое снижение цен на энергоносители в феврале сменилось на рост и в октябре рост превысил 24%, то в России данный показатель оставался практически неизменным на протяжении всей пандемии. Впрочем, в среднесрочной перспективе цены на энергоносители в России растут примерно с такой же скоростью, как и в остальном мире (8% в России против 7% в странах ОЭСР за два года с июля 2019 года по июль 2021 года).

Что касается показателей 2020 года, то их рост был ожидаем еще до пандемии. Согласно опубликованной ЦБ еще за полтора месяца до прихода в Россию COVID-19 аналитике, к концу прошлого года цены должны были вырасти до целевого показателя в 4%. Наблюдаемая до этого рекордно низкая для России инфляция, по мнению представителей регулятора, была временным явлением, вызванным эффектом базы и снижением стоимости отдельных продовольственных товаров из-за высокого урожая (например, сахара). Однако данный прогноз основывался на ожидании роста зарплат и потребительского спроса, хотя на самом деле по итогу 2020 года россияне столкнулись со снижением реальных располагаемых доходов на 3,5%. В реальности рост инфляции в 2020 году связан с:

• падением курса рубля на 16,5% к доллару и 24% к евро, что привело к росту цен как на импортируемые товары, так и на активно экспортируемые продовольственные товары, цены на которые определяются на мировых рынках (например, зерно);
• эффектом низкой базы – продовольственные товары, цены на которые упали в 2019 году, снова подорожали;
• ростом издержек на соблюдение карантинных мер в сфере услуг, часть из которых, по оценкам ЦБ, производители переложили на потребителей. При этом из-за более мягких, чем в большинстве развитых стран, карантинных ограничений во второй половине 2020 года данный эффект не уравновешивается сокращением спроса.

При этом представители российского регулятора, подводя итоги 2020 года, заявляли, что эти факторы являются временными, а к середине 2021 года темпы роста цен вернутся в целевым значениям. Этого, как следует из рисунков 6 и 7, не произошло. Хотя можно было бы предположить, что увеличение показателей инфляции происходит по тем же причинам, что и в США, Великобритании и Евросоюзе или по тем же причинам, что и в 2020 году, на самом деле это не совсем так:

• курс национальной валюты, падение которого было одной из причин роста инфляции в 2020 году, в 2021 году был достаточно стабильным;
• подорожание энергоносителей в России происходило значительно более плавно, чем в остальном мире, из-за чего не возник эффект низкой базы. Кроме того, темпы роста цен на энергоносители в России в 2021 году были выше инфляции, а не ниже, как в большинстве стран. При этом тот факт, что цены на сырье в мире выросли, косвенно повлиял на российскую инфляцию, так как это привело к удорожанию импортируемой продукции.

Какие общемировые инфляционные факторы сыграли и в России?

Некоторые характерные для всего мира факторы, тем не менее, действительно повлияли на российскую инфляцию. Во-первых, важным толчком для роста цен стало восстановление потребительского спроса после первой волны карантинных ограничений. При неуспевающим за ростом спроса (5,7% в апреле 2021 года) увеличении предложения и возросших издержках производства это не могло не привести к скачку инфляции. Кроме того, эффект отложенного спроса в отдельных секторах экономики, особенно пострадавших в первые месяцы пандемии (сферы транспорта, туризма и отдыха) также сыграл свою роль в росте цен.

Проявил себя в России и эффект «бутылочного горлышка» - многим предприятиям пришлось повысить цены из-за того, что сбой цепочек поставок, связанный с приостановкой предприятий во время карантина, либо лишил их необходимых комплектующих, либо серьезно увеличил на них цены. Так, по данным ЦБ, именно с перебоями с поставками связан рост цен на продукцию российского автопрома. Особняком здесь стоят цены на стройматериалы – рост здесь связан не только с сокращением предложения из-за приостановки производств и проблемах с логистикой, но и с ростом спроса на новостройки из-за программы льготной ипотеки.

Что касается государственных программ помощи, то, судя по всему, они тоже поспособствовали росту цен, как и в остальном мире. В 2020 году объем выделяемой помощи гражданами и бизнесу был существенно меньше, чем в США и зоне евро - 4% от ВВП в России против 17% ВВП в среднем в развитых странах, поэтому говорить о том, что именно рост государственных расходов стал ключевым фактором роста уровня инфляции, нельзя. Однако в середине 2021 года, когда некоторые страны стали планировать сворачивание экономической поддержки, российское руководство приняло ряд дополнительных мер, направленных на финансовую помощь семьям с детьми, пенсионерам и военным. Учитывая то, что на выплаты было выделено чуть меньше триллиона рублей, а получатели помощи - преимущественно граждане с низким уровнем дохода, можно предположить, что эти деньги практически сразу пошли на потребление, что могло толкнуть инфляцию (особенно продуктовую) вверх.

Кроме того, определенная доля инфляции в России импортирована. Всплеск инфляции, наблюдаемый в мире со второго квартала 2021 года, приводит к росту цен на импортируемые в Россию товары, а также на товары, цены на которые определяются на мировых товарных биржах. Именно поэтому цены на отдельные сельскохозяйственные товары (например, зерно) растут даже при хорошем урожае – подорожание этих товаров на иностранных рынках стимулирует экспорт, а значит, предложение на российском рынке сокращается.

Какие факторы «эксклюзивны» для России?

Впрочем, некоторые драйверы инфляции являются специфичными для России. Так, в отличие от большинства развитых стран, инфляционные ожидания россиян с момента начала пандемии выросли с 9% в январе 2020 года, 11,5% в декабре 2020 и 12,5% в августе 2020 года, что само по себе толкает цены вверх (высокие ожидания стимулируют граждан совершать покупки здесь и сейчас, что увеличивает спрос, а значит, и цены). Кроме того, инфляцию толкает вверх рост цен на продукты, вызванный снижением урожая отдельных овощей, а также эпидемиями среди кур и свиней.

Чем ответили на ускорение инфляции российские регуляторы?

Отличной от основных развитых стран оказалась и реакция российских властей на рост уровня инфляции. Если и ФРС, и ЕЦБ, и Банк Англии медлят с ужесточением монетарной политики, опасаясь замедлить восстановление экономики, то Банк России и российское правительство уже в 2020 году начали бороться с инфляцией. Так, уже в сентябре 2020 года ЦБ заявил, что не будет больше снижать ключевую ставку (хотя с февраля она была снижена на 2 п.п.) из-за инфляционных рисков, даже несмотря на постпандемийный кризис. Более того, с марта 2021 регулятор начал постепенно повышать уровень ключевой ставки, и с конца июля 2021 года он уже превышала значения начала 2020 года, а 22 октября 2021 года была повышена сразу на 75 б.п., причем решение сопровождалось жестким комментарием о дальнейшем возможном повышении ставки. Сейчас ЦБ РФ прогнозирует ставку в 2021 году в диапазоне 7,5-7,7%, т.е. допускает декабрьское повышение на 25 б.п., а в 2022 году – 7,3-8,3%. По итогам 2021 года ЦБ ожидает инфляцию примерно 7,4–7,9%, в 2022 году по прогнозу регулятора показатель будет находиться в рамках 4–4,5%, а в 2023 и в 2024 годах стабилизируется около целевого уровня в 4%. Помимо базового сценария, ЦБ РФ рассматривает ситуации усиления пандемии, ускорения глобальной инфляции и ситуацию мирового финансового кризиса из-за роста долговой нагрузки.

Более того, меры по борьбе с инфляцией предпринимают не только монетарные власти, но и исполнительная власть. Так, в декабре 2020 года федеральное правительство договорилось с крупнейшими ретейлерами о заморозке цен на сахар и подсолнечное масло до 1 июля и 1 октября соответственно. В период действия этих договоренностей цены на сахар и масло действительно не росли, однако для этого государству пришлось заниматься закупкой сахара; более того, в некоторых регионах фиксировался кратковременный дефицит данных товаров. Стоит также отметить, что прекращение роста цен на данные товары вполне могло быть связано с естественными причинами: так, рост цен на сахар во многом был связан с эффектом низкой базы.

Кроме того, с июня 2021 года правительство ввело экспортные пошлины на товары, цены на которые активно растут на мировых рынках: металлы, лесоматериалы, зерно, подсолнечник и подсолнечное масло. Идея правительства заключается в том, что дополнительные пошлины создают издержки на вывоз продукции за рубеж, что увеличит предложение на отечественном рынке и не даст мировому росту цен на данные товары перекинутся в Россию. Пока, впрочем, говорить о результатах данной политики рано: большинство пошлин стали действовать начиная с августа или сентября, и на инфляцию повлиять они не успели.

Что касается прогнозов о росте цен в будущем, то представители Банка России дают достаточно оптимистичные прогнозы – по их мнению, высокий уровень инфляции является временным явлением, и уже к середине 2022 года темпы роста цен вернутся к целевому значению. Однако учитывая то, что текущий взлет цен во многом связан с инфляцией в других странах, можно предположить, что в реальности возвращение российской инфляции к таргету в 4% зависит от того, насколько долгосрочным окажется рост цен в остальном мире. Кроме того, многое зависит от скорости восстановления спроса и предложения, а также от того, будут ли возникать новые «бутылочные горлышки». Переоценка скорости восстановления предложения, логистических и производственных связей привела к тому, что прогнозы регулятора в конце 2020 года о возвращении к целевому значению инфляции к концу 2021 года оказались несостоятельными. Вполне возможно, что новые карантинные ограничения или сбои в цепочках поставок сохранят темпы роста цен на текущем высоком уровне.

Возможна ли смена целевого значения инфляции?

Несмотря на то, что, начиная с октября 2020 года, уровень инфляции в России превышает целевой показатель в 4% и продолжает расти, в последние месяцы и представители ЦБ, и независимые эксперты обсуждают возможность изменения Банком России инфляционного таргета. Впервые о такой возможности заявила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина 30 июня на площадке Международного финансового конгресса. По её словам, в конце 2021 регулятор проведет оценку целей своей монетарной политики и, возможно, эти цели будут пересмотрены. В качестве потенциального направления изменений Набиуллина отмечает формулировку целевого значения инфляции. Когда ЦБ переходил в 2014 году к политике таргетирования инфляции, был выбран точечный таргет (то есть, конкретное желаемое значение инфляции), так как установка целевого значения в форме диапазона не заякорила бы инфляционные ожидания и привела бы к тому, что темпы роста цен стремились бы к верхней границе диапазона. Кроме того, глава ЦБ допустила и снижение целевого значения до 2-3%, так как многие страны, вводившие политику таргетирования, начинали с 4% и через несколько лет таргет снижали. Чуть позже первый зампред ЦБ Сергей Швецов заявил, что в 2022 году целевое значение инфляции останется прежним, но в середине следующего года регулятор планирует принять решение о том, нужны ли в 2023-2025 года какие-либо изменения в денежно-кредитной политике.

Впрочем, у изменения таргетируемого значения в ближайшее время есть ряд спорных моментов. В частности, при текущем стабильном превышении реального уровня инфляции над целевым значением его изменение может создать впечатление того, что ЦБ не способен достигать поставленных целей и возвращать инфляцию к таргету. Кроме того, изменение таргета будет более успешным тогда, когда инфляционные ожидания граждан заякорились на уровне установленного ЦБ целевого значения. Однако за 7 лет политики таргетирования этого добиться не удалось.

Возможно, что ЦБ может пойти на изменение формулировки целевого значения инфляции. Так, учитывая нестабильность темпа роста цен (в 2019 году он постоянно был чуть ниже таргета, сейчас – выше), можно допустить введение целевого диапазона инфляции с лагом в 1-2 п.п. – это позволило бы регулятору не реагировать на кратковременные инфляционные колебания. Другое потенциально направление изменение – введение формулы таргетирования, аналогичной ФРС, в рамках которой таргетируется среднесрочная инфляции, а в краткосрочном периоде она может существенно отклоняться от целевого значения. Менее вероятным кажется появление формулировок, аналогичных тем, что звучали со стороны ЕЦБ до 2020 года («не более» определенного значения), так как это создает неявные сигналы рынку, однако подобный переход позволит ЦБ в будущем не реагировать на низкие темпы роста цен. Снижение именно процентного значения таргета (например, до 2%) пока кажется возможным лишь в долгосрочном периоде, когда текущая волна инфляции сойдет на нет, темпы роста цен вернутся к 4%, а инфляционные ожидания снизятся.

Какие последствия стоит ожидать от возможной смены таргета? В научном сообществе ведутся активные дискуссии о последствиях и рисках подобного изменения монетарной политики. Как отмечает Тасуке Наката, основываясь на японском опыте, рост или снижение таргетируемого значения отнюдь не означает, что уровень инфляции претерпит изменения. Для этого у центрального банка должны быть инструменты, которыми возможно добиться снижения/увеличения темпа роста цен, иначе регулятор подорвет свой авторитет и не сможет дальше путем таргетирования добиваться желаемых результатов. Из этого в том числе следует и то, что новый таргет не стоит устанавливать тогда, когда еще не достигнут старый – это не поможет в установлении нужного уровня инфляции, но подорвет у участников рынка уверенность в словах и действиях центрального банка. Более того, согласно Краузе и Мойену, решение о новом таргете даст максимальную отдачу тогда, когда с ним оказываются связаны инфляционные ожидания. Связано это с тем, что при совпадении целевого значения и ожиданий изменение таргета скорее приведет к изменению предполагаемой гражданами инфляции, что упрощает проведение монетарной политики. Во многом именно поэтому изменения таргета не должны быть очень частыми – в противном случае инфляционные ожидания еще не успеют сформироваться.

Большим естественным экспериментом, позволяющим судить о последствиях изменения целевых показателей инфляции, является Новая Зеландия, которая и снижала, и повышала таргетируемые значения, и сужала, и расширяла величину диапазона допустимой инфляции, а также переходила от диапазона к точечному таргету. Исследование Льюиса и МакДермотта на новозеландских данных показывает, что при устойчивом попадании уровня инфляции в таргетируемый диапазон изменения последнего достаточно скоро отобразятся в инфляционных ожиданиях, особенно в случае точечного целевого значения, которое посылает более точный сигнал финансовым рынкам. При этом снижение таргета создает дополнительные риски достижения «нулевого нижнего предела» - ситуации, когда ЦБ доводит ключевую ставку до 0% и лишается данного инструмента стимулирования экономики.

Этот вывод подтверждает и исследование шведского центрального банка – чем выше таргет, тем более высокую базовую ставку может себе позволить монетарный регулятор. Из-за этого центральные банки встают перед дилеммой – с одной стороны, эмпирические свидетельства подтверждают, что инфляция в районе (а если точнее, то чуть выше) 2% является оптимальной для экономического роста в развитых странах, но с другой стороны, установка подобного низкого таргета ограничивает их потенциальный инструментарий. Последующее исследование Апеля и Клауссена также подтвердила вывод о том, что точечный таргет является более оптимальным инструментом – он более точно отображает цель центрального банка, при этом зачастую является более гибким инструментом, чем диапазон, так как позволяет допустить кратковременное серьезное отклонение при долгосрочном возращении к целевому значению.

Резюме

Из мирового опыта и существующих исследований можно сделать несколько выводов о возможных последствиях изменения политики таргетирования Банком России.

1. При текущем высоком уровне инфляции и инфляционных ожиданий изменение целевого показателя инфляции в России может подорвать доверие к финансовому регулятору и сделать существующие монетарные инструменты менее эффективными. Поэтому до тех пор, пока годовой темп роста цен не снизится до 4%, а инфляционные ожидания не привяжутся к реальной инфляции, ожидать снижения или повышения таргета не стоит.
2. Переход от точечного таргета к диапазону может привести к снижению предсказуемости уровня инфляции, что не позволит «заякориться» инфляционным ожиданиям.
3. Переход к формулировке «4% в среднесрочной перспективе» может сделать монетарную политику более гибкой и даст основание регулятору не реагировать на кратковременные флуктуации уровня инфляции. Впрочем, введение менее конкретной формулировки может также негативно повлиять на инфляционные ожидания.