«Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг инструмента структурированного финансирования облигаций класса «Б» СФО «Социального развития» на уровне ruA-.sf

Москва, 20 июня 2022 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг инструмента структурированного финансирования облигаций класса «Б» СФО «Социального развития» на уровне ruA-.sf. Рейтинг инструмента структурированного финансирования отражает оценку агентством ожидаемых потерь инвесторов, накопленных к закрепленной эмиссионной документацией дате погашения инструментов.

Параметры выпуска:

Эмитент

Эмитент является специализированным финансовым обществом и имеет ограниченную правоспособность в соответствии с ФЗ №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и положениями его Устава. Исключительными целями и предметом деятельности эмитента является приобретение имущественных прав требовать исполнения от должников уплаты денежных средств по обязательствам, включая будущие обязательства, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. Учредителем эмитента является некоммерческая организация (фонд), созданная в соответствии с законодательством Российской Федерации. Отсутствие выгодоприобретателей у фонда и независимый от оригинатора единоличный исполнительный орган эмитента обеспечивают отсутствие юридического контроля над эмитентом со стороны оригинаторов.

Обеспечение

Предметом залога по облигациям выступают денежные требования к ООО «ГЭМ» по кредитному договору в сумме 2 212 млн руб. и по договору займа в сумме 2 359 млн руб. по состоянию на 31.03.2022, а также денежные требования по договору банковского залогового счета. Оригинаторами прав требования выступают ООО «БКС Консалтинг» (далее – БКС Консалтинг) и ООО «КПФ» (далее – КПФ), входящий совместно с ООО «ГЭМ» в АО «Группа ВИС». Основным источником финансирования исполнения обязательств по облигациям являются денежные средства, получаемые эмитентом от ООО «ГЭМ» в счет оплаты обязательств по кредитному договору и договору займа, источником обслуживания которых являются субсидии от Якутии и Якутска, предоставленные в рамках Соглашения о государственно-частном партнерстве по строительству и техническому обслуживанию 12 социальных объектов в городе Якутск (далее – СГЧП, Соглашение). ООО «ГЭМ» (далее – ГЭМ) выступает в указанном СГЧП частным партнером.

Все объекты, построенные в рамках СГЧП введены в эксплуатацию и обслуживаются частным партнёром, а также застрахованы от основных рисков. Поступление субсидий частному партнеру происходит по запланированному графику без отклонений. По окончанию 1 квартала 2022 г обязательства Публичного партнера (в лице Республики Саха (Якутия) и города Якутск) в рамках Соглашения составляют 4,0 млрд руб. в рамках субсидии на возмещение части затрат на проектирование и создание объектов, 2,9 млрд руб. – по уплате процентов по договорам займа и кредита и 0,9 млрд руб. – на возмещение затрат, связанных с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов. Распределение долей участия Якутии и Якутска в субсидиях неравномерно: в субсидии на проектирование и создание - 57% и 43%, в субсидии по уплате процентов - 90% и 10%, в субсидии по техническому обслуживанию - 6% и 94% соответственно. СГЧП заключено на срок до конца 2026 г., после чего социальные объекты будут переданы в собственность публичного партнера.

Агентство, как и ранее, отмечает разный уровень кредитных рисков двух публичных партнеров и наличие корреляции между ними. Республика Саха (Якутия) (ruAA-, прогноз стабильный) характеризуется высоким уровнем кредитоспособности. Город Якутск имеет умеренно высокий уровень финансовый устойчивости и более высокую чувствительность к воздействию негативных изменений экономической конъюнктуры. Позитивное влияние на оценку г. Якутска оказывают положительная динамика численности населения, низкий уровень демографической нагрузки и безработицы, диверсифицированная структура экономики, гибкая структура расходов, профицитное исполнение бюджета в 2021 году, диверсифицированная налоговая база, высокий уровень дисциплины исполнения бюджета, низкий уровень долговой нагрузки и короткого долга, а также умеренно низкий уровень расходов на обслуживание долга к налоговым и неналоговым доходам (далее – ННД). Также на оценку положительно повлияла поддержка со стороны Республика Саха (Якутия), которая выражается в виде субсидирования расходных обязательств, капитальных расходов и предоставления льготных бюджетных кредитов. Давление оказывают невысокий объем отгруженных товаров собственного производства, выполненных работ и услуг собственными силами, а также низкое значение данного показателя на душу населения, низкая доля ННД в структуре доходов и низко диверсифицированная структура долгового портфеля.

В залоге по уступленным денежным требованиям по кредитному договору находятся права требования к публичным партнерам по соглашению, права требованиям по договорам аренды социальных объектов и сами объекты по проекту ГЧП. Права требования по договору займа не имеют договоров обеспечения. Условиями сделки предусмотрены более быстрые темпы амортизации обеспеченного кредита в структуре залога по облигациям, что снижает прогнозную величину возмещения по мере амортизации облигаций.

Уступка прав требования по договорам займа и кредита также сопровождалась заключением дополнительных трехсторонних соглашений, обеспечивающих защиту интересов нового кредитора - ООО «СФО «Социального развития» (далее – СФО «Социального развития» или СФО). «Действительность уступки» была подтверждена юридическим консультантом, репутация и опыт работы которого у агентства не вызывают сомнений. В соответствии с эмиссионной документацией изменение условий договоров, регулирующих уступленные права требования допустимо только через одобрение ОСВО.

Меры кредитного усиления

Облигации класса Б (1,4 млрд по состоянию на последнюю дату купонной выплаты, 08.04.2022) имеют единое залоговое обеспечение с облигациями класса А (2,7 млрд руб.) и облигациями класса М (0,6 млрд руб.). Согласно эмиссионной документации, амортизация транша А и Б осуществляется одновременно, но в рамках одного купонного периода предусматривается очерёдность, в соответствии с которой платежи распределяются сначала в отношении облигаций класса А и после в отношении облигаций класса Б. Логика амортизации облигаций класса А и Б соответствует формуле, представляющей долю от получаемых субсидий. По обоим траншам предусмотрен фиксированный ежеквартальный купон. Такие условия обслуживания приводят к сопоставимости кредитного риска (вероятности дефолта) транша А и Б.

Обязательство по погашению и выплате процентного дохода по облигациям класса М наступает после полной амортизации старшего и мезонинного траншей, что обеспечивает кредитную поддержку рейтингуемым выпускам. При этом эмиссионная документация допускает амортизацию номинала младшего транша в определённых лимитах при наличии остатков средств после распределения поступлений в рамках каждого купонного периода в отношении более приоритетных очередей.

В сделке также предусмотрен избыточный спред за счет превышения процентной ставки по займу, находящегося в обеспечении, относительно ставки транша Б, а также наличия в сделке младшего транша. В связи с увеличением доли займа от КПФ, имеющего более высокую процентную ставку, в структуре обеспечения за счет более высоких темпов амортизации кредита спрэд с учетом операционных расходов вырос с 2,1 п.п. до 2,5 п.п.

Водопад распределения денежных потоков по сделке построен без деления на процентные поступления и поступления по основному долгу и соответствует графику поступления ежеквартальных субсидий от публичного партнера. Субсидии на возмещение затрат на проектирование и создание объектов и по уплате процентов по договорам займа и кредита не имеют целевых ограничений использования, поэтому при анализе рассматривались как общие суммы, доступные для обслуживания облигаций. Субсидии на возмещение затрат в связи с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов поступают на расчетный счет частного партнера и не участвуют в обслуживании обязательств.

Залоговый счет частного партнера и эмитента открыт в Совкомбанке (ruAA, прогноз стабильный), являющимся одновременно расчетным агентом. В трехстороннем договоре с банком залогового счета предусмотрена приоритетная очередность расходования поступивших субсидий на выполнение обязательств по договорам займа и кредита, а также введены лимиты на списания сумм с залогового счета и расчетный счет ГЭМ. Банк залогового счета частного партнера наделен правом списания средств в конце каждого календарного квартала на цели обслуживания обязательств перед СФО при отсутствии поручения со стороны ГЭМ. Кроме того, СФО имеет право безакцептного списания средств с расчетного счета ГЭМ. Наличие залоговых счетов ГЭМ и СФО в едином банке, уполномоченном отслеживать лимиты списания средств, минимизирует влияние частного партнера на денежный поток и транзакционные риски. «Герметичность» поступлений от публичного партнера также обеспечена ограничением списаний средств с залогового счета эмитента на его расчетный счет.

Также в соответствии с условиями СГЧП нарушения со стороны частного партнера на этапе технического обслуживания объектов не являются основаниями для уменьшения субсидий, направляемых на обслуживание прав требования, или досрочного расторжения соглашения, что дополнительно минимизирует влияние частного партнера на кредитное качество сделки. Кредитоспособность ГЭМ на эксплуатационной стадии проекта определяется финансовой надежностью публичной стороны. Агентство обращает внимание, что кредитный договор ограничивает возможности ГЭМ по привлечению займов, выдачи поручительств или займов, что минимизирует неопределённость его будущего профиля рисков.

Кроме того, в качестве кредитного усиления в сделке предусмотрен денежный резерв, находящийся на залоговом счете СФО. Текущий размер резерва 282 млн руб. позволяет осуществить одну квартальную выплату по погашению номинала и выплате купона по облигациям классов А и Б. Начиная с апреля 2023 года, сумма резерва будет постепенно увеличиваться и достигнет 515 млн руб. к концу 2026 г. за счет поступлений от прав требования и ограничения распределений на младший транш. Агентство обращает внимание, что обслуживание облигаций класса А и класса Б не покрывается в полной мере поступлениями субсидий от Республики Саха (Якутия) (соотношение находится на уровне 91%), что оставляет зависимость устойчивости сделки от кредитного риска г. Якутска и банка резервного счета. При моделировании денежных потоков агентство учитывало возможность периодических задержек поступлений субсидий, исходя из предпосылок, задаваемых условным рейтинговым классом публичных партнеров и их исторической платежной дисциплиной.

В соответствии с Указанием Банка России №3309-У участие оригинаторов в риске уступаемых прав требования предусмотрено через предоставление поручительства со стороны БКС Консалтинг и покупку младшего транша КПФ в общей сумме не менее 20% от совокупной номинальной стоимости облигаций старшего транша, облигаций мезонинного транша и облигаций младшего транша. По самому выпуску не предусмотрен гарант, поручитель или оферент.

Результаты моделирования

При оценке возмещения потерь агентство учитывало наличие обязательств публичного партнера по выплате компенсации частному партнёру в установленных документацией объемах при досрочном прекращении СГЧП, а также в определённых сценариях учитывалась средства, получаемые от реализации заложенных по кредитному договору объектов. Кроме того, при моделировании принималась во внимание очередность выплат средств от реализации обеспечения между траншами. Также в соответствии с методологией текущая макроэкономическая фаза была оценена агентством как кризисная, в связи с чем в моделировании абсолютные величины вероятности дефолта участников сделки (публичного партнера и банка счета) были установлены на более высоком уровне по сравнению с предыдущей оценкой.

С учетом обозначенных выше основных предпосылок агентство провело с помощью метода Монте-Карло имитационное моделирование денежных потоков по сделке и получило следующие результаты:

Вероятность дефолта, накопленная к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 12,01%

Вероятность дефолта по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 0,91%

Ожидаемые потери, накопленные к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 1,87%

Ожидаемые потери по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 0,31%

Результаты стресс-тестирования

Кредитный рейтинг облигаций класса «Б» СФО «Социального развития» показывает умеренную устойчивость к последовательным кризисным периодам на длительном горизонте. Агентство исходит из предпосылки, что в период кризиса происходит рост вероятности дефолта прав требования, банка счета и дисконтов при реализации залогов по кредитам.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.