«Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг долгового инструмента облигациям «СФО Локосервис финанс» на уровне ruBBB+

Москва, 26 мая 2021 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг долгового инструмента облигационному займу «СФО Локосервис финанс» на уровне ruBBB+.

Параметры выпуска:

Облигации представляют собой обязательства эмитента, обеспеченные залогом денежных требований, в том числе будущих денежных требований, к ОАО «РЖД» (далее РЖД, ruAAA, прогноз стабильный) по оплате оказываемых услуг по договору №285 на сервисное обслуживание локомотивов, заключенному 30.04.2014 и сроком до 2054 г. между ООО «ЛокоТех-Сервис», (далее ЛокоТех-Сервис, ЛТС, компания или оригинатор) и РЖД, а также прав по договору залогового счета (АО «АЛЬФА-БАНК», ruAA+,  прогноз стабильный), на который подлежат перечислению денежные средства от РЖД в исполнение денежных требований по оплате оказанных по описанному выше договору услуг.

Агентство полагает, что структура выпуска облигаций ООО «СФО Локосервис финанс» (далее СФО Локосервис финанс, СФО) не позволяет полностью отделить риски секьюритизируемых активов и облигаций от рисков оригинатора, ЛТС. Агентство подтвердило рейтинг облигациям, исходя из паритета с условным рейтинговым классом ЛокоТех-Сервис.

ЛокоТех-Сервис оказывает услуги по сервисному обслуживанию и ремонту локомотивного парка. В 2014 году по итогам аукциона компания заключила долгосрочный контракт до 2054 года с РЖД на полное сервисное обслуживание около 80% всего парка локомотивов РЖД или 65% всего парка локомотивов РФ на тот момент. В эксплуатацию компании было передано 92 локомотиворемонтных депо по всей России, принадлежащих РЖД. Помимо этого, в 2017 году дочернее предприятие АО «Желдорреммаш» (далее – ЖДРМ) заключило пятилетний контракт с РЖД на средний и капитальный ремонты локомотивов. Агентство высоко оценивает шансы очередного продления контракта по мере приближения даты его истечения по причине доминирующей роли Группы на рынке заводского ремонта тягового подвижного состава с долей 79% в структуре парка РЖД. Наличие долгосрочных контрактов, гарантирующее стабильное поступление выручки, позитивно влияет на рыночные и конкурентные позиции Группы.

По итогам 2020 года основным заказчиком по-прежнему являлся РЖД, чья доля составила около 87% от общей суммарной выручки Группы. По мнению агентства, риск высокой зависимости от основного покупателя компенсируется высокими барьерами выхода на рынок, преимущественно технологическими, сверхдолгосрочной контрактной базой с основным заказчиком и высокой надёжностью контрагента. ЛокоТех-Сервис специализируется на сервисном обслуживании и среднем ремонте локомотивного парка, в том числе выпущенного заводами сестринской Группы компаний «Трансмашхолдинг» (далее ТМХ, ruAA, прогноз стабильный). У ЛТС и ТМХ идентичная структура акционеров, а также дополняющие друг друга рынки производства и сервисного обслуживания локомотивов, базирующиеся на исторических компетенциях заводов, входящих в периметры двух групп компаний.

Агентство выделяет для ЛТС внешний умеренный фактор поддержки. ЛТС характеризуется высокой системной значимостью и средней степенью влияния государства. Высокая системная значимость ЛТС обусловлена включением в 2020 г. компании в список системообразующих организаций, сильной зависимостью бесперебойной работы железнодорожной транспортной системы страны от сервисных услуг компании, без которых локомотивы не могут быть допущены на железнодорожные пути общего пользования в связи с рисками роста аварийности и степени износа. Также агентство учло принятое РЖД решение о невыставлении штрафов за невыполнение коэффициента готовности к эксплуатации в 2020 г. по причинам карантина и задержек необходимых комплектующих. Объем выручки от заказов государственной железнодорожной монополии и ее долгосрочный характер определили среднюю оценку степени влияния государства.

По итогам 2020 года показатели финансовых рисков ожидаемо продемонстрировали негативные изменения по причине снижения грузооборота и пассажирооборота железнодорожного транспорта в 2020 году на фоне коронакризиса и, соответственно, пробега локомотивов, на основании которого определяется объем ремонтных и сервисных работ для РЖД. Снижение выручки Группы составило порядка 3%, что почти соответствует падению грузооборота на сетях РЖД по итогам года. Также агентство отмечает отсутствие индексации стоимости сервисных услуг компании в 2020 г., при средних уровнях индексации за последние 3 года на уровне 3,8%. Высокая доля постоянных затрат в структуре расходов способствовала более серьёзному падению показателя EBITDA, который, по расчётам агентства, снизился на 34%. Агентство рассматривает это падение как временное и ожидает постепенного восстановления показателя в течение 2021-2023 гг. по мере ускорения экономической активности и, как следствие, увеличения грузооборота на сетях РЖД и пробега локомотивов. По расчётам агентства, показатель чистый долг к EBITDA вырос с 3.6х до 4.8х в 2020 г. Агентство не ожидает снижения показателя ниже 4.0х в течение 2021 г. Также в соответствии с планом ремонтных работ ожидается увеличение доли менее рентабельных средних ремонтов в общем объеме выполняемых ЛТС работ, что может негативно сказаться на возможности восстановления показателя EBITDA по итогам 2021 г. на докризисный уровень.

Агентство дополнительно рассматривало варианты оптимизации управления запасами, позволяющие Группе увеличить скорость оборачиваемости запасов и сократить потребность в оборотном капитале в ближайшей перспективе, что позволит высвободить денежные средства на погашение долговой нагрузки или, как минимум, серьезно ограничит потенциал к его росту. Однако, даже при текущем формате управления оборотным капиталом агентство не видит существенных рисков для кредитоспособности компании при условии сохранения рентабельности по EBITDA в интервале 6-7% в период 2021-2023 гг. при среднегодовых темпах роста выручки на уровне около 8% в период 2021-2023 гг., что оценивается как реалистичный сценарий по причине реализации отложенных в 2020 г. работ и возврата к циклу более рентабельных ремонтных и сервисных работ для РЖД. Ранее, в период 2017-2019 гг. рентабельность по EBITDA находилась в пределах 8-10%, среднегодовые темпы прироста составляли около 8.5%. Таким образом, долгосрочные финансовые риски оцениваются агентством как умеренно низкие, что компенсирует краткосрочные риски, связанные с необходимостью проведения инвестиционных затрат и неблагоприятным циклом проведения низкорентабельных ремонтных работ. Агентство допускает изменение условного рейтингового класса компании в случае существенного отклонения показателей рентабельности и темпов роста выручки от заложенных в предпосылках уровней.

Наиболее негативное влияние на уровень кредитного рейтинга оказывает высокая процентная нагрузка Группы. По расчётам агентства, соотношение EBITDA к сальдированным процентным расходам в 2020 году составило 2.3х. Агентство ожидает рост показателя в перспективе 2021-2023 гг. по мере нормализации операционной прибыли в будущем до среднего уровня в районе 3.0х в среднесрочном периоде. Риски высокой долговой и процентной нагрузки во многом нивелируются большим объемом невыбранных кредитных линий, который на конец 2020 г. составлял около 30 млрд руб., что соразмерно с общим объемом кредитов и займов на последнюю отчётную дату. В силу стабильности бизнес-модели Группы, основанной на долгосрочных контрактах с РЖД, агентство высоко оценивает возможности компании по рефинансированию своих обязательств на комфортных условиях. Также агентство позитивно оценило отсутствие дивидендных выплат акционерам в 2020 г. Совокупность указанных факторов обусловила высокую оценку показателей качественной и прогнозной ликвидности по методологии агентства.

Агентство полагает, что кредитные риски облигаций СФО Локосервис финанс соответствуют кредитоспособности оригинатора вследствие особенностей обеспечения и структуры расчетов между оригинатором и эмитентом. Эмитент на ежемесячной основе приобретает права требования к РЖД у оригинатора на основании договора о возмездной уступке посредством финансирования под уступку денежного требования за счет средств, поступающих от исполнения ранее приобретенных требований. Согласно эмиссионной документации, в расчет стоимости заложенных требований включаются только требования, подтверждённые принятыми РЖД актами выполненных работ, которые являются уступленными в пользу эмитента и не исполненными РЖД. По мнению агентства, наличие в структуре обеспечения будущих прав требований, за которые СФО уже перечислило финансирование ЛТС и превращение которых в заактированные права требования и дальнейшая уступка на СФО зависят от ЛТС, не позволяет отделить риск активов (обеспечения) от оригинатора. Агентство полагает, что велика вероятность, что будущие требования, переходящие к СФО после созревания, в случае банкротства оригинатора не успеют перейти СФО и попадут в общую банкротную массу оригинатора, и кредитор, имеющий в качестве залога будущие права требования, не будет иметь преимуществ относительно других кредиторов.

В структуре обеспечения по итогам размещения облигаций 3,7 млрд руб. пришлось на существующие права требования к РЖД (по которым подписаны акты оказанных услуг) и 673 млн руб. на будущие права требования к РЖД. В 2020 г. среднее соотношение между заактированными правами и будущими в структуре обеспечения по оценке агентства (далее Соотношение) снизилось с 65/35 до 55/45. Помимо продолжения тенденции по уменьшению объемов работ вследствие перевода услуг с контракта №285 на контракты жизненного цикла с АО «Рослокомотив», входящим в одну группу с ЛТС, агентство в качестве причин отмечает ухудшение экономической ситуации и отсутствие индексации стоимости услуг в 2020 г. Объемы работ снизились вследствие уменьшения величины пробегов и фактического количества времени нахождения в эксплуатируемом парке из-за сокращения железнодорожных перевозок в 2020 г. В 1 квартале 2021 г. по причине временных задержек выполнения программы ремонта средний уровень Соотношения снижался до 26/74.

Такая динамика привела к приближению сумм заактированных прав к ковенантному значению, определенному в эмиссионной документации. На фоне этих изменений в апреле 2021 г. был исключен из эмиссионной документации триггер предельного минимального значения размера портфеля заактированных прав требований на уровне 75% от целевого портфеля в период обращения облигаций. При этом ранее уже вносились изменения в эмиссионную документацию по снижению размера целевого портфеля в среднем на 23% и удалению ковенантов на выполнение критериев в 85% и 95% от целевого портфеля для уменьшения риска срабатывания триггера на досрочное погашение. Отвязка ковенантов от тестовых значений заактированного портфеля, по мнению агентства, полностью увязывает кредитные риски по облигации с кредитоспособностью ЛТС. Однако, ЛТС планирует на горизонте 2021 г поддерживать соотношение между заактированными правами и будущими в структуре обеспечения соотношение на уровне порядка 70/30.

Особенности револьверного характера уступок требований по выпуску предполагают, что в течение периода до подписания актов выполненных работ РЖД (порядка 2/3 каждого месяца) эмитент не имеет юридически закрепленных, подтвержденных актами выполненных работ прав требований к РЖД, а имеет дебиторскую задолженность ЛТС за предоставленное финансирование. Кроме того, согласно договору финансирования под уступку денежных требований, требования в счет определенной порции предоставленного финансирования могут быть уступлены в одном или нескольких месяцах, следующих за предоставлением такой порции финансирования. Такая опция расширяет период времени, в течение которого СФО в качестве актива имеет задолженность ЛТС.

Финансирование под уступку требований, перечисляемое эмитентом оригинатору, увеличивается ежемесячно на сумму комиссии, величина которой соответствует купонному доходу по облигациям, и которая выплачивается оригинатором эмитенту на залоговый счет. В сентябре 2020 г. был выплачен весь начисленный к моменту выплаты купонный доход и были внесены изменения в эмиссионную документацию, предусматривающие ежеквартальную выплату купонного дохода. Ранее по облигациям был предусмотрен один купонный период, исчисляющийся с даты размещения облигаций до даты погашения облигаций. Купонная ставка является фиксированной.

Резервный фонд создавался для целей финансирования операционных расходов СФО, поэтому не может рассматриваться агентством как достаточный источник для исполнения обязательств перед держателями облигаций в случае финансовой неустойчивости оригинатора. Средства резервного фонда не включаются в обеспечение по облигациям и находятся на отдельном расчётном счете эмитента. В эмиссионной документации отсутствуют требования по поддержанию определенного размера резервного фонда.

Также агентство отмечает, что в отношении выпуска оригинатором было выпущено поручительство и оферта. По договору поручительства ЛТС принимает на себя обязательство по обеспечению исполнения обязательств РЖД по договору №285 в размере не более 20% от общего размера номинальной стоимости по облигациям, что соответствует требованиям Указания Банка России N 3309-У. Оферта от оригинатора покрывает всю сумму неисполненных эмитентом обязательств, но содержит длительную отсрочку для предъявления требований от держателей облигаций оференту. Наличие оферты также отражает связь оригинатора и сделки, но не стало основным фактором присвоения рейтинга облигациям СФО по рейтингу оферента в силу несоответствия положений оферты требованиям методологии агентства для такой прямой трансляции.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.