Выполняется обработка данных, это может занять некоторое время.

По завершении, нажмите в любом месте экрана.

Зарегистрированные пользователи
имеют расширенный доступ
к материалам сайта

Зарегистрироваться
Требования регуляторов Проекты методологий Список всех рейтингов
Банки Финансовые компании Нефинансовые компании Холдинговые компании Проектные компании Факторинговые компании Лизинговые компании Регионы (муниципалитеты) Страховые компании (универсальные) Страховые компании (по страхованию жизни) Депозитарии НПФ (негосударственные пенсионные фонды) МФО (микрофинансовые организации) Гарантийные фонды Структурированные финансовые продукты Долговые инструменты
Экспорт и выгрузка рейтингов
Управляющие компании СМО (страховые медицинские организации) Качество (корпоративного) управления Качество систем риск-менеджмента Качество управления закупочной деятельностью Регионы России
Рейтинги под наблюдением
Календарь начала сбора анкет и публикации Список всех рэнкингов
Контакты
Рейтинговое агентство «Эксперт РА»
Адрес: Николоямская, дом 13, стр. 2
тел: +7 (495) 225-34-44
+7 (495) 225-23-54
e-mail: info@raexpert.ru

Отдел клиентских отношений
тел: +7 (495) 225-34-44 (доб. 1656)
+7 (495) 225-23-54 (доб. 1656)
e-mail: sale@raexpert.ru

Пресс-центр
тел: +7 (495) 225-34-44 (доб. 1706)
+7 (495) 225-23-54 (доб. 1706)
e-mail: pr@raexpert.ru

Отдел по работе с персоналом
тел: +7 (495) 225-34-44
+7 (495) 225-23-54
e-mail: personal@raexpert.ru

Контакты
«РАЭКС-Аналитика»

Екатерина Свищева
(по вопросам информационного сотрудничества и аккредитации СМИ)
тел: (495) 617-07-77 (доб. 1640)
e-mail: svishcheva@raex-a.ru

Яндиева Мариам
(по вопросам участия в проектах
РАЭКС-Аналитика)
тел: (495) 617-07-77 (доб. 1896)
e-mail: yandieva@raex-a.ru

RAEX (Эксперт РА) – крупнейшее в России рейтинговое агентство c 20-летней историей. RAEX (Эксперт РА) является лидером в области рейтингования, а также исследовательско-коммуникационной деятельности.

RAEX (Эксперт РА) включено в реестр кредитных рейтинговых агентств Банка России.

На сегодняшний день агентством присвоено более 700 индивидуальных рейтингов. Это 1-е место и около 42% от общего числа присвоенных рейтингов в России, 1-е место по числу рейтингов банков, страховых и лизинговых компаний, НПФ, микрофинансовых организаций, гарантийных фондов и компаний нефинансового сектора.

Рейтинги RAEX (Эксперт РА) входят в список официальных требований к банкам, страховщикам, пенсионным фондам, эмитентам. Рейтинги агентства используются Центральным банком России, Внешэкономбанком России, Московской биржей, Агентством по ипотечному жилищному кредитованию, Агентством по страхованию вкладов, профессиональными ассоциациями и саморегулируемыми организациями (ВСС, ассоциацией «Россия», Агентством стратегических инициатив, РСА, НАПФ, НЛУ, НСГ, НФА), а также сотнями компаний и органов власти при проведении конкурсов и тендеров.»


 

Ограничения успешного развития финансового сектора

Вместе с тем, мы также выделяем ряд существенных ограничений, которые следует принимать во внимание при формулировании дальнейших целей и задач российского финансового сектора, а именно:

  1. Изъятие сбережений государства из национального финансового оборота;
  2. Неэффективность антиинфляционной политики;
  3. Низкий уровень сбережений домохозяйств;
  4. Неблагоприятная институциональная среда в части правового и информационного обеспечения финансовой деятельности;
  5. Отсутствие защитных механизмов, способных обеспечить национальный суверенитет финансового сектора при интеграции в глобальную экономику.

Все эти особенности российской экономики сужают ресурсную базу национальных финансовых институтов, препятствуют эффективному размещению ресурсов и, как следствие, не позволяют достигать целей, стоящих перед финансовым рынком.

Изъятие сбережений государства из национального финансового оборота

Сегодня существенная часть внутренних сбережений не проходит через трансформационный механизм и фактически не преобразуется в инвестиции. Российская система национальных счетов демонстрирует систематический разрыв между объемами валовых сбережений и валового накопления, в последние годы этот разрыв стабильно держался на уровне 10% ВВП7 (см. график 6). Существование этого разрыва обусловлено, прежде всего, изъятием сбережений государства из национального финансового оборота.

График 6. Разрыв между валовым сбережением и валовым накоплением составляет около 10% ВВП, что демонстрирует низкую эффективность механизмов трансформации сбережений в инвестиции

Источник: расчеты «Эксперт РА» по данным Росстата

Мы выделяем три типа государственных фондов, слабо вовлеченных в финансовый оборот. Фонды, основная задача которых – стерилизация денежной массы (Резервный фонд и Фонд национального благосостояния, несмотря на декларируемые различия в целях, выполняют именно стерилизационные функции), на начало 2008 г. являются самыми крупными с одной стороны и в наименьшей степени вовлеченными в финансовый оборот – с другой. Снизить масштабы изъятия государственных сбережений возможно при повышении значения фондов развития и страховых фондов при создании институтов, обеспечивающих эффективную аллокацию свободных средств этих фондов (за вычетом необходимой подушки безопасности).

Стерилизация денежной массы продолжает использоваться как инструмент антиинфляционной политики, хотя уже в 2006-07 гг. не только перестала выполнять задачи по сдерживанию инфляции, но и порождает ряд негативных эффектов. Денежная масса в условиях стерилизации превратилась в функцию от двух параметров – объема экспортной выручки и фискальных событий, в том числе и отчислений в стерилизационный фонд. То, что эмиссия денег осуществляется лишь под чистый приток валюты, хорошо видно на графике 7. Негибкий механизм стерилизации, завязанный на исполнение бюджета, постоянно создавал искусственные перепады ликвидности. В первый год действия масштабного, с подключением Стабфонда, стерилизационного механизма (2004 г.) это даже стало одной из причин локального кризиса ликвидности. Понятно, что в рамках такого эмиссионного механизма не происходит эмиссии под новую стоимость, необходимой для перевода экономики на инновационный путь развития.

График 7. Денежная масса привязана к динамике золотовалютных резервов

Источник: «Эксперт РА» по данным ЦБ РФ

Стерилизация задумывалась как инструмент сдерживания избыточной денежной массы, эмитируемой для поддержания заниженного курса рубля в условиях высоких цен на нефть и положительного сальдо торгового баланса. При растущем притоке валюты по счету текущих операций, ЦБ эмитирует рубли, чтобы предотвратить укрепление курса и снижение конкурентоспособности российских товаров. Возникает потребность в стерилизации эмитированных рублей, т.к. их объем, как правило, превышает прирост спроса на рубли со стороны экономики. Деньги изымаются из экономики через завышенное налогообложение и стерилизуются в бюджетных резервных фондах. Однако такой механизм в условиях доступности внешнего кредита вызывает обратный эффект.

Во-первых, негибкость механизма стерилизации, привязанного к ценам на нефть, периодически приводит к избыточной стерилизации, когда прирост спроса на деньги со стороны экономики не покрывается денежным предложением из-за деэмиссии.

Во-вторых, политика «дешевых денег», проводимая ФРС США, с одной стороны, и политика российских монетарных властей по стерилизации рублевой денежной массы, с другой, поддерживали существенное различие между ставками в рублях и долларах (см. схему 2).

Нехватка рублей и их дороговизна на фоне высокой ликвидности внешних рынков стимулировала российские банки привлекать займы в иностранной валюте. Большую часть их них банки конвертировали в рубли, удовлетворяя растущий спрос экономики на рублевые кредитные ресурсы. В 2006-07 гг. это привело к появлению положительного сальдо по счету капитальных операций (в 2006 г. – свыше 40 млрд. долл., в 2007 г. – свыше 80 млрд. долл.), под которое ЦБ также был вынужден эмитировать рубли. Существенный рост денежной массы, отчасти спровоцированный политикой по стерилизации, служил обоснованием для увеличения роста объемов стерилизуемых через бюджет средств. Однако в условиях доступности внешних займов рост объема стерилизации лишь стимулировал рост притока по счету капитальных операций, а рост денежной массы и инфляции стабильно превышал прогнозы.

Схема 2. Стерилизация экспортной выручки превратилась из инструмента борьбы с инфляцией в автаркичный механизм, не имеющий позитивных экономических эффектов

Источник: «Эксперт РА»

Возник самоподдерживающийся механизм, который перестал сдерживать монетарную инфляцию, но сформировал нежелательную практику аутсорсинга финансовой системы. Внешний рынок капитала фактически стал посредником между экономическими российскими агентами, формирующими сбережения (федеральное правительство) и осуществляющими инвестирование (нефинансовый сектор). Такая практика консервировала отсталость национального финансового рынка.

Ключевым каналом оттока сбережений, прежде всего долгосрочного характера, сегодня по-прежнему является размещение государственных резервов в иностранные активы. Под предлогом борьбы с инфляцией и укреплением рубля, резервные фонды государства, «наследники» Стабилизационного фонда, стали «воронкой», затягивающей внутренние сбережения. Стерилизация осуществляется через установление завышенных налогов на нефтегазовый сектор без адекватного роста госрасходов; возникший бюджетный излишек перечисляется в резервные фонды, затем эти средства переводятся в иностранную валюту (чтобы не оказывать давление на обменный курс валюта покупается напрямую у ЦБ).

На момент разделения на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния в начале февраля 2008 г. объем Стабилизационного фонда составил 157 млрд. долл., золотовалютные резервы ЦБ на 01.02.08 – 483 млрд. долл. Предназначение этих фондов различно, однако их объединяет то, что они превысили объем, необходимый для выполнения возложенных на них функций. Объем золотовалютных резервов в 5-6 раз превышает трехмесячный объем российского импорта (69,6 млрд долл в 4 квартале 2007 г.) и объем денежной базы в широком определении (202 млрд долл. на 1 февраля 2008 г.), а сумма ЗВР и Стабилизационного фонда (640 млрд долл.) превышает объем денежной массы в экономике (529 млрд на 1 февраля 2008 г.).

Валютная структура средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния такова: 45% должно приходиться на активы в долларах, 45% - евро, 10% - на активы в фунтах стерлингов. Аккумулируемые средства инвестируются в наименее рискованные инструменты зарубежных стран, отличающиеся достаточно низкой доходностью. Доходность данных активов колеблется около 3%. Золотовалютные резервы размещаются по схожим схемам, и их доходность не превышает 2%, что существенно выше 7-10%, под которые российские первоклассные заемщики могут привлекать ресурсы на внешнем рынке.

Размещение избыточных резервов при посредничестве национальной финансовой системы не используется из-за опасений неэффективной аллокации ресурсов и усиления инфляционных процессов. Такая установка не выдерживает критики: использование резервов для рефинансирования национальных финансовых институтов возможно без усиления инфляционных процессов.

Подобная политика обуславливает один из парадоксов российской финансовой системы – сочетание профицитного бюджета, значительного объема резервных фондов и золотовалютных резервов, с одной стороны, и острый недостаток средств на проведение модернизации экономики – другой.

Значимость второго канала оттока долгосрочных сбережений – чистого вывоза капитала частным сектором – в последние годы снизилась, т.к. растущий приток покрывал стабильный отток. Вместе с тем, обратный поток капитала носит более краткосрочный характер. С целью оптимизации налоговых платежей и «экстернализации» собственности внутренние сбережения предприятий и частных лиц, преимущественно долгосрочного характера, попадают в оффшорные зоны и мировые финансовые центры, чтобы затем частично вернуться в виде «иностранных» прямых и портфельных инвестиций, а также краткосрочных кредитов российским компаниям и банкам.

Российские финансовые институты активно включились в схему аутсорсинга. Недостаток денежного предложения и узкая база долгосрочных инвесторов на внутреннем рынке побуждает их обращаться к внешним источникам заимствований при потребности в «длинных» кредитных ресурсах (см. схему 3). При этом формируется зависимость уровня ликвидности банковской системы от притока внешних займов.

Схема 3. Практика аутсорсинга: плата за услуги внешнего рынка капиталов довольно высока

Источник: «Эксперт РА» по данным платежного баланса за 2007 год

В конечном итоге, последствия «аутсорсинга финансовой системы» сводятся к тому, что потенциальные инвестиции в российскую экономику вынуждены проходить еще один круг, прежде чем достигнут конечных потребителей, а кредитная маржа - оседает вне России, в странах-провайдерах кредитных ресурсов для российских финансовых институтов и промышленных компаний. Более того, помимо прямых потерь в виде маржи, российская финансовая система также несет и косвенные потери в виде упущенной выгоды, которую российские финансовые институты могли бы получить за счет укрепления своей ресурсной базы при включении государственных сбережений в национальный финансовый оборот.

Макроэкономические условия позволяют уже в ближайшей перспективе кардинально изменить характер монетарной политики. Во-первых, по мере снижения сальдо текущего счета сокращается и потребность в стерилизации как инструменте управления денежным предложением. Во-вторых, в условиях сокращения притока валюты по счету капитальных операций механизм эмиссии денег в экономике начинает меняться: внутреннее рефинансирование постепенно замещает внешнее кредитование. Переход к внутреннему рефинансированию повысит устойчивость внутреннего финансового рынка и даст возможность влиять на инфляционные процессы, управляя уровнем ликвидности через процентные ставки, что невозможно при существующем механизме эмиссии под внешние займы.

Неэффективность антиинфляционной политики

Одной из ключевых макроэкономических проблем, влияющих на развитие финансового сектора, остается высокий темп инфляции. Глубинную причину инфляции мы видим в несоответствии набора инструментов, применяемых для борьбы с инфляцией, ее характеру8. Для борьбы с инфляцией используется ограничение роста денежного предложения, в то время как, по оценкам Минэкономразвития, немонетарные факторы в последние годы обеспечивают около 46% роста цен в 2007 г. (см. табл. 3). Устранить немонетарную составляющую инфляции с помощью ограничения денежного предложения невозможно. Более того, подобные попытки, как правило, оборачиваются демонетизацией экономики и замедлением экономического роста, о чем свидетельствует опыт проведения антиинфляционной политики в России и других странах.

Некорректно определен и орган, ответственный за сдерживание цен. Центральный банк РФ, на который формально возложена борьба с инфляцией, фактически не имеет действенных инструментов по сдерживанию даже монетарной составляющей инфляции, которая объясняет чуть больше половины роста цен. Инструменты бюджетной и конкурентной политики, которые позволяют сдерживать немонетарную составляющую, в принципе находятся в ведении других регулирующих органов. В рамках существующей модели антиинфляционной политики возникает конфликт между краткосрочными целями выхода на целевые показатели по инфляции и экономическим ростом в долгосрочной перспективе.



По нашему убеждению, высокий уровень немонетарной инфляции в настоящее время обуславливается тремя причинами: ростом тарифов естественных монополий, инфляционными ожиданиями российских экономических субъектов и эффектом «импортируемой инфляции», значительно усилившимися в последние месяцы 2007 г.

Тенденция опережающего роста тарифов естественных монополий продолжилась и в начале 2008 г.: по оценкам Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), в январе 2008 года основной вклад в рост показателей инфляции внес рост тарифов естественных монополий. Рост цен на газ составил порядка 20%, на отопление – 13%. на электричество – 13%, в то время как воздействие монетарных факторов было невелико. В соответствии с планами правительства по приближению регулируемых тарифов к рыночному уровню, такая ситуация сохранится в перспективе ближайших 3-4 лет. Рост цен на газ и электроэнергию в 2008-2009 гг., по прогнозам МЭР, будет выше 16%.

Прирост индекса потребительских цен и его составляющих, декабрь к декабрю предыдущего года, %

Открыть таблицу в новом окне
Показатели 2006 г.   2007 г.   2008 г. (оценка)
    Прогноз Факт Отклонение  
Индекс потребительских цен 8,5 8,0 11,9 3,9 8,5
в том числе:          
Монетарная инфляция 5,7 5,5 6,4 0,9 4,9
Немонетарная инфляция 3,3 2,5 5,5 3,0 3,7
Справочно: продовольственные товары 8,7 7,8 15,6 7,8 9,4
Источник: МЭР РФ

Помимо опережающего роста тарифов естественных монополий, значимую роль в поддержании высокого уровня немонетарной инфляции играют и инфляционные ожидания, сформировавшиеся у населения и предпринимателей за годы двузначной инфляции. Систематические невыполнение планов по снижению инфляции (см. график 6) лишь способствует укреплению этих ожиданий и снижению склонности к сбережениям.

Достаточно высоким в 2007 г. оказался и эффект «импортируемой инфляции», связанный с изменением конъюнктуры на мировых сырьевых рынках. В части быстрого роста цен на нефть эта инфляция обусловлена мягкой денежной политикой, проводимой ФРС, т.е. имеет монетарное происхождение. Однако по отношению к российским экономическим агентам этот проинфляционный фактор – немонетарный, т.к. не обусловлен эмиссией рублей. В этой связи ошибочным и опасным является утверждение о перегреве российской экономики: «перегрелись» отдельные крупные экономики других стран, а Россия импортирует симптом этого перегрева – всплеск инфляции.

Кроме того, в 2007 г. совпали такие факторы, как удорожание зерновых из-за неурожая в Австралии, рост цен на сухое молоко из-за роста потребления в Китае, а также отмена субсидий европейским фермерам. Структура российского импорта, в которой продовольствие занимает около 16% (без учета импорта машин, оборудования и транспортных средств – около трети), делает отечественные продовольственные рынки чувствительными к таким событиям. В результате продовольственные товары в прошедшем году подорожали на 15,6% вместо ожидавшихся 7,8%.

В итоге инфляция в группе стран - основных экспортеров товаров в Россию с учетом их относительной значимости для российского импорта в 2007 г. (в среднем за год к 2006 г.) возросла на 2,3 процентного пункта по сравнению с аналогичным показателем 2006 г., что формировало условия для ускорения роста цен в российской экономике. Импорт инфляции останется ощутимым проинфляционным фактором и в среднесрочной перспективе. Рост цен на сырье и продовольствие постепенно превращает развивающиеся страны в импортеров роста цен на промышленные товары.

Рассматривая монетарную составляющую инфляции, следует отметить, что такие инструменты, как управление ставками рефинансирования и операции на открытом рынке, пока незначительно влияют на динамику денежного предложения, которая зависит, прежде всего, от состояния платежного баланса. Рефинансирование лишь сглаживает краткосрочные колебания денежного предложения, связанные с фискальными (ежемесячные и ежеквартальные платежи в бюджет) и иными шоками. Стерилизация рублей в силу описанной выше специфики этого механизма не позволяет укладываться в ориентиры по росту денежных агрегатов и ИПЦ (см. график 8), а другие инструменты управления денежным предложением фактически отсутствуют.

Низкий уровень сбережений населения

График 8. Темпы прироста денежного агрегата М2 и ИПЦ (декабрь к декабрю прошлого года): планы не выполняются

Источник: «Эксперт РА» по данным Минфина РФ и ЦБ РФ

Фундаментальной слабостью процесса капиталообразования в России является неоптимальная структура сбережений. Примерно половина сбережений российских экономических агентов аккумулируется у корпораций и по четверти – у государства и домохозяйств. Отчасти структура сбережений отражает более низкую, чем в развитых странах долю оплаты труда ВВП (45,6% ВВП в 2007 г.), отчасти – особенности сберегательного поведения российских экономических агентов (в частности, низкая доля сбережений, трансформируемых населением в инвестиции).

У государственного сектора и корпораций концентрируется относительный избыток сбережений. О масштабах и динамике сбережений расширенного правительства дают представление темпы роста профицита федерального бюджета (с 1,9 млрд руб. в 2006 г. до 2,1 млрд руб. в январе-октябре 2007 г.), Стабилизационного фонда (рост за 2007 г. в 1,75 раза до 156 млрд долл.), а также в кратном наращивании золотовалютных резервов (рост за 2007 г. в 1,57 раза до 476 млрд долл.). Как показано выше, накопления сектора государственного управления фактически означают вычет из инвестиционного потенциала и ведут к возникновению разрыва между валовыми сбережениями и валовым накоплением в 6-10% ВВП.

Сбережения корпораций в той части, которая не изъята в бюджет, в условиях быстрого экономического роста, как правило, реинвестируются в экономику. Проблема заключается в том, что перелив капиталов происходит в основном внутри финансово-промышленных групп, что не обеспечивает максимальную эффективность аллокации ресурсов.

Домохозяйства России, в теории – нетто-кредиторы и основные поставщики капитальных ресурсов в экономику, сберегают все в меньшей степени. Это связано, во-первых с низким горизонтом планирования: привыкшие к нестабильности люди живут сегодняшним днем. Во-вторых, для значительной части россиян характерен очень высокий коэффициент дисконтирования будущих доходов: наконец-то почувствовав преимущества общества потребления, граждане предпочитают потреблять сегодня и при приведении будущих доходов к текущему моменту используют коэффициент гораздо больший, чем эффективные ставки по кредитам, инфляция и даже темп прироста доходов. Другими словами, для многих россиян 1 рубль сейчас – это 10 рублей завтра.

Норма сбережений населения из года в год сокращается: в 2003 году она составляла порядка 20%, а в 2006 году – 16,7%. С учетом отрицательных чистых покупок валюты, которые следует рассматривать как снижение сбережений, а не как доходы, норма сбережений оказывается почти вдвое меньше – около 10% в 2006 г.

Динамика банковских депозитов и кредитов показывает, что домохозяйства постепенно переключаются со сберегательной модели поведения на кредитную, и становятся не источником ресурсов, а их потребителем. Депозиты за вычетом кредитов, отнесенные к доходам населения, снижаются, начиная с 2004 г., когда потребительское кредитование стало значимым фактором, влияющим на финансовое поведение населения (см. график 9).

График 9. Показатель «чистых сбережений» населения в банковской системе (депозиты за вычетом кредитов, отнесенные к доходам населения) падает на фоне быстрого роста доходов

Источник: «Эксперт РА» по данным ЦБ РФ, Росстат

В 2007 г доля сбережений в структуре использования денежных доходов населением продолжала снижаться (см. график 10). Дестимулирует сбережения населения и тот факт, что в реальном выражении ставки по банковским вкладам уже длительное время остаются отрицательными, не покрывая даже инфляцию (см. график 11). Еще ниже инвестиционная активность: часть доходов, не потраченных на потребление и обязательные платеж и взносы, население использует для покупки валюты или пополнения запасов наличности. Невысокий приток средств на депозиты и прочие финансовые инструменты связан также с тем, что из-за слабой инфраструктуры безналичных расчетов большая часть запаса денег для совершения трансакций держится по-прежнему в наличной форме, а более 90% операций по пластиковым картам приходится на снятие наличных в банкоматах либо перечисление кредитных средств на разовую покупку («одна карта – одна покупка»).

График 10.Доля сбережений в денежных доходах населения имеет тенденцию к снижению

Источник: «Эксперт РА» по данным АСВ

График 11.Средние ставки по срочным рублевым вкладам на протяжении последних лет остаются ниже уровня инфляции, дестимулируя население сберегать деньги на депозитах

Источник: «Эксперт РА» по данным ЦБ РФ, Росстата

Длительный период высокой инфляции привел к размыванию группы домохозяйств, целенаправленно сберегающих и инвестирующих часть текущего дохода. Напротив, доступность потребительских ссуд сформировала группу граждан с нулевыми сбережениями, покрывающих кассовые разрывы за счет беззалоговых кредитов. Кроме того, согласно исследованию, проведенному АСВ совместно с ВЦИОМ, в России стабильно высока доля домохозяйств, вообще не имеющих свободных средств. Крайне невелика доля людей, регулярно располагающих свободными средствами и, следовательно, имеющих возможность регулярно делать инвестиции.

Отметим, что в некоторых развитых странах низкая норма сбережения не является критической с точки зрения экономического роста. Так, Великобритания, США могут позволить себе крайне низкую норму сбережений, в отдельные периоды принимающую даже отрицательные значения (в 2006 г. сбережения за вычетом кредитования в Великобритании составили -0,1% доходов населения). Недостающие ресурсы эти страны получают из развивающих стран (прежде всего, Китая, где норма сбережений превышает 40%) за счет притока по счету капитальных операций. Возможности России по использованию сбережений других стран существенно скромнее, поэтому опора на ресурсы населения является одним из важнейших факторов роста мощности финансовой системы.

Неблагоприятная институциональная среда

Здесь мы остановимся на ключевой, с нашей точки зрения, характеристике институциональной среды, сдерживающей рост финансового сектора – неэффективности сложившихся отношений собственности. Еще один важный фактор, характеризующий институциональную среду, - неразвитость инфраструктуры управления рисками – подробно рассмотрен в описании отдельных секторов финансового рынка.

Неэффективность сложившихся отношений собственности проявляется, с одной стороны, в нечеткой спецификации прав собственности, с другой – в слабой их защите. Такая ситуация препятствует вовлечению в финансовый оборот (капитализации) активов, составляющих национальное богатство. Низкий уровень вовлечения в финансовый оборот нефинансовых активов – один из важнейших факторов, поддерживающих высокий уровень кредитных рисков и сдерживающих рост емкости отечественного финансового рынка.

Оценка национального богатства, опубликованная российской статистической службой в 2000 г., включает в себя, в отличие от более поздних публикаций, не только произведенные, но и непроизведенные активы. Согласно этим оценкам, все национальное богатство России на начало 1999 г. составляло 670,6 трлн. руб. На долю основных фондов (без нематериальных активов) пришлось лишь 2,1% стоимости национального богатства России, стоимость домашнего имущества составила 0,4% (см. схему 4).

В структуре национального богатства доминировали материальные непроизведенные активы: их доля составила 97,3%. Основу национального богатства России составили ее недра – 87,7%, еще 8,9% - на лесные ресурсы. Весьма незначительная доля пришлась на землю (0,7%), что косвенно свидетельствует о ее существенной «недокапитализации».

Схема 4.Структура национального богатства

Источник: «Эксперт РА» на основе «Методологических положений по статистике»

С 2000 г. Росстат ежегодно публикует лишь данные о полной учетной стоимости произведенных активов (основные фонды, оборотные средства и домашнее имущество). Есть и отдельные оценки независимых аналитических центров. Предположив, что за прошедшие 9 лет структура национального богатства не претерпела существенных изменений, на основе наиболее поздней оценки произведенных материальных активов (60 трлн руб. на 01.01.07) можно получить верхнюю оценку современного национального богатства России. Речь идет о 2000 трлн руб. – это около 60 валовых внутренних продуктов 2007 года! Если взять за базовую оценку ФБК на начало 2003 г. и экстраполировать ее в предположении, что национальное богатство в последние годы росло в основном за счет инфляции активов, то получим нижнюю оценку национального богатства – 1400 трлн руб. (42 ВВП 2007 года). Столь большой разрыв между годовым ВВП и национальным богатством обусловлен уникальными природными богатствами России и свидетельствует об исключительно высоком потенциале роста российской экономики.

По нашим оценкам, не более 6% этих активов вовлечены в финансовый оборот. Далеко не все оставшиеся активы можно сделать базовыми для финансовых активов, часть из них (земля национальных парков, часть лесного фонда и т.п.) по экологическим соображениям должна остаться вне экономического оборота.

По нашим оценкам, в период до 2020 г. по мере снятия институциональных барьеров и удлинения горизонта планирования российских экономических агентов, возможно вовлечь в оборот около 15-17% активов, составляющих национальное богатство. Это позволит в разы увеличить емкость российской финансовой системы и укрепит ее суверенитет.

Для этого необходимо устранить отмеченные выше препятствия – специфицировать права собственности и обеспечить их защиту. «Определение прав является важным предварительным условием рыночных сделок», - написал один из основоположников теории прав собственности, лауреат Нобелевской премии Р. Коуз. Другой нобелевский лауреат, перуанский экономист Эрнандо де Сото, совершенно справедливо отметил, что главным источником неудач социально-экономических реформ в странах третьего мира и бывшего социалистического лагеря является правовая необеспеченность частной собственности и предпринимательства. Будучи представленной материально в виде активов, которыми в действительности владеют большие массы населения этих стран, в том числе и беднейшие его слои, эта собственность юридически не оформлена надлежащим образом и потому не может служить залогом при проведении рыночных операций и использоваться в качестве капитала. Это ведет к консервации бедности и низкой эффективности инструментов регулирования, применяемых в развитых странах.

В качестве примера успешной капитализации российских активов можно привести вовлечение в финансовый оборот нефтегазовых запасов. Спецификация «пучка прав собственности» на недра, последующая передача части прав (через механизм лицензирования) компаниям с открытой для сторонних инвесторов формой собственности позволили существенно увеличить капитализацию российского фондового рынка, которая вплотную приблизилась к объему ВВП9, а компании «Газпром» – стать одной из самых дорогих в мире по рыночной капитализации. Стоит отметить, что передача контроля над активами иностранным инвесторам не является необходимым условием для достижения адекватной оценки ресурсов, хотя использование высокой ставки дисконтирования для приведения будущих потоков отдельных российских компаний часто ведет к их недооценке.

Среди крупных секторов, слабо затронутых процессом капитализации, следует отметить агропромышленный сектор, транспорт и жилищно-коммунальное хозяйство – отрасли, где традиционно сильна роль государства. Создание авиастроительной и судостроительной корпораций с анонсированием последующего вывода части акций этих компаний на IPO можно рассматривать как понимание важности задачи по вовлечению в финансовый оборот (капитализации) нефинансовых активов. Не менее важный шаг - начавшийся выкуп земли под промышленными предприятиями, более четко определяющий набор прав предприятия в отношении используемых активов.

Отсутствие защитных механизмов, способных обеспечить национальный суверенитет финансового сектора при интеграции в глобальную экономику

Среди множества институциональных проблем, тормозящих развитие финансового рынка, следует отметить отсутствие правовых механизмов, способных обеспечить суверенитет финансового сектора при его интеграции в мировую экономику. Десуверенизация финансового сектора не позволяет максимизировать добавленную стоимость, создаваемую на российской территории, сужает ресурсную базу зарубежной экспансии российских нефинансовых компаний, а также увеличивает ряд рисков – «заражения» кризисами, дискриминации российских нефинансовых компаний при столкновении с транснациональными компаниями и т.п.

Отсутствует также четкая стратегия по внедрению подобных механизмов, хотя финансовая глобализация уже оказывает сильнейшее влияние на функционирование российского рынка капитала. В последние годы экспансия иностранных финансовых институтов становится заметной практически на всех сегментах отечественного финансового рынка. Уже сегодня доля иностранного капитала на фондовом рынке составляет около 50%, в совокупном капитале банковского сектора – около четверти.

На переговорах о вступлении в ВТО России удалось оставить за собой право вводить 50% квоту (от совокупного зарегистрированного уставного капитала всех российских банков) на участие иностранных банков. Однако 50-процентная квота будет «отсчитываться» от момента вступления России в ВТО, и ранее выбранная иностранными банками доля в нее входить не будет. Это означает, что если бы Россия присоединилась к ВТО в конце 2007 г., то, воспользовавшись правом ввести квоту, российские власти ограничили бы долю иностранного капитала 75%. В случае, если к моменту вступления в ВТО доля иностранного капитала превысит 50%, право вводить квоту теряет какой-либо смысл. Кроме того, в 50-процентную квоту не будут включаться активы, которые иностранные инвесторы смогут приобрести в процессе продажи пакетов банков, принадлежащих государству. Фактически единственным достижением российских переговорщиков стал запрет на открытие филиалов иностранных банков. Однако вопрос об открытии банковского рыка для иностранных филиалов вновь может быть поднят при переговорах о вступлении в другие международные организации, например, ОЭСР.

Процессы глобализации повышают риски утраты российской национальной финансовой системой своей самостоятельности и превращения ее в периферию глобального финансового рынка. Это ведет к росту трансакционных издержек, невозможности привлечения инвестиций для значительной части российских компаний и неэффективному размещению сбережений для многих категорий инвесторов, включая население и пенсионные институты, к повышению зависимости социально-экономического развития страны от внешних факторов и, в конечном счете, – к неустойчивости экономического роста.

Чтобы устранить существующую незащищенность, нет необходимости «закрываться» от внешнего мира. Обеспечить суверенитет можно, предусмотрев систему встроенных ограничений, способную предотвратить угрозу перехода стратегически важных активов в собственность нерезидентов, в том числе транснациональных компаний. Это могут быть ограничения на изъятие залога в случае системного кризиса, долгосрочные арендные права вместо прав полной собственности распоряжения, различные ковенанты использования активов и возможности их отчуждения в пользу иностранных лиц.

Анализ макроэкономических и институциональных условий реализации положений Концепции позволяет сделать три важных вывода.

Во-первых, недоучет указанных выше макроэкономических и институциональных условий может приводить к снижению эффективности мер, направленных на развитие финансового рынка. К примеру, преждевременно говорить о придании российской валюте резервного статуса до повышения эффективности антиинфляционной политики. Невозможно сформировать внутреннюю ресурсную базу, пока не достигнуты ощутимые успехи в сфере пенсионных сбережений.

Во-вторых, недостатки российского финансового рынка столь тесно связаны друг с другом, что меры по устранению одного из них могут привести к усугублению дисбалансов в других сферах. Показательный пример – использование стерилизации в качестве антиинф