История возникновения и развития кредитных рейтингов

Предпосылки для возникновения кредитных рейтингов

К тому моменту, когда в начале XX века в США впервые появились кредитные рейтинги облигаций, рынки капиталов существовали уже приблизительно 3 века. Такие страны, как Голландия, Англия и США, обладали всеми ключевыми компонентами современной финансовой системы: развитое публичное кредитование, стабильная валюта, банковская система, центральный банк и рынки ценных бумаг.

Однако первые кредитные рейтинги облигаций были присвоены Джоном Муди в США лишь в 1909 году. Это связано с тем, что на протяжении большей части четырехвековой истории современных рынков капитала вопрос рейтингов как оценок риска был в основном теоретическим. Большинство облигаций были суверенными, то есть выпускались странами и правительствами, способными и желающими выполнять свои обязательства, которым инвесторы и так доверяли.

Когда многие страны в Европе и во всем мире приняли в течение XIX века конституции и представительные формы правления, международные рынки облигаций выросли по объему и географическому охвату. Но в то время это был в основном рынок суверенного долга. Частный бизнес в Европе покрывал свои потребности во внешнем финансировании при помощи банковских ссуд и выпуска акций.

США находились в другом положении. Структура их экономики была континентального типа, масштаб инфраструктурных проектов был весьма крупным, и частные предприятия были крупнее, чем в любой другой стране мира.

Очевидная потребность в капитале США в течение почти всего XIX века была вызвана необходимостью строительства железных дорог для объединения экономически разделенных штатов. Несмотря на некоторую поддержку государства, большинство железных дорог США были организованы и наращивали капитал как частные корпорации. До середины века железнодорожные корпорации были относительно небольшими и могли финансировать строительство и операционную деятельность при помощи банковских кредитов и эмиссии акций. Однако после 1850 года, когда железнодорожные компании стали увеличиваться, соответственно росли и их потребности в капитале. Они начали расширять свою деятельность на незаселённых и неразвитых территориях, где количество местных банков и инвесторов, желающих их финансировать, было ограничено. Решение проблемы финансирования железных дорог США заключалось в развитии гигантского рынка облигаций железнодорожных компаний США, как внутреннего, так и международного. Рынок корпоративных облигаций, являвшийся в существенной степени рынком облигаций железнодорожных компаний в первые десятилетия своего существования, по существу может рассматриваться как американская финансовая инновация, которая впоследствии распространилась по всему миру. К тому времени, когда Джон Муди начал присваивать рейтинги облигациям, рынок корпоративных облигаций США был в несколько раз больше, чем в любой другой стране.

В определенном смысле рейтинговая инновация Джона Муди являлась слиянием функций, осуществлением которых до этого времени занимались кредитныме бюро, финансовая пресса и инвестиционные банкиры. Неудивительно, что на протяжении истории возникновения и развития рейтинговых агентств многие из них прошли этапы слияния с крупными кредитными бюро и издательскими гигантами.

Ярким примером может послужить приобретение в 1962 году крупнейшим кредитным бюро Dun&Bradstreet агентства Moody's Investors Service. Таким образом, тесно связанные бизнесы кредитных бюро и рейтингов облигаций сошлись под одной корпоративной крышей, хотя и осуществляли свою деятельность как независимые организации. В 2000 году агентство Moody's было продано Dun&Bradstreet и сейчас принадлежит своим менеджерам.

Кроме того, зачастую в рейтинговый бизнес вступали компании, до этого представляющие собой специализированную деловую прессу, что было естественным развитием на базе финансовой и операционной информации, которую они собирали и продавали. Так, например, начиналась история Standard&Poor's, когда в 1916 году компания Poor, издающая статистические сборники по американским железным дорогам, начала заниматься рейтингами, а в 1941 году слилась с другой информационной и рейтинговой компанией Standard Statistics, образовав одно из самых крупнейших рейтинговых агентств мира. В 1962 году компания S&P была куплена издательским гигантом McGrawHill.

Возникновение и развитие рейтингов на рынке корпоративных облигаций США

По данным National Bureau of Economic Research (США), общий номинал облигаций, выпущенных в течение 1900-1943 годов составил 71,5 млрд долл. США. NBER был проанализирован опыт рынка облигаций в измерении 3 различных форм рейтинга: рейтинги независимых агентств (совокупный индекс рейтингов Moody's, S&P и Fitch), рейтинги, определяемые инвестиционным списком для сберегательных банков в штатах Мэн, Массачусетс и Нью-Йорк, рыночные рейтинги, выражающиеся в спрэдах доходности конкретной эмиссии сверх базового уровня или сверх наиболее низкой доходности корпоративной облигации с тем же сроком обращения.

Рыночные рейтинги были очень чувствительны к конъюнктуре рынка. Но на протяжении четырехлетнего периода они точнее отражали ожидаемый уровень дефолтов, чем другие 2 вида. Если же рассматривать более длительный период другие 2 формы рейтингов оказывались объективней.

Как показывают исследования NBER, рейтинги агентств намного больше изменялись в соответствии с деловыми циклами, чем рыночные рейтинги. Маловероятно, что рейтинговые агентства были подвержены конъюнктуре отношений инвесторов к субъекту оценки. Скорее всего, процикличное поведение агентств объясняется чувствительностью к циклам различных финансовых коэффициентов, на которых основана рейтинговая оценка.

Период с 1944 по 1965 года характеризуется более стабильной конъюнктурой рынка облигаций по сравнению с предыдущим периодом. С 1945 по 1965 года менее чем 0,1% (около 0,5 млрд долл.) от общего объема корпоративных облигаций объявили дефолт, по сравнению с 1,7% в 1900-1943 годах.

Неудивительно, что в этот послевоенный период 93,5% облигаций попадали в группу рейтингов инвестиционного уровня. В 1900-1943 года соответствующая цифра составляла 83% прорейтингованных размещений по открытой подписке.

Стоит отметить, что при стабильной экономической ситуации в США рейтинги облигаций агентств не имели большого значения в течение четверти века после второй мировой войны. В ведущих агентствах работало лишь по несколько аналитиков в каждом, получая доходы от продажи исследований.

Развитие рейтингов на рынке облигаций штатов и муниципалитетов США

Moody's начали рейтинговать облигации штатов и муниципалитетов США в 1919 году, а Standard & Poor's присвоили первые рейтинги этим облигациям только в начале 1950-х годов.

Рынок облигаций штатов и муниципалитетов быстро развивался в течение столетия до того, как появились рейтинги. С 13 млн долл. в 1825 году он увеличился до 2 млрд долл. в начале XX столетия. Однако история развития рынка таких облигаций сопровождалась периодическими дефолтами.

Насколько же эффективно рейтинговые агентства оценивали вероятность дефолта на рынке облигаций штатов и муниципалитетов? Историк Хемпел изучил 264 эмиссии с рейтингом агентств, которые объявили дефолт во время Великой Депрессии 1930-х годов. Выборка показала, что 78% эмиссий, объявивших дефолт, имели рейтинг Аа или выше в 1929 году. Когда же началась Депрессия, рейтинги были понижены: в 1933-1934 годах менее 10% имели такой рейтинг. Это изменение оказалось не особо прибыльным для инвестора, который купил "высококачественные" бумаги с рейтингом Ааа или Аа в 1931 году. В послевоенный период рейтинговые агентства практически исключили свое пристрастие к крупным эмитентам в результате опыта Депрессии.

В конце 1960-х годов экономическая и финансовая ситуация в США стала менее стабильной, контроль потоков капитала, введенный для регулирования платежного баланса, более или менее закрыл рынки капитала США для остального мира. Ситуация изменилось, когда Бреттон-Вудская система прекратила свое существование в начале 1970-х годов, освободив путь для плавающих международных обменных курсов. Началась новая эра финансовой глобализации. Эти изменения внешних условий создали новые возможности для рейтинговых агентств.

Развитие кредитных рейтингов на развивающихся рынках

В течение 1990-х годов глобальные финансовые рынки стали особенно значительным источником заемного финансирования для многих развивающихся стран. В результате этого политика формирования портфелей ведущих институциональных игроков на этих рынках получила определяющее влияние на масштаб и структуру потоков капитала в развивающиеся рынки, а также на сроки и условия финансирования на этих рынках. В этом отношении большинство участников рынка считали, что кредитные рейтинговые агентства, прежде всего, глобальные, имеют значительное влияние как на стоимость привлечения заемного капитала, так и на желание крупнейших институциональных инвесторов вкладывать деньги в те или иные типы финансовых инструментов. Наличие суверенного рейтинга у развивающейся страны часто рассматривалось как необходимое условие для эмиссии еврооблигаций. Кроме того, такая роль рейтингов на развивающихся рынках обусловлена связанными с рейтингами регулятивными требованиями к инвесторам или внутренней практикой риск-менеджмента инвесторов, основанной на использовании кредитных рейтингов.

Поэтому 1990-е годы были отмечены тенденцией быстрого роста количества рейтингов, присвоенных правительствам развивающихся рынков. Как у Moody's, так и у Standard&Poor's произошел почти семикратный рост количества присвоенных суверенных рейтингов развивающимся странам по их эмиссиям в иностранной валюте. Наиболее быстрым ростом количества присвоенных рейтингов характеризуется период с 1993 года по 1997 год, когда все больше правительств развивающихся рынков начали выходить с облигационными займами на глобальные рынки и объем портфельных инвестиций в развивающиеся рынки, по данным МВФ, со 117 млрд долл. США вырос до 286 млрд долл. США.

В начале 1990-х годов рейтинги имели только 11 правительств развивающихся стран (7 азиатских стран и 4 страны других территорий). Средний рейтинг Moody's азиатских стран в начале 1990-х годов был на уровне А3, и он вырос до А2 в конце 1994 года. Однако когда начался азиатский кризис, средний рейтинг этих стран резко снизился, достигнув Ваа2 (ещё инвестиционный уровень) в конце 1998 года. Средний уровень рейтинга неазиатских стран в начале 1990-х годов составлял В1 (ниже инвестиционного уровня), и он постепенно повысился до Ва2. После этого события в России и Бразилии появилась неопределенность на финансовых рынках, которая привела к снижению их среднего рейтинга до уровня Ва3. Правительства, получившие рейтинги в середине 1990-х годов обычно начинали с нижней границы инвестиционного уровня (Ваа3). Затем их рейтинги постепенно улучшались, до тех пор, пока не произошло значительное снижение, вызванное распространением азиатского кризиса.

За суверенными рейтингами развивающихся стран последовало и увеличение количества рейтингов, присвоенных компаниям в этих странах. Однако большинство развивающихся стран демонстрировало низкий уровень концентрации фирм, обладающих рейтингом, за исключением быстро растущих экономик, таких как Корея и Индонезия, и крупных стран, таких как Китай, Бразилия, Аргентина и Чили.

Параллельно с растущим распространением суверенных и корпоративных рейтингов в развивающихся странах растет недовольство инвестиционного сообщества качеством кредитных рейтингов глобальных рейтинговых агентств. Толчком для массовой критики деятельности глобальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках стали быстрые и значительные корректировки суверенных кредитных рейтингов многих развивающихся рынков в течение азиатского финансового кризиса. Критики обвиняли глобальные агентства в том, что улучшения суверенных и корпоративных рейтингов развивающихся стран в начале и середине 1990-х годов и быстрое их ухудшение в 1997-1998 годах внесли процикличный элемент в глобальные потоки капитала, сначала ускоряя их приток, а затем, после развития азиатского кризиса, содействуя резкому оттоку. Рейтинговые агентства не смогли ни предупредить кризис, ни отразить точно его фундаментальные экономические причины и предпосылки. Высказывались также подозрения, что агентства были чрезмерно чувствительны к краткосрочным явлениям, особенно в течение кризиса. Вызванные этим резкие изменения рейтингов увеличили панику на рынке и поспособствовали более быстрому распространению кризиса в другие регионы.

Глобализация рейтинговой деятельности

С 1970-х годов рейтинговые агентства оказались "на гребне волны" финансовой глобализации и стали быстро расширять свою деятельность. Международные инвесторы, такие как Международный Валютный Фонд и Группа Всемирного Банка осуществляли меры по повышению доверия международных инвесторов к стабильности финансовых систем, органы финансового регулирования внедряли кредитные рейтинги независимых агентств в практику регулирования теперь на международном уровне.

Кроме того, важным изменением в рейтинговой деятельности стало изменение способа финансирования рейтинговыми агентствами своих операций. С 1909 по 1970 года доходы агентств поступали от продажи отчетов подписчикам. Позже оплата стала взиматься с эмитентов ценных бумаг, которым присваивается рейтинг. Эмитенты платили за исключительную возможность получения кредитного рейтинга и публичного раскрытия информации о своих бумагах. Информация о присвоенных рейтингах стала доступной для широкого круга участников фондового рынка.

Период с 1970-х годов по настоящее время характеризовался постоянным увеличением динамики роста рейтингового бизнеса. Увеличивалось как количество самих рейтинговых агентств, так и количество аналитиков в ведущих рейтинговых агентствах, а также число ежегодно присваиваемых рейтингов и рейтингуемых эмитентов.

Если ещё в начале 1980-х годов в мире существовало не более 30 действующих агентств, то к концу 1980-х годов мировой рейтинговый рынок был представлен следующими основными участниками: глобальные рейтинговые агентства (Moody's, S&P, Fitch, Duff&Phelps, IBCA, Thompson Bankwatch), региональные агентства (DBRS, Nippon, A.M. Best, Assekurata, Oekom Research, SERM, G.U.B.) и около 30 национальных агентств.

На данный момент рейтинговую деятельность ведут уже около 200 агентств в более чем 100 странах мира. При этом большинство агентств, существовавших в конце 1980-х годов, вошли в сеть глобальных рейтинговых агентств. Согласно данным исследования Fitch IBCA, около 80% мировых потоков заёмных капиталов в настоящее время контролируются рейтингами.

В основе быстрого развития рейтинговой деятельности в мире лежат процессы мировой экономической и финансовой глобализации. В связи с финансовыми кризисами последнего десятилетия возникла необходимость повышения эффективности регулирования международных рынков капитала. На встречах Базельского Комитета по Банковскому Надзору были приняты решения об использовании рейтингов в целях регулирования банковской деятельности. Более известны эти решения под названием "Базель-2". В соответствии с этими решениями достаточность капитала банков будет зависеть от уровня надёжности заемщиков, определяемой при помощи кредитных рейтингов независимых агентств. Вступление базельских решений в действие фактически будет означать начало качественно и количественно нового этапа рейтинговой деятельности и рейтинговой культуры в мире.

Распространению рейтинговой культуры также существенно способствуют новые технологии. В настоящее время известны рейтинговые агентства, действующие только через Интернет, например, немецкое агентство @Ratings и английское Wetton Ratings.

В течение последних двух десятилетий важные изменения произошли и в структуре мирового рейтингового рынка. Наиболее значительной тенденцией является то, что на мировом рынке рейтинговых услуг происходит существенный рост значения национальных рейтинговых агентств. Большинство национальных агентств прямо или косвенно было учреждено по инициативе государства, их основной задачей является развитие национального рынка долговых обязательств, поддержка интеграции этого рынка в мировой и региональный.