Новый курс Байдена: прокатится ли мировая экономика на «американских горках»?

Поделиться

VK

Содержание

• Макроэкономическая ситуация в США в начале 2021 года
• Фискальный ответ на пандемию и новый курс Байдена
• Кредитное качество США
• Монетарная политика ФРС после пандемии
• Уровень процентных ставок в экономике
• Зеленая энергетика Байдена
• Санкции
• Приложение

Новый пакет поддержки экономики почти в $2 трлн и ожидаемый вскоре пакет инфраструктурных расходов позитивно скажутся не только на американской экономике, но и на экономиках других стран, оказав повышательное давление на совокупный спрос и, таким образом, на экономический рост. Аналогичное влияние окажет смягчающая монетарная политика. Опасения «мертвой петли» на американских горках преувеличены – в ближайшее время нет оснований ожидать избыточно резкого всплеска инфляции и последующего ужесточения монетарной политики по разным причинам. Для мировой экономики, в особенности экспортеров сырья, «байденомика» носит позитивный характер – восстановительный рост ускорится, спрос на ресурсы и выручка вырастет, а риск кризиса ликвидности преувеличен. Для России санкции остаются сдерживающим фактором, но в целом отношение к ним за последние годы стало значительно спокойнее. Экономика и финансовые рынки адаптировались к ограничениям, а у государства достаточно ресурсов для купирования проблем от новых санкций.

Макроэкономическая ситуация в США в начале 2021 года

Основной негативный эффект пандемии COVID-19 отразился на экономике США во II-м квартале 2020 года. Падение ВВП оказалось меньше, чем в других развитых странах – Великобритании, странах Еврозоны, Японии и других. В III и IV кварталах ВВП все еще оставался ниже, чем в тех же периодах в 2019 году, но началось постепенное восстановление.

С начала 2021 года во многих развитых странах начала набирать обороты вакцинация. На начало марта в США введено более 75 млн доз вакцины (учитываются обе дозы в случае двухфазной вакцины), а по уровню проведенных на 100 человек вакцинаций США занимают 4-е место в мире: на 100 человек введено в среднем 23,2 доз вакцины.

На фоне снижения количества заболевших и расширения вакцинации постепенно начинает восстанавливаться спрос, а на рынках укрепляется надежда на возвращение к доковидному миру. К началу 2021 года практически до предкризисного уровня восстановилось промышленное производство.

Антикризисные пакеты помощи, введенные в 2020 году, поддержали реальные располагаемые доходы домохозяйств: доходы выросли, не успев упасть, но уже к концу 2020 года вернулись к трендовым значениям. В январе 2021 года снова произошел рост за счет очередного антикризисного пакета, предполагающего прямые выплаты по $600 на каждого взрослого и ребенка.

Потребительские расходы, в свою очередь, значительно упали после начала пандемии, и в летний, относительно спокойный период восстановиться до предкризисных уровней не успели. В январе 2021 года наметился новый этап роста на фоне декабрьского антикризисного пакета. Уровень безработицы достаточно быстро снизился относительно пугающих 14%, но до предкризисного уровня еще далеко: в январе 2021 года уровень безработицы составил 6,3% (в феврале 2020 года – 3,5%).

С III квартала происходит постепенное восстановление внешнеэкономических операций: импорт восстановился практически до предкризисного уровня (следует отметить, что некоторое снижение импорта началось еще до пандемии – в силу торговой войны с Китаем). Экспорт также постепенно восстанавливается, но значительно медленнее.

Баланс счета текущих операций снижался с начала пандемии – к III кварталу дефицит счета текущих операций достиг $179 млрд, рекордного значения с кризиса 2008-2009 года. Основная причина – вложения в американскую экономику инвесторов со всего мира, причем главным образом это инвестиции в казначейские ценные бумаги, наиболее надежный актив на фоне высокого уровня неопределенности.

Наиболее резкий рост спроса на казначейские облигации и соответствующий рост облигаций в обращении произошел в апреле 2020 года, однако умеренный темп роста объема облигаций в обращении поддерживается и на начало 2021 года. Наращивание государственного долга дало новый импульс дискуссии о надежности американских казначейских бумаг.

Резюме.

С расширением программы вакцинации в США постепенно снимаются ограничения на экономическую деятельность, происходит восстановление спроса, внешней торговли. Уровень занятости пока не восстановился до предкризисных уровней, но в условиях сохраняющегося давления на сферу услуг это естественно.

Фискальный ответ на пандемию и новый курс Байдена

Для борьбы с пандемией в 2020 году в США были приняты несколько крупных антикризисных фискальных пакетов, общим объемом почти $4 трлн.

1. Coronavirus Preparedness and Response Supplemental Appropriations Act (6 марта 2020 г.) – $ 8,3 млрд
2. Families First Coronavirus Response Act (18 марта 2020 г.) – $ 192 млрд
3. Coronavirus Aid, Relief and Economy Security Act («CARES Act») (27 марта 2020 г.) – $ 2,3 трлн
4. Paycheck Protection Program and Health Care Enhancement Act (PPP&HCE) (24 апреля 2020 г.)– $ 483 млрд
5. Emergency Aid for Returning Americans Act (13 июля 2020 г.) – $ 9 млрд
6. September 2020 Continuing Resolution (30 сентября 2020 г.) – $ 32,2 млрд
7. Response & Relief Act (27 декабря 2020 г.) - $ 958 млрд

Response & Relief Act, подписанный президентом Дональдом Трампом в конце 2020 года, содержит фискальные меры по поддержке кредитования ($339 млрд), прямые выплаты гражданам ($166 млрд), «детские» пособия и пособия по безработице ($148 млрд), расходы на систему здравоохранения ($90 млрд) и другие расходы.

По данным проекта COVID Money Tracker, на конец января было распределено около $3 трлн из запланированных $4 трлн (без учета нового пакета Байдена).

Перед своей инаугурацией Джо Байден предложил новый пакет фискальной помощи размером в $1,9 трлн. В рамках этого пакета также предусмотрены прямые выплаты – размером $1400, то есть, с учетом декабрьского пакета американские граждане получат по $2000, другие виды выплат населению, расходы на систему здравоохранения, помощь пострадавшим предприятиям.

С учетом нового пакета Байдена суммарные фискальные стимулы, введенные в США за последний год, составят почти $6 трлн, что составляет примерно 30% ВВП США.

Одна из основных целей фискального стимулирования – достижение полной занятости к 2022 году (имеется в виду поддержание безработицы на естественном уровне, NAIRU). Стоит заметить, что восстановление занятости – особенно в сфере услуг – ограничено не отсутствием фискального стимулирования, а темпами вакцинации, поэтому не стоит ожидать сколько-нибудь быстрого восстановления занятости до предкризисных уровней.

Объемы фискальной помощи вызывают беспокойство у экспертов: объем запланированных вливаний значительно превышает разрыв между потенциальным и реальным ВВП США. Даже в соответствии с консервативными оценками пакет помощи Байдена увеличит американский ВВП на более, чем триллион долларов, тогда как до потенциального ВВП американской экономике не хватает 400-600 млрд долларов. ¹

Однако существует ряд факторов, которые смягчат этот эффект:

• В конце февраля 2021 года начала происходить коррекция антикризисного плана, в результате которой проинфляционные факторы, создаваемые этим пакетом, значительно снизились относительно первоначального варианта. Так, например, вопрос о поднятии МРОТ до $15 откладывается на неопределенный срок, а для выплат граждан повышена верхняя планка объема ежегодных доходов. Кроме того, часть запланированного пакета будет расходоваться не в один момент – например, пособия по безработице будут выплачиваться постепенно, до конца III квартала 2021 года.  
• Существенная часть антикризисного пакета представляет собой социальные расходы, которые не приведут ко второму «горбу» роста, а скорее всего пойдут на сокращение долгов.
• Часть антикризисного пакета – около четверти – представляют межбюджетные трансферты, налоговые отсрочки и льготы.
• Основные составляющие индекса потребительских цен не свидетельствуют об инфляции, так что даже ощутимый рост цен на некоторые товары и услуги не окажет значительного влияния на потребителей (подробнее в следующем разделе).

Стоит отметить, что США неплохо прошли коронакризис – собираемость налогов упала только в сильно зависимых от нефти и туризма штатах. Однако бюджеты муниципалитетов и некоторых штатов будут требовать внимания, как и поддержка безработных.

Кредитное качество США

После кризиса 2008-09 гг. бюджет оставался дефицитным, размер долга не снижался относительно ВВП, но обслуживание долга становилось все легче, благодаря снижению доходности долга на фоне нулевой ставки ФРС. Только рост ставки ФРС в 2017-18 гг. угрожал стабильности системы, но с 2019 г. ее опять стали снижать. 2020 г. привел к резкому ухудшению ситуации: дефицит и размер госдолга заметно возрос, процентная нагрузка также подросла, однако насколько плоха ситуация с кредитным качеством?

Как Агентство уже рассказывало на вебконференции в июле 2020 г. «Американский госдолг больше не актив №1», бюджет федерального правительства США был дефицитным долгое время, т.к. при размере доходов федерального бюджета в среднем в размере 17% ВВП (а в кризисные годы около 15% ВВП) расходная часть выросла до 18% во второй половине 2010-х годов (а в кризисные годы она составляла 20-22% ВВП). Учитывая огромную господдержку в ближайшие годы первичный дефицит бюджета (без учета средств на обслуживание госдолга) может составить до 7% ВВП (в 2020 г. 12,5% ВВП) при уровне поддержки экономики, аналогичном прошлому кризису.

На фоне бюджетного дефицита размер госдолга существенно вырос. Если к началу кризиса он составлял 104-105% ВВП, то по результатам 2020 г. он вырос до 133% ВВП. Фискальная политика правительства США уже долгое время не является контрциклической (при экономическом росте бюджет должен быть профицитным, при рецессии осуществляется поддержка государством экономики, что приводит к дефициту), что в среднесрочной перспективе ведет к постепенной потере финансовой устойчивости. Структурные особенности политической системы, при которых легко проходят снижения налогов, но достаточно сложно - повышение налоговых поступлений без роста экономики и доходов населения, дополнительно стимулируют разрастание долга федерального правительства.

По итогам 2020 года долг федерального правительства США составил 811% от доходов бюджета (или 133% от ВВП). Это один из самых высоких показателей в мире, и он в разы больше установленных международными институтами предельных значений. Очевидно, что другие страны при таком объеме госдолга и хроническом дефиците бюджета уже оказались бы в ситуации дефолта. Это видно на исторических примерах, указанных в таблице. 

Таблица 1. Показатели стран перед дефолтами, вызванными бюджетными проблемами.

	Долг/доходы, %	% расходы/ Доходы, %	Дефицит/ВВП, %
Боливия, 1979	802	-	6
Уругвай, 1983	341	-	9
Перу, 1984	518	-	3
Пакистан, 1999	555	55	7
Уругвай, 2003	414	-	4
Белиз, 2006	355	24	6
Греция, 2012	364	15	11

Источник: составлено авторами.

Процентные расходы (расходы на обслуживание государственного долга) бюджета США пока близки к отметке в 10-15% от доходов бюджета. По общепринятым меркам приемлемая процентная нагрузка составляет 10%. Несложно посчитать, что при долге в 140% от ВВП через пять лет процентная ставка по долгу должна держаться на уровне 1,2%, чтобы процентная нагрузка на бюджет не превышала десятипроцентного порога. При этом рынок ожидает инфляцию на уровне более 2% в ближайшие десятилетия. Получается, что ФРС должна проводить политику с отрицательными реальными процентными ставками многие годы только ради поддержания устойчивости пирамиды госдолга.

ФРС в своей монетарной политике руководствуется рядом правил, которые упрощенно были сведены в формулу, известную как «правило Тейлора». Руководствуясь этим правилом, можно ожидать, что ФРС при постоянном превышении инфляции уровня в 2% установит ставку хотя бы в 3% для борьбы с повышенной инфляцией сначала и с перегретым рынком труда в дальнейшем. В этом случае процентные расходы со временем вырастут до 26% от доходов бюджета, что поставит правительство США в сложное положение.

Монетарная политика ФРС после пандемии

Для борьбы с экономическим кризисом, вызванным пандемией COVID-19, ФРС ввела ряд существенных мер в течение 2020 года:

• Была снижена ставка по федеральным фондам на 150 б.п. – до 0-0,25 б.п.
• Проводилось количественное смягчение – в марте 2020 года ФРС объявила о том, что планирует купить казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг на $700 млрд.
• ФРС также запустила программу скупки корпоративных ценных бумаг. Долги скупались у заемщиков с рейтингом не ниже BBB-/Baa3 на 22.03.2020, даже если он на дату покупки был понижен до BB-/Ba3, объявленный объем планируемых покупок – $750 млрд.
• Были введены и другие меры поддержки кредитования: скупались коммерческие векселя компаний, предоставлялись кредиты для покупки высоконадежных активов и другие.

В конце августе 2020 года ФРС объявила о смягчении инфляционного таргета с целью поддержания рынка труда и восстановления экономики. Таргет сменился с 2% до «в среднем 2%» и, в связи с тем, что на протяжении длительного периода инфляция была чуть ниже 2%, ФРС сообщила, что ставки не будут подняты, если инфляция будет «слегка выше 2%» - на уровне 2,25-2,5%.

В результате программ покупки государственных и корпоративных долгов баланс ФРС вырос значительно: за год (с марта 2020 года по март 2021 года) объем активов вырос почти на 80%. В первую очередь рост произошел за счет роста объема казначейских облигаций на балансе ФРС (за год - с $2,5 трлн до $4,8 трлн), а также за счет и ипотечных ценных бумаг (объем вырос с $1,4 трлн до $2,2 трлн).

Программы скупки корпоративных активов проводились и ранее – например, в Европе с 2016 года существует Corporate Sector Purchase Programme, в Японии с 2013 года существует Outright Purchases of CP and Corporate Bonds. Однако в данном случае корпоративные активы выкупались быстро и в существенном объеме. Программа скупки корпоративных активов в США была закончена в конце 2020 года, на балансе ФРС на этот момент оставалось корпоративных долгов на $14 млрд, только 3% из них имели спекулятивный кредитный рейтинг.

Политика обеспечения рынка ликвидностью для ФРС оборачивается накоплением существенного количества активов на балансе. Федеральная резервная система как бы принимает на себя роль «кредитора основной инстанции» как минимум на период выхода из рецессии. Причем, в первую очередь - для государственного бюджета, а не для корпоративного сектора. Такое положение будет стимулировать ФРС держать ставки на около-нулевом уровне, чтобы не создать проблемы обслуживания долга.

Потребительская инфляция на фоне экстра-мягкой политики ФРС постепенно поднимается с около-нулевых значений середины 2020 года: в начале 2021 года инфляция достигла уровня в 1,36%. Значительно более динамична инфляция производителей: после небольшого периода дефляции в середине 2020 года на фоне ограничения экономической деятельности достаточно быстрое увеличение темпов роста цен производителей началось в конце 2020 года – начале 2021.

Существуют опасения, что в совокупности со стимулирующей фискальной политикой и новым масштабным пакетом Байдена мягкая монетарная политика может создать повышательное давление на инфляционные ожидания – в январе 2021, вероятно, на фоне объявления нового пакета помощи, ожидания в отношении в отношении потребительской инфляции увеличились до 3%.

Председатель ФРС Джером Пауэлл не считает, что в ближайшее время инфляция может представлять угрозу для американской экономики. Индекс давления на цены – вероятность превышения инфляцией порога в 2,5% - не свидетельствует о приближающейся инфляции. Согласно индексу, который публикует Федеральный банк Сент-Луиса, вероятность того, что темпы инфляции превысят отметку в 2,5% - около 10%. Объемы фискальных вливаний не учитываются напрямую при подсчете индекса, поэтому пакет антикризисной помощи может оказать некоторое давление на цены, но есть и другие причины полагать, что значительного роста инфляции в ближайшем будущем не произойдет.

Основной показатель для измерения инфляции в США – индекс потребительских цен для городских жителей, он охватывает изменения цен для около 90% населения США. Веса для отдельных товаров меняются в зависимости от потребительских расходов в соответствующем периоде, в среднем базовые компоненты индекса таковы: около трети индекса складывается из изменения цен на жилье, 14% - расходы на еду, 7% - медицинские услуги, 6% - энергетика.

Нет причин полагать, что цены жилье или медицинские услуги будут значительно расти в ближайшем будущем, скорее возможна дефляция по этим группам услуг: спрос на аренду жилья в городах падает с развитием удаленной работы, для медицинских услуг инфляционные факторы также невелики и компенсируются дефляционными факторами (например, развитием телемедицины), цифровые услуги, также составляющие существенную долю индекса, дешевеют. Таким образом, только 20% индекса (еда и энергетика) могут создавать инфляционное давление.

В целом инфляция в США носит немонетарный характер. Если построить формулу, предсказывающую уровень инфляции, исходя из средней инфляции за последние 5 лет, шоков от изменения цен на нефть и пшеницу за последние 2 года, а также уровня безработицы, то получится формула с хорошей объясняющей способностью.

Резкие всплески в монетарной базе или монетарной массе в США уже наблюдались в прошлом, например, в 1983 и 2009 гг., однако существенного ускорения инфляции за ними не последовало. Инфляция следом за этими всплесками наоборот была даже ниже, чем описывает формула.

Следует ожидать дальнейшего повышения уровня инфляции в первом полугодии за счет эффекта базы – в I-II квартале 2020 года наблюдалось сильное падение темпов потребительской инфляции и дефляция для производителей. Важно заранее понимать, что возросшие темпы инфляции будут спровоцированы не столько фискальным пакетом поддержки или ростом цен на медицину или жилье.

Резюме.

Опасения стремительного роста инфляции в результате фискального стимулирования преувеличены, поскольку часть мер после рассмотрения была сокращена, а оставшаяся часть будет растянута во времени и не способствует созданию единовременного инфляционного давления. При этом в I-II квартале будет наблюдаться всплеск инфляции, но в первую очередь из-за эффекта базы – в тот же период в 2020 году инфляция в США была крайне низкой.

Уровень процентных ставок в экономике

С началом пандемии произошло значительное снижение уровня процентных ставок в экономике США на фоне мягкой монетарной политики, а также повышенного спроса на казначейские облигации со стороны внутренних и иностранных инвесторов в условиях высокого уровня неопределенности.

Однако с конца августа 2020 года доходность начала расти, одновременно с ней кривая доходностей стала становиться круче – начал увеличиваться спред доходности 10-летних и 2-летних облигаций. Доходности 10-летних облигаций увеличиваются на фоне позитивных настроений относительно восстановления экономики и растущих инфляционных ожиданий, в то время как доходности краткосрочных бумаг остаются на около-нулевом уровне.

Зависимость между номинальной процентной ставкой и уровнем инфляции интуитивно очевидна: рост инфляционных ожиданий должен приводить к росту доходностей по долгам. Каждый раз после паники на рынке и ожидания восстановления в экономике США (последние были в 2003, 2009 гг.) или просто на фоне изменения ожидаемых действий ФРС в будущем (2013 г.) наблюдается рост доходности длинного долга.

Таблица 2. Уровень доходностей по гособлигациям США на пике 2003, 2009, 2013 гг., инфляционные ожидания и предположения на 2021 г.

	Максимальная доходность					Спред
	1y	5y	10y	30y		5y vs 1y	10y vs 1y	30y vs 1y		Инфляционные ожидания (10y, оценка)
hike 2003	1,4	3,6	4,7	5,4		2,2	3,3	4,0		2,29
hike 2009	0,6	3,0	4,0	5,1		2,4	3,5	4,5		2,09
hike 2013	0,1	1,8	3,0	4,0		1,7	2,9	3,8		2,06-2,26
2021	0,1	2,0	3,0	4,0		1,9	2,9	3,9		2,20

При тех же инфляционных ожиданиях и нулевых ставках ФРС можно ожидать максимальную доходность по 10-летним гособлигациям в 3-3,5%.

Доходности по корпоративным облигациям резко выросли на фоне объявления пандемии в марте 2020 года, однако после объявления программы скупки корпоративных долгов начали снижение, к февралю 2021 года достигли предкризисных уровней. Резкий рост уровня ставок по казначейским облигациям в начале 2021 года обусловлен некоторой паникой в отношении инфляционного давления, которое может оказать фискальный пакет помощи, однако на фоне сокращения пакета вероятен откат ставок – возможно даже до уровней начала 2021 года.

Резюме.

С учетом существенного объема запланированной фискальной поддержки следует ожидать поддержания ставок на низком уровне – в ином случае обслуживание государственного долга может быть затруднено. Мы ожидаем возврата ставок к уровням начала года на фоне снижения инфляционных ожиданий за счет снижения инфляционности фискального пакета Байдена.

Зеленая энергетика Байдена

К началу 2020 года США вышли на уверенное первое место по добыче сырой нефти, хотя в 2020 году она снизилась по понятным причинам. Основная причина – политика “America First”, проводимая Дональдом Трампом, включавшая в себя отказ от экологических целей, снятие ограничений на добычу в некоторых регионах, а также санкционную политику в отношении некоторых стран-производителей нефти.

Политика Джо Байдена в сфере энергетики отличается кардинально – Байден планирует вернуться к экологическим целям, дестимулировать добычу нефти. К реализации зеленого энергетического плана Байден планирует приступить через несколько месяцев – после принятия необходимых мер по борьбе с пандемией и вызванным ей экономическим кризисом. План предполагает переход к стопроцентно чистой энергетике и нулевым выбросам к 2050 году. Для достижения этой цели предполагается ужесточение ограничений на углеродные выбросы, разработка новых стандартов экономии топлива, запрет на выдачу новых разрешений для разработки месторождений нефти на федеральных землях, инвестирование $400 млрд на протяжении 10 лет в чистую энергетику, создание 10 млн рабочих мест в сфере зеленой энергетики. Судя по всему, под «ужесточением ограничений на выбросы» имеется в виду углеродный налог в том или ином виде.

Введение углеродного налога и других компонент вышеописанной политики определенно повысит себестоимость американской нефти, снизит предложение нефти со стороны США. С учетом фискального стимулирующего пакета и постепенного восстановления экономики на фоне вакцинации можно ожидать повышательного давления на цены на нефть и начала нефтяного суперцикла.

Мы ожидаем закрепление нефтяных цен не ниже текущего уровня по нескольким причинам: продление санкций в отношении Ирана, продолжение действия сделки ОПЕК+, ограниченное влияние производителей сланцевой нефти.

Резюме.

«Озеленение» энергетической политики при Байдене создаст повышательное давление на нефтяные цены и может привести к новому нефтяному супер-циклу на фоне продления санкций в отношении Ирана, продолжения действия сделки ОПЕК+, ограниченного влияние производителей сланцевой нефти.

Фискальный пакет помощи Байдена в совокупности с зеленой политикой в отношении энергетики окажет повышательное влияние на цены на нефть, что позитивно скажется на российском бюджете.

Санкции

Санкционная политика Джо Байдена в первые два месяца президенства представляется деятельной, но не революционной. Заявлена позиция США в отношении всех принципиальных вопросов: строительства «Северного потока – 2», отравления Навального, режима Мадуро в Венесуэле, военной хунты Мьянмы, наращивания производства урана в Иране, но при этом резких шагов ещё не сделано.

Первый раунд санкций против России в связи с отравлением Навального оказался номинальным – Байден продлил санкции, введенные Трампом ранее по «делу Скрипалей». Однако риторика сильно ужесточилась в середине марта. В ближайшее время  в соответствии с законом о применении химического оружия 1991 года Россию ожидает следующий пакет санкций. Наиболее серьезная возможная мера – введение санкций в отношении возможности покупки американскими финансовыми институтами российского госдолга, однако вероятность ее реализации не слишком велика.  

Резюме.

Влияние грядущего пакета санкций, каким бы он не оказался в разумных пределах, на экономику будет ограничено. Заявления о возможных санкциях звучат уже несколько лет, поэтому экономика России в значительной степени адаптирована к возможным ограничениям, а в уровень ставок заложена премия за санкционный риск.

Приложение

Управление Конгресса США по бюджету оценивает разрыв ВВП на конец 2020 года примерно в 3,25% - около $630,25 млрд. Комитет ответственного федерального бюджета (Committee for a Responsible Federal Budget) оценивает разрыв ВВП на 2021 год в $380 млрд.

Тривиальная оценка разрыва с помощью фильтра Ходрика-Прескотта показывает величину того же порядка – около $400 млрд на конец 2020 года.

Государственные расходы отражаются в ВВП не один к одному. Величина, на которую увеличивается ВВП при увеличении государственных расходов на один доллар (или на 1%) называется мультипликатором государственных расходов. Мультипликатор в теории всегда должен превышать 1 – теоретически каждый доллар расходов государства увеличивает чей-то доход, а значит потребление или инвестиции. Однако на практике мультипликатор выше 1 достигается достаточно редко: помимо вышеописанного положительного эффекта для ВВП, увеличение государственных расходов может вызывать снижение потребления, вытеснение частных инвестиций и экспорта.

Мультипликатор выше у так называемых производительных расходов – расходов, создающих физический или человеческий капитал. Примерами таких расходов можно назвать расходы на инфраструктуру, образование, здравоохранение. Экономический рост от таких расходов в идеальных условиях – двугорбый.  Непроизводительные расходы – расходы на оборону, безопасность, а также социальные расходы – не создают капитала для «второго горба» экономического роста, а иногда даже в краткосрочном периоде имеют мультипликатор значительно меньше 1. 

Комитет ответственного федерального бюджета оценивает средний мультипликатор пакета Response & Relief в 0,58, а нового пакета Байдена – в 0,67, то есть, каждый потраченный доллар увеличит ВВП на 58 и 67 центов соответственно. Даже если предположить, что мультипликатор значительно меньше 1, антикризисный пакет помощи окажет эффект, превышающий разрыв ВВП, что может привести к перегреву экономики и разгону инфляции.