Войти Восстановить пароль?
Приветствуем Вас на обновленном сайте рейтингового агентства "Эксперт РА"!
Мы постарались сделать доступ к материалам более простым и понятным, переработали навигацию и способы подачи информации для более прозрачного доступа к ней. Однако, если у Вас возникли вопросы или Вы нашли ошибку - просим обращаться по адресу info@raexpert.ru. Желаем плодотворной работы!
Зарегистрированные пользователи
имеют расширенный доступ
к материалам сайта
Зарегистрироваться
Сопоставление шкал Требования регуляторов Матрица переходов Проекты методологий Список всех рейтингов
Банки Компании (финансовый сектор) Компании (нефинансовый сектор) Факторинговые компании Лизинговые компании Регионы (муниципалитеты) Суверенные правительства (страны) Страховые компании (универсальные и по страхованию жизни) Инвестиционные компании Депозитарии НПФ (негосударственные пенсионные фонды) МФО (микрофинансовые организации) Гарантийные фонды Облигационные займы Ипотечные сертификаты участия Структурированные финансовые продукты Управляющие компании СМО (страховые медицинские организации) Агенты по сопровождению ипотечных закладных Качество (корпоративного) управления Качество систем риск-менеджмента Привлекательность работодателей Качество услуг ЛПУ Функциональность интернет-банкинга Эффективность управления ПИФами Качество управления закупочной деятельностью в компаниях с государственным участием Кредитный климат стран и территорий Регионы России Регионы Казахстана
Международные рейтинги Рейтинги под наблюдением
Календарь начала сбора анкет и публикации Список всех рэнкингов
Контакты
Рейтинговое агентство RAEX («Эксперт РА»)
Адрес: Бумажный проезд, 14, стр. 1
Общие вопросы: info@raexpert.ru

Секретариат
Марьям Газиева
тел: (495) 225-34-44, 617-07-77 (доб. 1610)
e-mail: referent@raexpert.ru

PR служба
Сергей Михеев
(по запросам СМИ и общим вопросам работы PR-службы)
тел: (495) 225-34-44, 617-07-77 (доб. 1650)
факс: (495) 225-34-44
e-mail: mikheev@raexpert.ru

Екатерина Свищева
(по вопросам информационного сотрудничества и аккредитации СМИ)
тел: (495) 225-34-44, 617-07-77 (доб. 1640)
факс: (495) 225-34-44
e-mail: pr@raexpert.ru

Отдел продаж
Мариам Яндиева
тел: (495) 225-34-44, 617-07-77 (доб. 1896)
факс: (495) 225-34-44
e-mail: sale@raexpert.ru

«RAEX (Эксперт РА) – крупнейшее в России рейтинговое агентство c 19-летней историей. RAEX (Эксперт РА) является лидером в области рейтингования, а также исследовательско-коммуникационной деятельности.

На сегодняшний день агентством присвоено более 700 индивидуальных рейтингов. Это 1-е место и около 42% от общего числа присвоенных рейтингов в России, 1-е место по числу рейтингов банков, страховых и лизинговых компаний, НПФ, микрофинансовых организаций, гарантийных фондов и компаний нефинансового сектора.

Рейтинги RAEX (Эксперт РА) входят в список официальных требований к банкам, страховщикам, пенсионным фондам, эмитентам. Рейтинги агентства используются Центральным банком России, Внешэкономбанком России, Московской биржей, Агентством по ипотечному жилищному кредитованию, Агентством по страхованию вкладов, профессиональными ассоциациями и саморегулируемыми организациями (ВСС, ассоциацией «Россия», Агентством стратегических инициатив, РСА, НАПФ, НЛУ, НСГ, НФА), а также сотнями компаний и органов власти при проведении конкурсов и тендеров.»


 

Круглый стол «Корпоративные облигации: опыт и перспективы финансирования модернизации промышленности»

 


Стенограмма круглого стола «Корпоративные облигации: опыт и перспективы финансирования модернизации промышленности»
Стенограмма
КАРТА ПРОЕКТА
Круглый стол «Корпоративные облигации: опыт и перспективы финансирования модернизации промышленности»

Стенограмма круглого стола «Корпоративные облигации: опыт и перспективы финансирования модернизации промышленности»

 

г. Москва                                                                                                                 15.10.2002

 

 

Шмаров: …коротко скажу, из чего оно будет состоять и в связи с чем проводится. Сегодня завершающее событие двухлетнего проекта журнала «Эксперт» и наших уважаемых партнеров по организации и формированию рынка облигаций. Я, конечно, немного переборщил, но какие-то элементы инфраструктуры рынка мы вроде бы запустили. Речь идет о рейтинге корпоративных облигаций, который уже заработал, и это немало. Наш предыдущий опыт рейтинга был связан со страховыми компаниями. Сейчас в этот проект вовлечено по обороту более половины рынка. Если мы вовлечем в систему рейтингования, в систему оценки надежности корпоративных облигаций в обозримой перспективе столько же, можно будет считать, что рынок заработал. Сегодняшний круглый стол будет складываться из двух частей. Первая часть будет традиционной, в ней будут классические доклады по 7 минут. Докладывать начнет генеральный директор ММВБ А.В. Захаров. Доклады – это интересно, но привычно. А вот вторая часть круглого стола будет еще более интересной и менее привычной – это будет дискуссия, в рамках которой каждый из дискутантов (любой желающий) будет высказываться очень быстро, емко и компетентно по той или иной теме, а когда тема будет пройдена, то все дискутанты перейдут к следующей теме. Результатом этого мероприятия будет репортаж в журнале «Эксперт» со ссылками и цитатами, а также издание трудов этого мероприятия. Ведут его профессор О.С. Виханский, декан Высшей школы бизнеса МГУ, и я, Андрей Шмаров, директор журнала «Эксперт». Помогает нам гендиректор рейтингового агентства «Эксперт РА», который запустил рейтингование облигаций корпоративного сектора, Дмитрий Гришанков. Если вы позволите, то слово для доклада передается А.В. Захарову, гендиректору ММВБ.

 

Захаров: Я ознакомлю присутствующих с параметрами рынка, потому что, прежде чем начинать дискуссию, надо понять, где мы находимся. Поэтому несколько цифр и фактов из недлинной истории рынка корпоративных облигаций. Как вы знаете, все это началось 3 года назад, в 1999 г. Сейчас мы имеем следующие результаты и следующие тенденции. Итак, общие параметры: 70 эмитентов привлекли порядка 93 млрд рублей за это время. За первые 9 месяцев 2002 г. на биржевой рынок вышло 32 компании, за этот период они привлекли 24 млрд рублей. Какие мы имеем тенденции? Первое – расширение отраслевой структуры эмитентов. Мы начинали в 1999 г. с моноотраслевой структурой, в основном ТЭК, и я как сейчас помню наши первые выпуски: год мы готовились к выпуску «Газпрома», потом появился «ЛУКойл» и т. д. Сегодня мы можем говорить, что, если в 1999 г. порядка 90% эмитентов были из области ТЭК, то сейчас менее 40% объема рынка дает ТЭК. Кто к нам присоединился? Это предприятия порядка десятка отраслей. Это добыча: «Алроса» и «Золото Северный Урал» – 7,8%. Пищевая промышленность – 3,3%, металлургия – 4,5%, телекоммуникации – 3,2%, машиностроение – 2,7% и т. д. По крайней мере, сегодня мы говорим, что структура стала многоотраслевой и эта тенденция усиливается. Следующая тенденция: если мы начинали с крупных эмитентов, в 1999 г. объемы размещения были порядка 3 млрд рублей, то сегодня мы говорим об уже вполне сложившейся тенденции выхода на рынок мелких и средних предприятий, которые могут выходить на рынок с объемом заимствований в несколько десятков миллионов рублей. Зерновая компания «ОГО» – это 70 млн рублей, а оптико-механический завод «ЛОМО» – это 200 млн рублей. Буквально вчера у нас разместила свои облигации «Тверская мануфактура» – 100 млн рублей. Рынок стал доступен для среднего уровня заемщиков. Третья тенденция – переход от размещения бумаг преимущественно московскими компаниями или компаниями, имеющими офисы в Москве, к региональным. Сейчас, к 2002 г., можно сказать, что московские и региональные эмитенты размещают на паритетных началах, 50/50. В настоящее время на рынке представлены компании 19 регионов России, субъектов федерации. Далее, мы отмечаем определенный рост объемов вторичных торгов. В этом году за первые 9 месяцев он превысил 70 млрд руб., что в 2,5 раза больше показателей прошлого года за аналогичный период. Происходит определенное снижение стоимости заимствования, и здесь я могу сказать, что если в начале года размещались облигации с доходностью погашения не менее 19 – 22%, то сейчас аналогичным выпуском можно разместить 16 – 18% годовых. Далее, определенное удлинение сроков займа. Если до нынешнего года максимальные сроки обращения не превышали 4 лет, то сегодня мы уже имеем выпуски с пятилетним сроком обращения, и целый ряд компаний уже вышел на рынок и благополучно разместился. На сегодняшний день структура по срокам представляет собой следующую картину: до 1 года – 6,6%, от 1 года до 3 лет – 24,1%, свыше 3 лет – 69,3%, т. е., грубо говоря, порядка 70% облигаций имеют срок обращения свыше 3 лет. Это достаточно серьезно имея в виду, что наша банковская система нечасто кредитует на срок свыше 1 года. Теперь о том, какие существуют потенциальные возможности новых эмиссий и что мы могли бы ожидать в ближайшие год-два. По оценкам экспертов, объем эмиссий, с которым могут выйти эмитенты, может составить порядка 300 млрд рублей, но при определенных условиях – если эмитенты, конечно, сами захотят, а андеррайтеры им помогут выйти на этот рынок. Из чего здесь исходят эксперты? Сейчас на бирже средняя величина размещения для некрупных компаний – 300 млн рублей. Работать с меньшими займами просто невыгодно из-за достаточно высокого уровня издержек: здесь и налог на эмиссию, и услуги андеррайтера, и т. д. При этом, по экспертным оценкам, объем займа не должен превышать 10 – 15% от уровня годового объема реализации компании. Если даже посмотреть справочник «1000 лучших предприятий России, который ежегодно выпускается РСПП», то порядка 700 компаний удовлетворяет этим критериям. Это примерно в 10 раз больше эмитентов, чем сейчас уже вышло на рынок. Эти компании потенциально могут выйти на рынок, они могут быть интересны инвесторам. Есть еще один ресурс, который, на мой взгляд, все еще не использован: это компании с иностранным участием, уже многие годы осуществляющие деятельность в России и имеющих стратегии и перспективы. Их порядка нескольких десятков – такого уровня, как «Кока-кола», «Пепси-кола», «Марс», «Макдональдс», «ИКЕА» и проч., тоже, кстати, из разных отраслей промышленности. В принципе, я помню время, когда несколько лет назад приходили представители этих компаний, выражали большую заинтересованность в рублевом рынке облигаций, но почему-то это не очень сильно пошло. Тем не менее, наряду с российскими эмитентами, это очень серьезный потенциальный ресурс. Теперь остается ответить на вопрос: а есть ли деньги? Есть спрос, есть предложение, осталось только соединиться на рынке. В принципе, о чем мы сегодня можем говорить? Сейчас уже негосударственные пенсионные фонды потихоньку выходят на рынок, и, в принципе, если управляющие компании с 2003 г. начнут активно заниматься пенсионными деньгами, то не исключено, что определенная часть этих ресурсов выйдет на рынок. Есть ресурсы у банков, у пенсионных компаний, но сейчас, если говорить по банкам, средние остатки депозитов ЦБ – 60–70 млрд рублей, но ставка там 3–7%, поэтому это тоже определенный ресурс. Таким образом, если посмотреть по совокупности – свободные ресурсы и возможные эмитенты, – то картина примерно следующая: потенциально в ближайшие годы могут выйти эмитенты с объемом заимствования уровня 300–350 млрд рублей. Я думаю, что рынок может изыскать свободные денежные ресурсы и их мобилизовать, если будет взаимное движение навстречу. Теперь о том, что мешает развитию этого рынка. Мы десятки раз говорили на эту тему, поэтому я не буду повторять причины, но просто еще раз повторю для порядка, что, например, до сих пор не снижен налог на эмиссию, как обещали. Можно было бы ускорить и сроки регистрации проспектов эмиссии. Можно было бы предоставить бóльшую свободу региональным комиссиям по ценным бумагам, чтобы они имели больше возможностей по объемам регистрации эмиссий, потому что там есть целый ряд ограничений. Что показывают встречи с эмитентами, анализ ситуации на местах? Мне в последние несколько месяцев приходилось встречаться с эмитентами по данному вопросу в ряде регионов, а именно в Приморском крае, в Краснодарском крае, в Ростовской и Нижегородской областях. Что показывают эти встречи? Первое – достаточно низкий уровень информированности менеджмента предприятий о возможностях этого инструмента, этого рынка. Второе – недостаточное количество андеррайтеров. В Краснодаре мне так и говорили: «Мы бы рады, но нам никто не объясняет, как работать на рынке, а наши компании не имеют опыта. Привезите нам из Москвы андеррайтеров, и мы будем работать». Третье – не очень сильная вера в то, что с рынка капитала можно привлечь данный ресурс. Я вспоминаю последнюю встречу в сентябре во Владивостоке с эмитентами – теми, которые могут быть интересны для инвесторов, т. е. в основном это порты и пароходства. Я спросил, почем сейчас банки предоставляют и на какой срок. Они говорят, что вообще не предоставляют, даже на срок до года. Когда они поинтересовались, на каких условиях работает рынок корпоративных облигаций, у них была одна реакция: «Неужели это возможно?» Я говорю: «Мы уже 3 года существуем, и каждый уважающий себя эмитент об этом знает, тем более что у вас тоже есть инвестиционные компании». Элементарная причина – неверие и незнание техники и технологии, как можно это делать. Кроме того, одной из причин является неготовность ряда эмитентов нести более высокую степень ответственности при привлечении ресурсов, потому что если кредит можно реструктуризовать, договориться с банком о том, чтобы не спешить с погашением, то здесь непогашение вовремя, такой своеобразный дефолт, может стоить и имени, и бизнеса, и не все российские компании готовы работать в таком более ответственном режиме. Кроме того, мне кажется, что речь идет уже не просто о привлечении денег, а о новой культуре финансового менеджмента предприятий и новом уровне управленческой культуры. Здесь тоже нужна большая системная работа, здесь быстрых прорывов не бывает. В качестве примера системной работы я могу привести Магнитку. Мы с ними работаем 2,5 года. 16 выпусков, свыше 2 млрд рублей. Это, пожалуй, единственный случай системного подхода руководства предприятия, когда есть система рефинансирования, культура финансового менеджмента и т. д. На финансовый рынок выходят не тогда, когда возникает жгучая потребность в ресурсах, но с ним работают всегда, завоевывают себе репутацию, доверие заемщиков, и тогда этот рынок открывает определенные возможности. Таковы основные тенденции, которые мы из своего биржевого опыта можем наблюдать. Спасибо.

 

Виханский: Спасибо, Александр Владимирович, вы дали очень хороший старт нашему круглому столу. Мы предусмотрели в регламенте нашего сегодняшнего собрания возможность задавать вопросы. Если кто-то хочет задать вопросы, прошу вас.

 

Шмаров: Если вопросы не накопились, тогда в порядке дискуссии можно будет что-то обсудить с гендиректором ММВБ. Сейчас мы передадим слово гендиректору рейтингового агентства «Эксперт РА», который уже выставляет рейтинги надежности корпоративных облигаций. Он сейчас расскажет, как это у него получается.

 

Гришанков: После Александра Владимировича очень трудно выступать: он рассказал, в общем, обо всем, и все получилось хорошо. Я не хочу опровергать достижения рынка облигаций, они действительно радуют, и рынок растет очень быстро, но у меня в голове возникла такая аналогия. Мы все, по крайней мере, большинство здесь сидящих, изучали классиков марксизма-ленинизма, и одна из их основополагающих книжек начиналась со слов: «Призрак бродит по Европе». Тогда на это как-то не очень сильно обратили внимание, и последствия довольно ясны. А сейчас я бы сказал такую фразу: «Призрак бродит по рынку облигаций». В принципе, об этом в той или иной степени говорят почти все сидящие здесь, это неоднократно говорилось на конференции по рынку облигаций, которую мы проводили в июне этого года. Что я имею в виду? Почти все говорят, что рынок облигаций ждут дефолты, что рынок облигаций станет настоящим рынком, когда произойдут 1, 2, 3 настоящих дефолта. Тогда все поймут, что такое хорошо и что такое плохо, и это произведет на рынок оздоравливающее влияние. Но пока все это происходит на уровне шуток, и если взглянуть на год назад, первая шутка была с «Сибуром». Тогда все сильно испугались, но, так как все закончилось благополучно, перевели дух и сказали, что все нормально, займы маленькие, фирмы большие, возглавляют их очень хорошие менеджеры, мы им доверяем, все замечательно. По крайней мере, наши неоднократные исследования показывают, что нет никакой корреляции между ставками по облигациям, доходностью облигаций и качеством заемщика. Ставки зависят от чего угодно: от размера компании, от имиджа руководителя, но не от финансовых результатов компании и от ее рыночных позиций, и тем более не от ее рыночных перспектив. Поэтому, хотя дефолты и неизбежны, и на Западе это явление достаточно обыденное, как я понимаю, но там это рынок не переворачивает. У нас это может привести к довольно неприятным последствиям, потому что люди к этому не готовы и свои ожидания дефолта, свои обязательства неприятностей они никак не закладывают в проценты по бумагам и (не) получают соответствующие премии по этому поводу. И «Сибур», который я уже упоминал, тому ярчайший пример. Все знали, что компания неблагополучная, но и ставки по ним были маленькие и торговали по ним больше всего. А кто может вообще как-то регулировать рынок в этом направлении? Регулировать, наверное, не лучшее слово, но, наверное, подавать рынку какие-то знаки. Аналитики инвестиционных банков, аналитики андеррайтеров, наверное, нет. Я не хочу никого обидеть. Это очень грамотные специалисты, они делают очень грамотные хорошие отчеты, и это очень полезно рынку, но это, поймите, сторона продавца, они продают эти ценные бумаги. Это все равно, что вы приходите в автосалон и читаете только рекламные проспекты. Вам рекламируют только автомобиль, какой у него хороший двигатель, какой хороший расход и, естественно, не то чтобы продавец скрывал что-то, он просто не заинтересован копаться в недостатках этого автомобиля. И соответственно, когда вы этот автомобиль выбираете, вы обращаетесь к каким-то независимым тестам. Дальше, рейтинговые службы должны здесь сказать свое слово, и все мы знаем, что есть рейтинговые службы западные, к сожалению, здесь они нам тоже не помощники. Не к тому, что я хочу похаять потенциальных конкурентов, я говорю потенциальных, потому что мы с ними даже и не конкуренты, но это аналогичная ситуация с консультантами. Все вы знаете, что есть консультанты именитые, большая шестерка, пятерка, четверка, и российские консалтинговые компании, услугами которых тоже пользуются, и спрос на эти услуги год от года растет. С рейтингами ситуация еще хуже, потому что если здесь мы получаем и там и там консалтинг, только от российских или иностранных специалистов, то здесь мы получаем услуги либо российских рейтинговых агентств, либо западных. Но западные не только дороже, но еще и несколько ущербны в силу крайне низкого суверенного рейтинга России. О том, что рейтинг России низок, даже говорить некогда. Сейчас его повышают, но. Тем не менее, мы находимся где-то там, с самыми страшными африканскими странами на одних ступеньках. Наконец, российские рейтинговые службы – здесь я представляю одну из них, я надеюсь, что со временем она будет не одна здесь, – что мы сейчас делаем? Мы пытаемся выставлять рейтинги надежности облигаций. Можно было бы сейчас говорить о методике, рассказывать, какие наши рейтинги хорошие, как мы хорошо предупреждаем рынок. Я не хотел бы говорить об этом по той простой причине, что это займет довольно много времени и это довольно спорный вопрос. Но я бы хотел обратить внимание на один момент. На сегодняшний день мы выставили рейтинги 6 облигационным займам, точнее, сегодня подписано свидетельство рейтинга седьмому облигационному займу, и в конце нашего заседания мы об этом объявим. Это «Энергомашкорпорация». Что касается оставшихся компаний, которых, естественно, гораздо больше, то кто-то является нашим клиентом, и их рейтинги будут объявлены в ближайшем будущем, а кто-то заявляет, что не хочет этого делать. И это как раз хотел бы прокомментировать. Дело в том, что несмотря на то, что мы выставили довольно мало рейтингов, мы четырем компаниям уже отказали, но не потому, что они отказались платить за рейтинг какую-то сумму (это сумма крайне маленькая, демпинговая цена), а по двум причинам: либо компании не хотят раскрывать нужный объем информации, либо они хотят его раскрывать, но не могут. Нет у них такой информации, которая требуется для элементарной оценки надежности компании, ее рыночных позиций, т. е. компания сама себя не наблюдает, и это, к сожалению, та реальность, которая есть на сегодняшний день. Тем не менее, эти компании выпустили облигации, и эти облигации обращаются на рынке, они в числе тех 70 компаний, и, наверное, кто-то из них – потенциальный кандидат на диплом. Поэтому, если говорить о недалеком будущем, то, наверное, наши рейтинги будут теми ориентирами надежности ценных бумаг на рынке, а на сегодня, как минимум, это индикатор того, что компания себя наблюдает и готова этими наблюдениями поделиться с рынком. На этом я закончу.

 

Вопрос: Вчера распространилась информация о том, что два крупнейших мировых инвестбанка отказались от услуг рейтинговых агентств или намерены отказаться. В связи с этим вопрос Гришанкову и последующим выступающим банкирам и инвесторам: не возникнет ли и у нас такая ситуация, когда не то что откажутся от услуг рейтинговых агентств, а просто заведомо не станут ими никогда пользоваться?

 

Гришанков: Я могу только высказать свое мнение по этому поводу. Я не видел оригиналов этих сообщений, слышал только в пересказе, т. е. это определенное искажение информации, поэтому мне трудно трактовать причины их отказа, но я недавно беседовал с г-ном Расселом. Это группа «Russel 2020», которая объединяет крупнейшие инвестиционные пенсионные фонды и управляющие компании. Я спрашивал его об отношении к рейтингам, и он сказал, что отношение достаточно прохладное, но он их использует для того, чтобы сверять свое понимание ситуации и понимание независимых аналитиков. Что же касается нашей рыночной позиции, то мы понимаем, что рейтинговые оценки пока еще для российского рынка носят несколько абстрактный характер. Пройдет некоторое время, прежде чем рынок начнет ими пользоваться, как безусловным инструментом, а может быть, никогда не будет пользоваться. Поэтому мы больший упор делаем не только на саму оценку, но и на аналитический материал, ее сопровождающий, рейтинговый отчет, в котором мы перечисляем все риски, связанные с компанией, и объясняем, насколько они велики, почему мы так думаем и исходя из какой информации мы пришли к такому решению. Наверное, этот документ в любом случае будет полезен рынку.

 

Виханский: Спасибо. Теперь мы хотели бы попросить нарисовать портрет заемщика Р.Л. Журкова, вице-президента «Доверительного и инвестиционного банка».

 

Журков: Я думаю, что уже можно постепенно переходить к дискуссии, поэтому я бы тоже хотел высказать свое мнение по вопросу отказа от рейтингов. На мой взгляд, безусловно, ни нашим рейтингам, ни западным нельзя слепо верить и принимать инвестиционные решения только на основе этих рейтингов, но ситуация на нашем рынке и на более развитых существенно отличается, в первую очередь, уровнем раскрытия информации. Тот уровень, который уже признан стандартным на Западе, дает намного больше возможностей и для собственного проведения анализа, и вообще для принятия инвестиционных решений. У нас же рейтинги, которые начинают присваивать агентство «Эксперт РА» и другие агентства, являются лучиками света в темном царстве и худо-бедно, но все же ориентируют инвесторов. Наверное, уже можно, хотя 2002 г. еще не закончился, подвести некоторые итоги, в первую очередь, не количественные (Александр Владимирович уже о них сказал), а качественные, хотя он о них тоже упомянул, но у меня несколько отличное мнение. Если в начале года мы констатировали, что по уровню процентных ставок облигации еще не столь привлекательны и могут быть только добавкой к кредитам – около года назад ставки были еще на уровне 23–24%, – то за короткий период ставки существенно снизились, и сегодня мы можем говорить о том, что грамотно структурированные выпуски вполне конкурентоспособны по сравнению с кредитами. Сегодня уже говорилось о том, что облигации эмитируют уже не только сырьевые отрасли, к ним активно подключаются пищевая промышленность и машиностроение. Сегодня идет размещение облигационного займа «Энергомашкорпорации». Поэтому неправильно ставить вопрос так, что рынок облигаций доступен только для предприятий отдельных отраслей. Однако, на мой взгляд, если отраслевая принадлежность имеет не очень большое значение, то размер предприятия достаточно важен. На мой взгляд, этот рынок эффективен лишь для крупных и средних предприятий, можно сказать, для тех компаний, которые как раз входят в «Эксперт-200». Маленькие выпуски не оправдывают связанных с ними затрат, кроме того, за низкую ликвидность, которая складывается по ним по определению из-за небольшого объема выпуска, инвесторы требуют определенную премию к доходности, поэтому я считаю отправной точкой для выпуска около 300 млн рублей – это минимум, с которого можно начинать. По объему реализации это около 100 млн долларов. Еще несколько факторов к портрету заемщика, который может успешно привлекать средства. Помимо таких очевидных факторов, как финансовое положение и отсутствие корпоративных конфликтов, большое значение при эмиссии облигаций имеет, например, четкость организационной структуры заемщика. Чем понятнее и ближе связь между выпускаемыми облигациями и реальными активами и выручкой, тем, как правило, ниже ставка. Конечно, очень важным является максимальное раскрытие информации по выпуску и заемщику. Хорошо, если есть аудированная консолидированная отчетность. В конце концов, играет роль и известность брэнда эмитента. Если у инвесторов нет возможности всесторонне исследовать все эти аспекты и риски, то здесь, естественно, окажут определенную помощь рейтинги. Если подводить итог этим факторам, то, на мой взгляд, хороший, успешный эмитент должен быть понятен инвестору. Это и есть залог успешного привлечения средств на публичном рынке. Я еще хотел бы подискутировать с Александром Владимировичем: он сказал, что сейчас свыше 60% облигационных займов делается на срок свыше 3 лет. Я много занимаюсь этим и, честно говоря, очень удивился, потому что, насколько я знаю, сейчас максимальный срок составляет 3 года, для единиц, может быть, для «ТНК» и еще кого-то – 4 года, при этом надо заметить, что все эти выпуски содержат в себе оферту – публичное предложение о выкупе облигаций, – как правило, полугодовую или годовую. Наверное, не секрет, что по этой оферте могут предъявить в среднем до трети выпуска, а по одному из выпусков ОМЗ, которых сейчас обращается 3,51% принесли по оферте. Конечно, удлинение сроков заимствования происходит, но все-таки, с учетом оферт, я бы говорил о том, что мы постепенно выходим за год по срокам привлечения. Наверное, в следующем году можно будет говорить о полутора-двух годах либо оферты, либо выпуска. Второй момент: мы исследовали проблему возможности выхода компании с иностранным участием на рынок облигаций. Я считаю, что здесь вообще никакой перспективы нет, потому что эти компании представляют транснациональные холдинги, и у них внутреннее финансирование по таким ставкам, которые никаким нашим компаниям и не снились. Мне кажется, что рынок облигаций – в первую очередь для крупных и средних российских компаний. Для крупных компаний он может быть «трамплином» в сторону еврооблигаций или IPO, для средних он может стать одним из основных источников финансирования. С каждым выпуском при его успешном обслуживании ставка будет снижаться, сроки будут расти, и будет достаточно интересно. Спасибо.

 

Виханский: Прошу, вопросы.

 

Погребняк: Вы сказали, что одно из главных условий – это сделать компанию понятной для инвестора. Насколько это удается нетрадиционным заемщикам – компаниям во внутренне, а не экспортно-ориентированном секторе? Насколько компании машиностроения, пищевой промышленности и других внутренне ориентированных секторов успешны, чтобы сделать себя понятными?

 

Журков: Я, честно говоря, не вижу здесь никакой проблемы. В первую очередь, это раскрытие информации через проспект эмиссии. Мы готовим информационные меморандумы, кроме того, опять же, присвоение рейтинга – составляющие этой понятности очевидны. В принципе, нам это удается делать.

 

Виханский: Еще вопросы, пожалуйста.

 

Вопрос: В чем преимущества облигаций по сравнению с банковскими кредитами?

 

Журков: В принципе, в отличие от кредитов, по облигациям не требуется указывать те цели, на которые они будут использованы, хотя рекомендуется. Мы в своей практике исходим из того, что компания в том режиме, в котором она работает сейчас, независимо от того, пойдут деньги на эффективный проект или нет, должна иметь возможность обслуживать этот займ, т. е. погашать проценты и номинальную стоимость. Мы исходим из наихудшей ситуации, соответственно, те эмитенты, которых выпускаем мы, как правило, имеют какую-то «подушку», запас прочности, независимо от эффективности использования средств они будут иметь возможность погасить этот займ.

 

Виханский: А. Б. Ященко, начальник управления рынков капитала «Русского алюминия», пожалуйста.

 

Ященко: Нашей компании примерно столько же лет, сколько и нынешнему форуму, то есть около 2 лет. Тем не менее, в начале сентября «Русский алюминий» достаточно успешно разместил облигации, спрос превышал предложение. Больше того, результаты торгов, как биржевых, так и внебиржевых, которые начались всего лишь вчера, показывают, что выпуск был успешным: цена растет по сравнению с ценой размещения, обороты высокие; по статистике, которую публикует НДЦ, по сделкам на внебиржевом рынке «Русский алюминий» был на первом месте, сделки с ним составляли 40% от общего числа сделок. Компания, безусловно, достаточно сильно отличается от большинства заемщиков на рынке корпоративных облигаций, потому что это крупная компания. В последнем рейтинге «Эксперт-200» она занимает 7-е место. Это компания, имеющая международный характер, т. е. она занимает 2-е место по производству алюминия в мире после американской «Alcoa»; ее производство составляет 75% производства первичного алюминия в России. Компания экспортно-ориентированная – более 80% реализации приходится на реализацию вне России, т. е. она достаточно глобализирована. Тем не менее, было принято решение о выпуске рублевых корпоративных облигаций. Несмотря на свою молодость, компания уже имела кредитную историю, причем как в России, так и на Западе. Ее ссудная задолженность на момент выпуска облигаций составляла чуть более 1 млрд долларов в эквиваленте, причем половину из этого составляли кредиты западных банков в виде торгового и предэкспортного финансирования, а половину – кредиты российских банков. Если сравнивать различные формы заимствований, то, безусловно, для такой компании, как наша, т. е. имеющей доступ на мировые рынки, продающей продукцию первоклассным международным покупателям, наиболее дешевым источником финансирования является торговое и предэкспортное финансирование, потому что это финансирование, обеспеченное будущими экспортными поставками. Если говорить о некоем теоретическом кредитном рейтинге такого вида заимствований, он, безусловно, будет намного лучше, чем рейтинг необеспеченных инструментов. За счет этого ставки по таким продуктам намного ниже, чем даже по еврооблигациям РФ. Тем не менее, компания решила выходить на российский рынок облигаций, хотя решение это было непростым. Мы планировали сделать выпуск еще в 2001 г., но потом все-таки отказались в связи с не очень благоприятной конъюнктурой рынка. Но все-таки в 2000 г. мы видели, что мы можем разместить этот выпуск с выгодой для себя. Во-первых, прямую альтернативу рынку облигаций составляют кредиты российских банков, но преимуществ у облигаций по сравнению с кредитами несколько. Прежде всего, это диверсификация базы кредиторов, т. е. если напрямую компания может работать с 5, максимум 10 банками, то облигации позволяют продать свой кредитный риск очень большому числу инвесторов, причем довольно часто мелким инвесторам, которые напрямую с компанией никогда бы не смогли работать. В частности, в размещении нашего выпуска приняли участие более 40 профессиональных участников рынка, за которыми наверняка стояло несколько большее число инвесторов. Причем выпуск распределился таким образом, что примерно 10 из них – это крупные инвесторы, вложившие более 100 млн рублей, а остальные купили достаточно мелкие пакеты. О чем это говорит? Это говорит о том, что существует большой спрос на облигации не только со стороны крупных финансовых институтов, но и со стороны большого числа средних и мелких институтов. Это именно тот фактор, который говорит в пользу потенциальной ликвидности облигаций. Второе соображение в пользу облигаций – это возможность создания публичной кредитной истории. Компания имеет планы по заимствованию не только на российском, но и на международном рынке. Прямы банковские кредиты – это хорошо, но облигации, в силу ряда их преимуществ, о которых уже говорилось ранее, позволяют компании создать публичный инструмент с прозрачной доходностью, с прозрачной структурой, и это может способствовать дальнейшим привлечениям. Например, на вторичном рынке наши облигации торгуются уже с доходностью на полпроцента ниже, чем это было при размещении. Кто-то может сказать, что мы, наверное, установили слишком высокую доходность. Я отвечу, что при первом выпуске достаточно сложно понять, какова должна быть эта доходность, и то, что доходность сократилась, но все-таки не на процент и не на два, говорит о том, что выбор был сделан правильно. Конечно, существует и ряд препятствий для размещения облигаций. Прежде всего, это высокий налог на эмиссию, о котором уже говорилось. 0,8% – это совершенно экономически нецелесообразно, особенно для облигаций. В частности, наличие этого высокого налога является одним из объяснений того, что большинство выпускаемых облигаций имеет достаточно сложную структуру, т. е. 3 и 4 года, притом, что рынок на самом деле не готов к тому, чтобы покупать двух-, трех- или четырехлетний риск. Максимум, что можно сейчас разместить на рынке, – это действительно год-полтора, и именно по облигациям «Русского алюминия» существует годовая оферта. Мы тоже прекрасно понимали с самого начала, что рынок будет развиваться. Я давно не занимался макроэкономическим анализом, но, по крайней мере, аналитики говорят о том, что в перспективе будет доступ к рублевым ресурсам и потенциально доступ к более длинным ресурсам. Я недавно слушал выступления представителей пенсионных фондов. У них есть уверенность, что их деньги пойдут на рынки облигаций. В заключение я хочу сказать о видении нами, крупным эмитентом, самого рынка. Я соглашусь с предыдущими докладчиками по поводу того, что сейчас на рынке существует очень большая ликвидность и спрос намного превышает то предложение, которое есть на рынке, но вот по срокам, к сожалению, ситуация менее благоприятная по тем причинам, которые я уже объяснил. Кроме того, я не соглашусь также по следующим моментам: мы, например, видим, что по сравнению с ситуацией год- два назад появилось различие, диверсифицированность доходности по облигациям эмитентов высокого и низкого кредитного качества. Если раньше было 20 – 22% для всех, то сейчас для эмитентов с высоким кредитным качеством это 17 – 18% на год, но, вместе с тем, выпускаются и облигации по 22 – 23%. Все-таки различие в ставках есть, тем не менее, самые разные рейтинги очень важны для создания рынка. Для компании имеется только одно опасение выходить с рейтингом первыми. Когда из десятков заемщиков рейтинги есть только у 5 – 6, для эмитента, который выходит и получает рейтинг, ситуация немного менее привлекательна, чем если бы рейтинг был хотя бы у 50% заемщиков, потому что только тогда существует возможность сравнения его рейтинга с рейтингом других, ведь рейтинг хорош именно в сравнении, а не в абсолютном значении. Спасибо.

 

Виханский: Спасибо. У меня складывается впечатление, что картина на рынке облигаций благостная, единственная проблема – это высокий налог на эмиссию. Сейчас г-н Абрамов Александр Евгеньевич, заместитель директора Национального депозитарного центра по операциям, расскажет о конфликте интересов и переориентирует нашу дискуссию непосредственно в данном направлении.

 

Абрамов: Говоря о конфликте интересов, мне бы не хотелось упрощать проблему и делить всех на правых и левых, хороших и плохих. Проблема более серьезная, и это заключается в том, что рынок корпоративных облигаций представляет собой достаточно уникальный феномен, который существует уже с 1999 г. Это хорошая иллюстрация взаимоотношений бизнеса и власти на современном этапе нашего развития. Прежде всего, этот феномен интересен тем, что рынок корпоративных облигаций – проект, реализованный бизнесом при участии власти, – оказался достаточно успешным на сегодняшний момент, и сегодня докладчики это иллюстрируют. Если анализировать причины успешности по сравнению с другими проектами, которые реализуются сегодня, то, наверное, основная причина успеха состоит в том, что государство в этом проекте играло весьма косвенную роль. Мы можем рассматривать разные альтернативы, существуют разные проекты, например, когда государство участвует на долевых началах или в качестве бенефициара от того или иного проекта. На рынке облигаций мы имели пример РАО «ВСМ», когда государство и близкие к нему структуры создавали индивидуальный механизм, индивидуальный рынок, и кончилось все это печально, хотя достаточно корректно по сравнению с другими факторами. Мы были свидетелями на фондовом рынке, когда государство выступало в качестве дизайнера тех или иных проектов. При всем уважительном отношении, есть пример Московской фондовой биржи. Мы помним, как все это создавалось. Развитого рынка при административном участии, наверное, не получилось. Мне кажется, что развитие рынка корпоративных облигаций – это серьезный урок. Он хорош и будет хорош до тех пор, пока государство не вмешается в него более жестким административным способом. Второй вывод, о котором я хотел бы сказать, состоит в том, что, к сожалению, реализация этого проекта показала определенную слабость бизнеса при несовершенстве законодательного процесса. Те проблемы, которые сегодня существуют на рынке корпоративных облигаций, были идентифицированы уже в 1999 г.: налог на эмиссию, плохой уровень налогообложения доходов инвесторов, плохие процедуры регистрации выпусков проспектов эмиссий. Но серьезного движения на эту тему, при том что на эту тему произносилось много слов, не произошло. Виновен в этом, наверное, бизнес, потому что бизнес обнаружил дефицит способов решения задач, общезначимых для разных экономических и политических групп. Каждый по отдельности решает свои задачи, но общезначимые, инфраструктурные задачи решаются очень медленно и несовершенно. На перспективу это говорит о необходимости усиления составляющей взаимодействия бизнеса и власти, в частности, через механизм СРО. Наверное, на очень далек



 

Служба контроля качества

Обращение в службу качества — это обратная линия, с помощью которой мы напрямую от партнёров и клиентов получаем информацию о том, насколько наша деятельность удовлетворяет вашим требованиям и ожиданиям.

Высказать своё замечание или предложение Вы можете заполнив онлайн-форму, либо позвонив напрямую в отдел контроля качества по телефону (495) 617-07-77 доб. 1645

Анонимное обращение

Спасибо, что помогаете нам стать еще лучше!