Наша кредитно-денежная политика совсем не мягкая по мировым меркам
Табах Антон Валерьевич, управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА» |
С конца марта Банк России предпринял ряд радикальных шагов: снизил ключевую и долгосрочную нейтральную ставки, дал послабления для банков и граждан, добавил уверенности и финансовому сообществу, и простым людям, что обеспечило ощутимые результаты вроде более дешевой (и очень популярной) ипотеки. Но 11 сентября на пресс-конференции зампреда ЦБ Алексея Заботкина, посвященной контурам кредитно-денежной политики до 2023 г., был дан четкий сигнал: политика кота Леопольда – это не навсегда.
Документ, рассказывающий о кредитно-денежной политике, сам по себе достаточно интересен. Например, в нем увеличено число сценариев развития российской экономики, а сами сценарии теперь менее зависимы от цены на нефть. События последнего года показали, что бюджетное правило радикально изменило влияние различных факторов и на финансовые рынки, и на бюджет, и на реальный сектор – нефть, оставаясь ключевым экспортным товаром, теперь несколько по-другому отражается в курсе рубля. При этом впервые не заявляются конкретные цифры потенциального безынфляционного роста российской экономики, которые у Банка России практически всегда были существенно ниже, чем более оптимистичные виды Минэка и сдержанного Минфина.
В случае развития ситуации по базовому сценарию ЦБ уже достаточно скоро готов повышать процентные ставки – возвращаясь к своей политике 2015–2019 гг. Причем ориентиром будет долгосрочная нейтральная ставка, в июле сниженная на 1 п. п. до 5–6%. Значит, с учетом все еще весьма вероятного в октябре снижения ключевой ставки до 4% более высокие ставки и дорогие кредиты должны закладываться бизнесом в свои расчеты уже на горизонте от года и далее.
При этом заявляется желательность бюджетной консолидации – и чем раньше, тем лучше, что также не самая приятная новость. Наша даже мягкая денежно-кредитная политика совсем не мягкая по международным стандартам: реальные процентные ставки не только на развитых рынках, но и в Бразилии, Индии и тем более Турции по итогам августа 2020 г. ниже российских на 0,85 п. п. Даже после небольшого роста инфляции осенью – совсем, кстати, не гарантированного – и финального снижения ключевой ставки реальный уровень ставок будет значимо положительным. А если смотреть на рынок гособлигаций – то даже избыточно высоким на фоне других стран.
Глобальные центральные банки, в первую очередь ФРС, в последнее время заявляли о готовности держать ставки на уровне, близком к нулю, очень долго. Повышение ставок на развитых рынках крайне негативно отразится на состоянии бюджетов крупнейших экономик мира и поведении их потребителей, при этом даже восстановительный рост после пандемии остается достаточно слабым, особенно в еврозоне. Фактически наш ЦБ первым в мире заговорил о повышении ставок при довольно вероятном развитии ситуации в достаточно близком будущем – и это при том, что инфляция побеждена и нет полномасштабного кризиса именно в финансовой сфере в отличие от предыдущих экономических шоков.
При этом формируется угроза затягивания «кредитного сжатия» – фазы кредитного цикла, в которой кредитная активность для корпораций снижается, несмотря на урезанные процентные ставки. Многие развитые страны пережили затянувшийся период кредитного сжатия после Великой рецессии в 2010–2019 гг. Одной из существенных причин кредитного сжатия считаются ухудшение кредитного качества существенной части заемщиков и дополнительные издержки из-за необходимости соблюдения требований «Базеля III».
Корпоративное кредитование в России значительно сжалось в период ужесточения монетарной политики, но стало постепенно расширяться с началом ее смягчения, восстановившись с уровней начала 2014 г. только к середине 2017-го. Наметившийся рост кредитования в корпоративном секторе в основном связан с разнообразными госпрограммами и специальными кредитами, которые будут достаточно быстро сворачиваться. А без господдержки банки не горят желанием кредитовать компании либо обусловливают кредиты избыточными требованиями по обеспечению или крайне высокими ставками – особенно с учетом низкой инфляции. Повышение ключевой ставки в таких условиях приведет к дополнительному кредитному сжатию, повысит издержки и окончательно добьет многие отрасли экономики.
Пол Волкер и его успешное удушение американской инфляции 40 лет назад много раз упоминались как образец для творцов нашей денежно-кредитной политики. Однако каждая политика должна соответствовать своему времени, и каждая имеет свою цену. Сложно быть святее папы римского, когда ФРС и ЕЦБ готовы занижать ставки, и расплачиваться возможностями экономического роста. Высокая инфляция – зло, но низкая инфляция – абсолютное благо только в школьных учебниках по экономике. Реальность несколько сложнее. А высокие ставки при низкой инфляции только усугубляют давление на доходы бизнеса и населения, а также удорожают заимствования для федерального правительства и регионов. Точно так же, как в боязни госзаимствований, с которой покончили только этой весной, много от травматических последствий кризисов 1998 г., фанатизм в борьбе с потенциальной (т. е. даже не реальной) инфляцией плохо объясним с рациональной точки зрения. Именно поэтому наша готовность стать передовиками в повышении ставок и радостно снова надеть монетарную и бюджетную удавки вызывает беспокойство.
Источник: Ведомости